冷却後の振り返り、いったい誰がPapertradeで儲けたのか？

本記事の出典：Max

翻訳｜Odaily（@OdailyChina）；訳者｜Azuma（@azuma_eth）

Papertradeはローンチ後の最初の8時間で、ステーカーに合計2390万ドルの分配金を支払った。しかしその後の37時間では、わずか240万ドルしか支払われていない。

この2つの数字が、このゲームの戦局をほぼ物語っている。とはいえ、誰が儲けて、どうやって儲けたのかは、数分かけて分解する価値がある。特に今週PAPERトークンをファーミングする予定ならなおさらだ。

すべてのリサーチは仕組みを解明したが、タイムテーブルを見誤った

Papertradeのローンチ前に最も質の高いリサーチを出したのは、Blockworks Researchの Shaunda Devens、Delphi Digitalの tempest 、そしてもう一つの投資機関 schema の3社だった。3社とも根本的な仕組みを非常に的確に説明していたが、いずれもこのゲームの進行が数週間続くと予想していた。

その中で時間の検証に耐えた唯一のものは、不安を掻き立てる警告だった。Blockworks Researchは、ヘッジ型アービトラージ・ファーマーが実際のトレーダーを追い出し、プロトコルのLPが停滞する可能性があると指摘していた。これこそが現在の状況である。

正直に言えば、誰も愚かではなかった。ただ、仕組みの進化速度が誰の予想をもはるかに超えていただけだ。

結局誰が儲けたのか？

実際のトレーダーはPapertradeで純損失3240万ドルを被った。内訳は以下の通り：

• 2630万ドルがPAPERステーカーに流出；
• 430万ドルがハウスLPプールに滞留；
• 残りは開発者手数料と端数に帰属。

この2630万ドルの大半は、ローンチ初日のUTC時間約22:00までにステーキングを完了した早期ユーザーによって分配された。実践的には、これは「クジラ総取り」を意味する。Papertradeのリレイヤー（Relayer）は大口注文を優先処理するため、約7.5万ドル規模の注文は待ち行列の3000番目以降に並ばされる一方、8桁規模の大口注文は数秒で約定する。

最も代表的な2つのアドレスが、まったく異なる2つの稼ぎ方を示している。

• 0x2025で始まるアドレス（アービトラージ略奪型）：

このアドレスはHyperliquid上でETHのミッドプライスを10〜20ベーシスポイント動かし、その後Papertradeで逆方向に2億ドル規模の大口注文を出す。305回の取引で296回勝利し、平均保有時間はわずか98秒。1件のスタックした注文が清算されて45万ドルの損失を出したものの、それでも純益約110万ドルを稼いだ。Papertradeのチーム（Jez、Blurr）は彼が資金の大部分を返還したと主張しているが、オンチェーンアナリストのbutlerとkookが提示したオンチェーンの証拠はそうではないようだ。

• 0x35b2で始まるアドレス（規模稼ぎ型）：

Lookonchainのデータによると、このアドレスは101億ドルの取引量をこなし、97.9万ドルの損失を出したが、ステーキングを通じて約100万ドルの現金を取り戻し、法定通貨ベースの元本はほぼトントンとなった。しかし重要なのは、彼がまだ2.52億枚のPAPER（総ステーキング量の約4%）を保有していることだ。現在の利回りで計算すると、このトークンは毎日約1.4万ドルのパッシブ収入を生み出す。これこそが真の大勝者である。

ちなみに誤解を解いておくと、Papertradeチームはオンチェーンアナリストのonchainmonkが考えたように「ステーキング利回りを99%から1%に引き下げた」わけではない。

ステーキング報酬のルールはこうだ —— LP資金プールが500万ドルを超えた分の余剰を分配し、さらに利益が出た注文の2%手数料の半分を加える。 LPプールの資金が500万ドルを下回ると、余剰分配は自動的に停止する。ルールは一度も変わっていない。変わったのはプールの状態だけだ。

今から参入してもまだ稼げるのか？

以下は、今日参入しようと考えている新人向けの計算式である：

• アクティブな摩耗は自殺行為： 今日のミント速度では、硬直損失で1000枚のPAPERを得るには約33ドルのコストがかかる；
• ヘッジ両建て： ロング・ショートのヘッジ組合せ（100倍で両建てし、変動が約1%に達したら決済）を採用した場合、コストは約4.50ドル；
• 分配収益： 前回のLP清算分配以降、1000枚のPAPERをステーキングするごとに、毎日約0.055ドルを稼げる。

つまり：

• ヘッジファーマーの回収期間は約80日；
• 片張りで硬直損失を出すファーマーの回収期間は最長590日。
• 前提として利回りが安定しており、他の誰もミントによる増発を続けないことも含まれる —— だがそんなことは起こり得ない。

さらに厳しいことに、10月17日から難易度は一段と急上昇する。その日、分配の発動ラインが500万ドルから1000万ドルに引き上げられるのだ。本稿執筆時点で、ハウスLPプールはわずか430万ドルしかない。これは、今後トレーダーが被る約570万ドルの損失が全額LPプールの底を埋めるために充てられ、ステーカーには分配されないことを意味する。プールが満杯になるまで、ステーカーは純手数料しか受け取れない。

個人的には、今からマイニングするのはもはや安定した利回り稼ぎではなく、賭け事だ —— 今後も実際のギャンブラーが参入してお金を落とし、その損失額がLPプールを1000万ドルの大台に押し上げるのに十分であることを賭けることになる。このロジックに賛同するなら、100倍レバレッジでヘッジし、片張りの清算を厳重に防ぎ、両側の注文が実際に約定したことを確認することだ。信じられないなら、今急いで参入する必要はまったくない。

4つの重要指標

これが単なる第一幕なのか、それとも全編の終幕なのかを決める4つの重要指標がある：

• LP資金プールが800万ドルを突破し、上昇を続ける：これが次回の大口分配の前触れだ。
• マイニング以外の実際の取引量：方向性のある賭けをするトレーダーだけがLPに活力を注入できる。ヘッジ型ファーマーは基本的に供給をインフレさせているだけだ。
• ネットロング建玉（OI）：現在のロングのネットエクスポージャーは約1.5億ドルで、プール資金は400万ドル未満だ。市場が思い切った2.5%の上昇を見せれば、利益確定分は現金即時決済ではなく、待ち行列に並んでの支払いとなる。
• 支払い待ち行列が常にゼロを維持できるかどうか。

10月17日以降、同じデータモデルで再度振り返りを行う予定だ。