1万語のリサーチレポートがPUMPを徹底分析：適正価格はいくらであるべきか？

本記事の出典：Blockworks Research；原文著者：shaunda devens

翻訳｜Odaily（@OdailyChina）；訳者｜Azuma（@azuma_eth）

核心要点

• PumpFunはすでに暗号資産業界で最も収益性が高く、最も持続性のあるインフラビジネスの一つを築き上げている。現在の年換算収益は6億7700万ドルに達し、収益規模トップ10のプロトコルの中で週次収益の変動率が最も低い。PumpFunの事業は二つの部分から構成されている。一つはすでに深い堀を形成しているインフラ層（ローンチパッドとDEX）、もう一つは急速に成長中のソーシャルトレーディングを狙うコンシューマー事業層である。7月初旬以降、そのフロントエンド取引量は5.6倍に成長している。
• PUMPはMemeコインとコンシューマー事業層に直接賭けることのできる数少ない高流動性資産の一つである。Memeコイン市場の活動を広く捉えることができ、同時に強い再帰性（reflexivity）を持っている。その収益はトークン価格の上昇と直接相関するためだ——PUMPの週次価格変化と週次収益変化の間の相関係数は0.35で、収益を生み出す46のトークンの中で3位に位置する。それにもかかわらず、PUMPの現在のP/S（株価売上高倍率）はわずか2.8倍であり、同種の資産と比較して明らかなディスカウントが存在する。我々は、これが現在の暗号資産市場で最も価格設定に歪みが生じている資産の一つであると考える。主な理由は二つある。
• 第一に、トークン保有者の利害一致リスクは依然として存在するものの、市場は短期的にこのリスクを過大に評価していると我々は考える。PumpFunは収益の50%をプログラムによる買い戻し（programmatic buybacks）に充てており、現在の価格で計算すると、年間で流通供給量の約17.6%を吸収するに相当する。一方、すでにインサイダーに配分されたトークンのうち、約77%はまだ移動していない。報道によれば、チームは約20億ドルのトレジャリー資産を保有しており、これはトークンを持たない競合と比較して、上昇するトークン価格が多大な注目と市場効果をもたらすことをチームが明確に認識していることを意味する。したがって、インサイダーの売却は引き続き低水準にとどまり、買い戻しに加えてさらに有利な短期的な資金フローを形成すると我々は予想する。
• 第二に、市場は依然としてPumpFunの中核事業を誤解していると我々は考える。 Memeコイン全体の時価総額の下落は、PumpFunの事業が悪化していることを意味しない。なぜなら、その収益の96%は時価総額100万ドル未満のトークンから来ているからだ。むしろこれはPumpFun自身の支配的地位を反映している。ローンチパッドはすでに非常に強い市場粘着性を形成しており、資金フローが数千種のトークンに分散されている。現在のトークン発行数はすでに2025年1月のピーク以来の最高水準に達し、卒業（graduation）を完了したトークン数は過去最高を記録し、PumpFunのSOL建て収益も過去最高水準にある。事業ラインがさらに拡大するにつれ、業界全体が2025年1月の活発度水準に戻れば、PumpFunは月間約2億8000万ドルの収益を生み出すことになり、これは過去ピーク時の月間収益のほぼ2倍に相当する。
• 我々のベースシナリオは、市場の活発度が2024年4月以来の月平均水準まで回復することを想定している。8月のデータだけですでにトークン発行量とカーブ取引量の面でこの水準を上回っており、これはPumpFunの年換算収益が8億3600万ドルに達し、21.7%の買い戻し利回り（buyback yield）に相当することを意味する。三つのシナリオを総合すると、PUMPに対する我々のバリュエーション範囲は0.0108～0.0205ドルであり、現在価格の2.3～4.4倍に相当する。ブルシナリオでは、PUMPの潜在的上涨幅は現在価格の6.4～12.9倍に達する。一方、ベアシナリオでは、市場の活発度が6月の低点に戻り、同時にバリュエーション倍率も歴史的低位に下落した場合、PUMPは59%～76%の下落に直面する可能性がある。

PumpFunの独占的地位

到来するブルマーケットにおいて、我々は二種類のトークンを保有したいと考えている。一つは適正なバリュエーションで収益を生み出す事業、もう一つは投機活動による高い活発度から恩恵を受ける再帰性トークンである。PUMPはちょうどこの二つの属性を同時に備えている。

インフラ層において、PumpFunはローンチパッドとDEXによって市場のリーダー的地位を占めている。同時に、Terminalとモバイルを通じてフロントエンド入口の掌握を継続的に推進している。したがって、PUMPは本質的に広範なカバレッジを持ち、流動性が十分で、投機活動から直接恩恵を受けることができる「スコップを売る」タイプの投資対象である。

インフラ層に対するほぼ独占的な支配力により、PumpFunは現在Solana Memeコイン取引量の70%、および全チェーンMemeコインDEX取引量の約半分を処理している。Memeコイン業界は変化が速く、明らかな周期性を持つにもかかわらず、PumpFunはローンチパッド分野での支配的地位を維持するだけでなく、DEX取引量を継続的に獲得し、コンシューマー事業層などの新たな垂直分野へ拡大している。

最終的に、これは暗号資産業界で最も収益性の高いビジネスの一つを生み出した。2024年以降の累計収益は13億7000万ドルに達する。ステーブルコイン発行体を除けば、PumpFunの今年の収益ランキングはHyperliquidに次ぐものであり、暗号資産業界全体で最も収益の高いアプリケーションの一つである。

市場はその収益の持続性を常に懸念してきたが、Pumpの収益基盤は実際には他のトッププロトコルよりも安定している。その週次収益変動率はわずか29.7%であり、収益トップ10のプロトコルの中で最も低い。

PumpFunのインフラ：ローンチパッドとDEX

PumpFunの事業の基盤は、二つの核心的なMemeコインインフラによって構成されている。ローンチパッドとDEXである。

ローンチパッドはトークン作成プロセスを簡素化し、同時にプロジェクト側が事前にAMMに流動性を提供する必要をなくした。トークンは当初「仮想準備金」（virtual reserves）を持つボンディングカーブAMMを通じて取引される。ユーザーが買い続けるにつれて実準備金が徐々に蓄積され、トークンが「卒業」（graduation）を完了した後、流動性プールに資金を提供するために使用される。

この流動性プールはその後、PumpFun自有のDEX——PumpSwap上に作成される。これにより、PumpFunはトークンがセカンダリ市場に進出した後の取引手数料を引き続き獲得することができ、この収益を外部取引プラットフォームに譲り渡すことなく済む。

トークン作成と流動性形成を同じ製品にパッケージ化することで、PumpFunは明らかに差別化されたサービスを提供し、かなりの手数料を徴収することができる——ボンディングカーブ取引の手数料率は125ベーシスポイント（125 bps）であり、そのうちPump自身が95ベーシスポイントを保持する。

ローンチパッドが徐々にMemeコイン発行のデフォルトチャネルとなるにつれ、そのインフラはAxiom、Fomoなどのコンシューマーアプリにも深く組み込まれている。これらのアプリはユーザーをPumpFunの市場に導き、PumpFunが異なるフロントエンド間の取引活動から利益を得ることを可能にし、自らの成長を単一のアプリがユーザーを維持できるかどうかに賭ける必要がない。

したがって、高度に競争的でユーザーとトラフィックの交代が速い業界において、PumpFunは比較的持続的なインフラ優位性を築き上げた。フロントエンド市場のリーダーは何度も交代してきたにもかかわらず、PumpFunは依然としてSolanaローンチパッドのボンディングカーブ取引量の約98%のシェアを占めている。

そして新たな統合のたびにPumpFunの流通優位性がさらに強化される。PumpFun上でトークンを発行するクリエイターは、これらの統合アプリが持つユーザーに直接リーチすることができる。

ローンチパッドとDEXの組み合わせにより、PumpFunはMemeコインの完全なライフサイクルをカバーし、そこから継続的に収益化することができる。2026年第2四半期、両者は合計8520万ドルの収益を生み出した。第3四半期の現在のパフォーマンスに基づくと、年換算収益運行率（run rate）はすでに1億2540万ドルに達し、前四半期比47%増加している。

そのうち、ローンチパッドは8710万ドルの年換算収益運行率を貢献し、前四半期比41%増加した。PumpSwapは3830万ドルを貢献し、前四半期比64%増加した。同時に、PumpSwapの実効手数料率（realized take rate）も5ベーシスポイントから13.3ベーシスポイントに上昇した。

PumpFunのコンシューマー事業層

PumpFunの事業版図の第二の柱、そしてより野心的な一歩は、「コンシューマー事業層」（consumer layer）への拡大である。

インフラ企業にとって、この転換は二重の重要な意味を持つ。一方で、Memeコイン产业链のコンシューマー事業層に切り込むことができる——これまでPumpFunの手数料収益がこの环节で流出していた。もう一方で、エンドユーザーを直接掌握することで自らの地位をさらに強固にし、第三者プラットフォームへの依存を減らし、それを基盤に新機能を継続的に開発することができる。

PumpFunはこれまでに複数の買収を行ってきた。2025年7月のKolscanのウォレット分析事業の買収から、Vyperの取引執行インフラの買収まで……現在、そのコンシューマー事業は主に二つの製品を中心に展開されており、それぞれトークンライフサイクルの異なる段階を対象とし、それぞれ対応する競合が存在する：

• Terminal、新規発行トークン向け。PumpFunは2025年10月にPadreを買収し、この取引がTerminalの位置づけを確立した。まだボンディングカーブ段階にある初期トークン向けに専門的な取引サービスを提供し、Axiomと直接競合する。
• モバイル、卒業済みトークン向け。このAppは卒業を完了しセカンダリ市場取引に進出したトークンペアを対象とし、個人投資家向けのソーシャルトレーディングを主打し、製品開発とインセンティブメカニズムを通じてFomoとユーザーを争奪する。そのうち、Kolscanが提供するウォレット追跡、トレーダー損益（P&L）およびランキングなどの機能は、ユーザーが取引機会を発見するのに役立つ。Calloutsはユーザーが自身のフォロワーにトークン推奨をブロードキャストし、Callout Rewardsを通じて報酬を得ることを可能にする——Callout Rewardsは毎日分配されるUSDC報酬プールであり、各Calloutがもたらす取引量に応じて比例配分される。

両者は共同でコンシューマー事業層を狙っており、これはMemeコイン产业链の中で極めて重要な一环である。2024年3月以来、同事業層が毎月貢献するMemeコイン手数料の割合は31%から44%の間にあり、PumpFunはこれまでこの市場に本格的に切り込んでいない。

インフラ層での拡大と比較して、PumpFunのコンシューマー事業層での進展速度は明らかに遅い。なぜなら、これはすでにユーザー優位を確立しているフロントエンドプラットフォームと正面から競争しなければならないことを意味するからだ。現在モバイルでは、PumpFunは明らかにFomoに後れを取っている。取引ターミナル分野では、Axiomに後れを取っている。

しかし、我々はこの分野に依然としてアップサイドがあると考える。主な理由は二つある。第一に、PumpFunのトレジャリー資金により、インセンティブメカニズムを通じて積極的に競争することができる。Callout Rewardsだけでも毎日