イーサリアムの堀は消えたわけではない。ただ、取引量で測られなくなっただけだ

深潮TechFlow

特邀专栏作者

2026-10-10 12:59 (UTC+8)

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機関がETHを保有するのは資産としてであり、その収益のためではない。

AI要約

展開

核心的な見方：著者はイーサリアムが流動性の堀を失いつつあるという見方に反論し、ETHの時価総額はREVをはるかに超えており、市場はすでにそれを準備資産および担保として価格付けしているため、収益モデルではなく「世界のコンピュータ」としてイーサリアムを評価すべきだと主張する。
重要な要素：
1. ETHの取引価格は過去1年間のREVの1100倍を超えており、実際の経済価値だけではその時価総額を説明できない。
2. Robinhood ChainとBaseはいずれもイーサリアムのレイヤー2ネットワークであり、その成長はイーサリアムエコシステムの勝利と見なせる。
3. イーサリアムのステーブルコインシェアは低下したものの、市場は成長を続けており、10年後のETH保有量は現在の6倍に達する可能性がある。
4. イーサリアムはDeFiの総ロック額の65%を占め、2022年以来62%を下回ったことがない。
5. 現物ETFと保有企業がETH総供給量の約13%を保有し、36%の供給量がステーキングされており過去最高を記録している。
6. イーサリアムは最大のRWA運用規模、最も深い流動性、最も多くの機関参加を持ち、10年以上にわたりネットワーク全体の停止なく稼働している。

原文作者：Jake Koch-Gallup

原文编译：深潮 TechFlow

深潮导读：越来越多の人がイーサリアムの価値捕捉能力に疑問を抱き始める中、この記事は逆視点を提供している。著者は「イーサリアムは流動性の堀を失いつつある」という論点に直接反論し、マネタリープレミアム、レイヤー2エコシステム、ステーブルコインシェアなどの角度から反証を提示している。イーサリアムの長期的なポジショニングを再評価している投資家にとって、照らし合わせて読む価値のある思考材料である。

Carlosの今週火曜日のニュースレターをまだ読んでいないなら、まず読んでほしい。彼の核心的な論点はこうだ：イーサリアムは最後の堀である流動性を失いつつある。私たちは0xResearchポッドキャストでこの問題について議論した（ここで聴ける）。私は彼の見解に強く同意しない（信じられるだろうか？Blockworksのアナリストが意見を異にしているなんて）。

彼の最初の例は、イーサリアム上のトークン化株式の取引量がほとんどなく、過去30日間でわずか2500万ドルの取引額しかなく、供給量の約3％を占めるに過ぎないというものだ。しかしイーサリアムはトークン化株式の供給量で第2位のシェアを占めている。Carlosはこれを予想していたが、私としてはトークン化株式の目的はグローバル投資家の米国市場へのアクセスを拡大することであり、貸付やDeFiに使うことではないと依然として考えている。ポッドキャストでの彼の反論はこうだった：あなたのブロックチェーン上に横たわるトークン化株式は何も生み出さない。なぜなら収入を生まないからだ。取引量こそが収入を生むのだ。

親愛なる読者よ、ここからがあなたと私が本当に意見を異にし始めるポイントかもしれない。私はイーサリアムが必ずしも収入を生む必要があるとは思わない。他の多くのL1と同様に、すでにマネタリープレミアムを持っている。実際の経済価値（REV）だけではほとんどのL1の時価総額を到底説明できない。ETHの取引価格は過去1年間のREVの1100倍以上だ。市場が明らかにイーサリアムを部分的に準備資産および担保資産（ETF、国債、DeFi担保）として価格付けしている以上、これを無視することはETHとほとんどのL1が永遠に99％過大評価されていると言うに等しく、そのような主張は何の役にも立たない。

彼の2番目の論点は、フラッグシップアプリケーションが他の場所での成長を優先しているというものだ。彼はRobinhood ChainがUniswapの過去30日間の取引量の43％を占め、イーサリアムはわずか32％であることを例に挙げた。またEthenaのBase上での成長にも言及した。どちらも一理あるが、Robinhood ChainとBaseはどちらもイーサリアムのレイヤー2ネットワークだ。REVがL1にとってそれほど重要でないと認めるなら、イーサリアムのレイヤー2の成長はイーサリアムの勝利である。公平に言えば、Ethenaは確かにSolana、TRON、Avalancheにも拡大しており、これらはレイヤー2ではない。イーサリアムのUSDeにおけるシェアは88％から56％に低下したが、依然として過半数を占めている。Ethenaは流通チャネルを増やしているのであって、離脱しているのではない。

しかし、REVが極めて重要だと本当に考えるなら、これを考えてみてほしい：9月にBaseはデータ公開のためにイーサリアムに約15000ドルの賃料を支払った。同じ月に、Optimism Collectiveには711000ドルを支払った。さて、3〜5年後の世界を想像してほしい。イーサリアムが「ねえ、私たちもOptimismが得ているような収入が欲しい」と言って、データ公開の最低手数料を引き上げたとする。Baseは喜ばないかもしれないが、その時点でレイヤー2ネットワークの規模が10倍になっていれば、それはかなりの金額だ。つまり市場シェアは重要であり、たとえ今はあまりREVを生んでいなくても。

彼の最後の論点は、イーサリアムのステーブルコイン支配率が徐々に低下しているというもので、これは事実だ。しかしステーブルコイン市場はwinner-takes-allではない。今後10年でイーサリアムの支配率が51％から30％に低下したとしても、ステーブルコイン市場自体は成長を続ける。10年後にステーブルコインの総時価総額が3兆ドルに達すれば、イーサリアムは約1兆ドルのステーブルコインを保有することになり、現在の1550億ドルの保有額のほぼ6倍になる。ここで私が提示した反論に対するCarlosの応答を聞きたいなら、ぜひポッドキャストを見てほしい。さて、これらは一旦置いておいて、なぜイーサリアムが依然として価値があり、今後も価値を持ち続けるのかを見ていこう。

イーサリアムが依然として価値を持つ理由

イーサリアムは現在まで最大のDeFi総ロック額を持ち、全体の65％を占めている。2022年以来、62％を下回った週は一度もない。

イーサリアムは依然として最も深い流動性、最も安全なネットワーク、そしてビットコインを除くすべてのブロックチェーンの中で最も多くの機関参加を持っている。

イーサリアムは最大のオンチェーンリアルワールドアセット（RWA）管理規模を持つ（ただしそのシェアは2022年の99％から今日の45％に低下している）。

機関はETHを資産として保有しており、その収入のためではない。現物ETFと保有企業はETH総供給量の約13％を保有している。

RobinhoodとCoinbaseは独自のL1を立ち上げることもできたが、イーサリアム上で決済することを選んだ。

BlackRockのBUIDLのような最大のトークン化ファンドは、まずイーサリアムメインネットでローンチした。

イーサリアムは10年以上稼働しており、全ネットワークの停止は一度も発生していない。

イーサリアムとそのレイヤー2ネットワークは暗号領域最大の開発者基盤を持ち、EVMはデフォルトのツールキットであり、競合するL1でさえそれをコピーしている。

ETH供給量の36％がステーキングされており、ちょうど過去最高を更新した。これは保有者にネイティブ利回りを提供し、機関はステーキングETFを通じてこの収益を得ることができる。

イーサリアムは暗号世界のコンピューターである。

結局のところ、私はファンダメンタルズ投資家だ。暗号プロジェクトは（通常）収入を持つべきであり、その価値はトークン保有者に帰属すべきである。だからETHがマネタリープレミアムとわずかなREVで生き残れるという考えは、単なる保有者の自己慰めかもしれない。しかし、もしかすると、ほんのもしかすると、イーサリアムは世界のコンピューターとして評価されるべきなのかもしれない。