ハワード・マークス：誰もがバブルを語っているなら、バブルはまだ崩壊していないかもしれない

原文作者：董静

原文来源：ウォール・ストリート・ヘラルド

ますます多くの億万長者や市場関係者がAI主導の株式市場にバブルが形成されつつあると叫ぶ中、オークツリー・キャピタルの共同会長ハワード・マークスは逆説的な判断を下した：誰もがバブルの話をしているからこそ、バブルはまだ崩壊の時を迎えていないのかもしれない。

ブルームバーグの10月18日の報道によると、ハワード・マークスはインタビューで、現在市場が真の意味でのバブル状態に達しているとは考えていないと述べた。彼の核心的な論理はこうだ：バブルの本質的特徴の一つは投資家のリスクに対する「無自覚さ（obliviousness）」であり、ウォール街全体がバブルリスクを警戒している今、この「無自覚さ」こそが欠けているのだ。「十分な数の人々が慎重に、ある分野にバブルが存在するかどうかを問いただしているのであれば、たとえそれがバブルであっても、市場は抑制された動きを見せるだろうと考える十分な理由がある」とマークスは語った。

この判断は、市場の現在の緊張感とは際立った対照をなしている。ダリオから億万長者のマイケル・ノボグラッツまで、複数のヘッジファンドの巨頭がAI取引が株式市場をバブルの瀬戸際に押しやっていると公に警告している。ナスダック100指数は今月初めに史上最高値を更新した後、先週には5.5%下落し、一部の市場関係者はこれをバブルへの不安心理の集中的な放出に起因するとしている。

バブルの定義：ハワード・マークスの3つの核心的基準

ハワード・マークスは2000年のITバブルの頂点で警告を発し、昨年は自らが「バブル観察」状態にあると述べていた。彼は「バブル」という言葉自体が「曖昧」であることを認めつつも、

バブルを「非合理的な熱狂、無謀さ、無自覚さ」と描写した。彼の見解では、最も典型的なバブルの特徴は市場が大衆的な熱狂へと変貌することだ——「一部の人々が馬鹿げたほど裕福になり、それに参加していない誰もが愚かだと感じ、後悔に苛まれる。」

この枠組みに照らし合わせたハワード・マークスの現在の評価はこうだ：投資家は確かにさらなる上昇に対する「取り残される恐怖（FOMO）」を示しているが、バブルリスクに関する継続的な議論そのものが、市場が「無自覚」な状態に陥っていないことを示している。そしてもう一つのシグナル——投資家の無謀な行動——についても、シグナルは混在している。

バリュエーション・データ：2000年との比較で顕著な差

ハワード・マークスの判断を支持する重要な根拠の一つは、現在のバリュエーション水準である。S&P500とナスダック100のフォワードPERを見ると、企業利益の力強い成長への市場の期待により、この指標は今年実際に低下しており、明らかなバブル化の特徴は示していない。

2000年のITバブル頂点の1ヶ月前と比較すると、差異は特に顕著だ：当時S&P500で時価総額最大の5銘柄のテクノロジー株の平均フォワードPERは約65倍であったが、現在の最大5銘柄のテクノロジー株ではこの数字は約23倍である。

ただし、別のバリュエーション指標が一部の投資家を不安にさせている。景気循環調整後PER（CAPE、シラーPERとも呼ばれる）は現在約41倍で、1999年に記録した44倍の歴史的記録に近づいている。DataTrek Researchの共同創業者ニコラス・コラスはこれを「現在市場に出回っている最も不安を煽るバリュエーション・チャート」と呼んだ。

一方、JonesTradingの機関サービス担当チーフ市場ストラテジスト、マイケル・オロークはフォワードPERの低下に懐疑的な立場をとっている。彼は、大手テクノロジー企業がAIインフラ構築のために大規模な負債を抱えており、企業のレバレッジ拡大は通常バリュエーション倍数を圧縮するものであり、それが必ずしもバリュエーションが妥当であることを意味するわけではないと指摘した。

「我々はベンダーファイナンスを全く新しい高みに押し上げてきた——半導体メーカー自身が自社製品の購入を補助しなければ、こうした調達は到底実現しないだろう。」

市場集中度とテクニカル警告シグナル

バリュエーションに加え、市場構造面での高度な集中も注目を集めている。現在、エヌビディア、アップル、マイクロソフトの3社合計でS&P500指数のウェイトの約21%を占めており、1999年10月には同等のウェイトに達するには約10銘柄が必要であった。

テクニカル面では、トレーダーは過去のバブル期と類似する複数のシグナルに気づいている。半導体セクターの上昇トレンドが以前のバブル期と高度に一致していること、テクノロジー株内部での最高パフォーマンス銘柄と最低パフォーマンス銘柄の間の巨大な分化、そして市場の広がりの継続的な縮小である。

ナスダック100指数が過去10年間にS&P500指数に対して記録した250ポイントの超過リターンも、多くの投資家がテクノロジー株のエクスポージャーを容易に手放せない理由となっている。「テクノロジー株に多少の懸念があっても、手放すことはできない。手放すことはほとんど愚かに見える。なぜならそれは常にアウトパフォームしてきたからだ」とベテラン投資家のジム・ポールセンは述べた。

センチメント・シグナル：高揚感と慎重さの共存

投資家センチメントの面では、今年の全体的なパフォーマンスは歴史的なバブル期の高揚感には遠く及んでいない。

高インフレ、中間選挙の不確実性、イラン戦争により、トレーダーは2026年の複数のタイミングで防御的な操作を選択し、ナスダック100指数も複数回の調整を経験した。これには完全な10%の調整も含まれる。

しかし、高揚感の兆候が全く欠けているわけではない。ブロードコムのCEOホック・タンは公に、AIブームが「自分が何に投資しているのか全く分かっていない」投資家を惹きつけており、その行動は「カジノにいるかのようだ」と述べた。CFRAのチーフ投資ストラテジスト、サム・ストーヴァルはある詳細を共有した：

彼がニューヨークのある新聞売店の店主と話していたところ、相手がインテルとシスコのAI関連株の調査レポートを印刷してほしいと頼んできた——この光景は、1929年の株式市場大暴落前にジョセフ・ケネディが靴磨きの少年から株のアドバイスを聞いたという有名な逸話を思い起こさせる。

バブルはどのように崩壊するか：信用市場が鍵

たとえ現在のバブルがまだ成熟していなくても、市場関係者は反転のトリガーとなり得る要因を注視している。Reynolds Strategyのチーフ市場ストラテジスト、ブライアン・レイノルズは次のように指摘した：「通常、信用市場に問題が生じることでサイクルが終焉する。人々が信用市場で満たすことのできない追証に直面したとき、本当の厄介事が始まるのだ。」

金利の急速な上昇はすでに一部の市場の人気銘柄に圧力をかけ始めている。CoreWeaveの株価は今年1月から5月初旬にかけてほぼ倍増したが、先週の市場下落により年初来の上昇率はマイナスに転じ、その債券利回りも大幅に上昇した。

オロークは、バブルの崩壊は技術自体の失敗によるものではなく、過度な楽観主義によるバリュエーションの先食いにあると強調する。「投資家は過信するようになり、そして高すぎる価格を支払う。これこそがバブル思考の本質だ。AIが世界を変えることに問題はない。」と彼は言う。「問題は、そのためにいくら支払うかだ。」

インターネット時代、技術自体は大成功を収めたが、利益が期待に届かず、金利が上昇したとき、集中的な株式市場の上昇は反転し始めた。歴史の軌跡は、現在の市場参加者によって繰り返し検証されている。