株式トークン化の繁栄の裏側：誰が儲け、誰が他人のために嫁入り支度をしているのか？

原文作者：@Decentralisedco

原文编译：AididiaoJP，Foresight News

株式のオンチェーン化で、誰が儲かるのか？

2017年から2018年にかけて、イーサリアムはスマートコントラクトが機能することを証明し、私たちは一時期、あらゆるものをオンチェーンに載せようとしました。しかし、その後の数か月で、インフラの脆弱さが市場に厳しい教訓を突きつけました。その後、夢は変わりました。暗号資産を従来の資産と同じ証券口座で売買し、保有できたらどうか？暗号資産ETFはこうして生まれました。今、私たちは再び似た岐路に立っています。あらゆる金融資産をオンチェーンに載せ、今日よりも使いやすく、よりアクセスしやすくするのです。

現在、トレーダーと投資家は2つのルートを通じて、60億ドルを超えるオンチェーンの株式エクスポージャーを保有しています。

第一のルートはトークン化です。ある企業が株式を購入し、カストディアンに保管を委託し、それに対応するトークンを発行します。オンチェーン上の株式トークンの合計価値は32.1億ドルで、30日間で10%上昇しました。第二のルートは合成経路です。永久先物で株価の変動を支払いますが、誰も実際に株式を購入しているわけではありません。trade[XYZ]だけでも、株式、指数、ETFの永久先物の未決済建玉は30.1億ドルに達し、これはすべてのオンチェーン株式トークンの総価値の94%に相当します。

では、30億ドルという規模から、今後どうなるのでしょうか？私たちの見解では、株式のオンチェーン化は4つの段階に分かれます。

今日、あなたが購入するもののほとんどは単なるラッピング、つまりある実体が発行するオフショア請求権に過ぎません。次の段階では、トークンが担保になり、市場が閉まっている間でもエヌビディアを担保に借り入れができるようになります。さらに次の段階では、証券会社がすでに保有している株式を、売却することなくトークン化できるようにします。兆ドル規模の市場はここにあります。外国人投資家だけで約20兆ドル相当の米国株を保有しています。最後の段階では、企業が株式そのものをオンチェーンに記録し、ラッピングが不要になります。すでに少数の上場企業がこれを始めています。

あなたが手にするのは、ただの借用証書

あなたが証券会社を通じてエヌビディアを購入すると、エヌビディアの株主名簿に記録されるのはCede & Co、つまり預託信託会社（DTC）の名義人です。あなたの証券会社の帳簿上で、あなたが保有者として表示されます。ほとんどの株式トークンは、本質的にこの記録に対する請求権です。

Robinhoodを例に挙げましょう。BBVI、つまりBitstamp Global（Robinhood傘下）が株式を購入し、Alpacaが証券会社およびカストディアンとして保有します。次にRobinhood Assets（Jersey）があなたに債務証券を発行します。実際の意味はこうです。1枚のトークンは1株に等しい価値の債務です。配当の再投資や株式分割は、1枚のトークンが何株を表すかを調整します。議決権はなく、株式の所有権も与えられません。発行体が破綻した場合、証券代理人が株式を売却し、保有者に弁済します。

トークン価格を株価に貼り付けさせる責任は誰にあるのか？発行が許可されている者です。発行者は株式とトークンの間でアービトラージを行います。安い方を買い、もう片方に変換して売却し、価格をパリティに戻します。Robinhoodでは、BBVIだけがこれを行え、しかも中央ヨーロッパ時間の月曜午前2時から土曜午前2時までに限られます。それ以外の時間は誰も発行できず、トークン価格は他の保有者がいくらで売るかに依存します。

発行会社によって、誰が発行できるか、どこで販売するか、保有後に何ができるかが異なります。いずれもAlpacaを通じて株式を購入します。Binance、Robinhood、Coinbaseは自前の取引所を持っているため、自社顧客にトークンを販売します。xStocksは例外です。Krakenは12月にその買収に合意しましたが、OKX、Bybit、GateでもxStocksが発行するトークン化株式を購入できます。今日、株式トークンを使って借り入れたい場合、最も入手しやすいのはxStock版です。ほとんどのレンディング市場がそれをサポートしているからです。

あなたのブローカーは、やはりいつもの顔ぶれ

トークン化株式の上位100銘柄は90日間で9.5億ドル増加し、20.9億ドルから30.3億ドルに上昇しました。同期間に保有アドレスは41.7万から421万へと、10倍に増えました。

過去3か月間で、BinanceとRobinhoodの2取引所が新規保有者の86%をもたらしました。BNB Chainは172万アドレスを追加し、Robinhood Chainは155万を追加しました。BNB Chainはさらに5.17億ドルの価値をもたらし、他のすべてのチェーンの合計を上回りました。膨大な非米国顧客層を考慮すれば、不思議ではありません。しかしこの速度を維持できるかは、人々がユースケースを見つけられるか次第です。SolanaとEthereumは合計で51.8万の新規保有者を追加しました。明らかに、保有者数はバリューチェェンの大部分を握り、巨大な既存のディストリビューション能力を持つアプリによって押し上げられています。

もちろん、400万の保有者が400万の投資家というわけではありません。4つのチェーン上の株式トークンの保有構造を見ると、250万のアドレスのうち97.5%が100ドル未満を保有しており、1000ドル超を保有するウォレットは約1.8万のみです。

お金は誰の手にあるのか？xStocksのミントウォレットはSolanaで11.3億ドルの未売却トークンを保有し、Ethereumで5.52億ドルを保有しています。この2つのウォレット以外で保有される26億ドルのうち、取引所が40%を占めます。BNB Chainでは、Binance自身のウォレットが全bStocksの81%を保有しているため、ほとんどのbStocksは取引所から出たことがありません。10万ドル超のウォレットがさらに40%を占め、Ethereumではこうしたウォレットが80%を占め、その半数は32のSafeマルチシグウォレットにあり、おそらくトレーディング企業に属します。コントラクトが14%を占め、取引プールやレンディング市場が含まれます。10万ドル未満のウォレットはわずか7%です。

つまり第1段階は、本質的に「証券口座＋ブロックチェーンの領収書」です。取引所があなたに代わってトークンを保有しているなら、それはあなたの証券口座にある株式よりも有用ではありません。

株式が2つ目の仕事を始める

なぜ株式をオンチェーンに置くのか？2つの理由があります。売買と保有が安くなること、そしてそれを別のことに使えることです。

Jupiterルーターを通じて1000ドル分のエヌビディアxStockを買ってすぐ売ると、スプレッドとプール手数料で約20セントを失います。Jupiterアプリは片側ごとにさらに0.1%を加算し、合計約2.20ドルになります。10万ドル規模では、ルーターの往復コストは約0.6%です。オフチェーンでは、海外の買い手にとって最も高くつくステップは、米国の証券会社にお金を移すことです。インドのアプリINDmoneyは通貨交換に0.5%—1.2%を提示し、その後さらに別の手数料がかかります。Revolutのスタンダードプランは月1000ユーロを超える部分に最大1%を課します。逆に、すでにステーブルコインを保有していれば、これらの手数料は不要です。

しかしより興味深いのは、オンチェーン株式のコンポーザビリティが金融化を容易にし、クレジットが安く、手に入りやすくなることです。KaminoはxStocksを担保として受け入れ、USDCの借り入れに5.75%を課し、S&P 500トークン価値の最大73%まで借りられます。Jupiter Lendは4.88%です。Ether.fiはAaveを通じて約4%で借り入れができ、担保ポートフォリオに株式トークンを含めることができ、そのカードでローンを使うこともできます。米国の顧客が2.5万ドル未満を借りる場合、Schwabでは12.075%、Interactive Brokersでは5.38%を支払います。そして、まさにこれらのトークンが対象とする外国の個人投資家なら、通常はまったく借りられません。オンチェーンのインフラは、米国株にほとんど手が届かない人々に新たな扉を開いています。

これはどこまで大きくなるのか？2つの参照例があります。

1つはラップドビットコインWBTCです。2019年、WBTCを担保として受け入れる主要なレンディング市場はなく、供給量は600 BTC未満でした。2020年1月にAaveがWBTCを上場し、5月にMakerがWBTC vaultを開設し、7月にCompoundがそれを担保として受け入れました。2021年末までに供給量は25.8万BTCに達し、2020年1月の415倍になりました。

1つはラップドビットコインWBTCです。2019年、WBTCを担保として受け入れる主要なレンディング市場はなく、供給量は600 BTC未満でした。2020年1月にAaveがWBTCを上場し、5月にMakerがWBTC vaultを開設し、7月にCompoundがそれを担保として受け入れました。2021年末までに供給量は25.8万BTCに達し、2020年1月の415倍になりました。

2つはステーブルコインです。2020年1月、ステーブルコインの総価値は約50億ドルで、今日の株式トークンと同程度でした。2021年5月までに、あらゆるDeFiアプリで借り入れ、貸し出し、取引の基盤資産となったため、1000億ドルを突破しました。レンディング市場と取引所が先に受け入れ、供給がその後爆発しました。株式トークンはこの道の起点にあります。KaminoとJupiter Lendは3700万ドルのxStock担保を保有し、970万ドルの借り入れに対応しており、Solanaのミントウォレット以外の株式トークンのわずか6%に過ぎません。

ステーブルコインは取引以外の仕事も見つけました。支払い、送金、エージェント金融など、安価な送金とほぼ即時の決済のために使いたいと考えられています。株式トークンの対応するシナリオは何でしょうか？

第一はアクセスです。ラゴスやジャカルタに住んでいて、米国の証券口座を開けないとしても、ウォレットのUSDTで50ドル分のエヌビディアを買えます。これは「株式版ドル預金」であり、保有データとも一致します。97%のポジションが100ドル未満です。第二は消費で、Ether.fiのカードはすでに株式トークンで借りたローンを使えるようにしています。第三はクレジットで、お金はここにあります。

しかしクレジットには天井があります。KaminoはS&P 500トークンに最大73%、エヌビディアとテスラに55%、アップルに40%、Strategy、Circle、Robinhoodに30%まで貸し出します。借り手はまだ上限に達していませんが、上限がこの段階でどこまで進めるかを決めます。貸し手はいつでもあなたの担保を売却できなければならず、日曜日も含まれます。その時、株式市場は閉まっており、トークンの取引は薄いのです。株式トークンはここで少し厄介になります。

ウォール街は週末休場、オンチェーン株式は休まない

普通の株式と異なり、オンチェーン株式トークンは週末も取引され、日曜日に最も深く、活発な市場は永久先物です。永久先物が月曜の寄り付きの株式の位置を追跡できれば、貸し手はより多く借りさせることができます。大きくずれれば、貸し手は上限を下げざるを得ません。つまり、週末の価格が株式トークンでいくら借りられるかを決める可能性があります。

それはどれほど正確なのでしょうか？私たちは19の株式と指数を取り、3月以来の30の週末をカバーし、trade[XYZ]永久先物の金曜終値からニューヨーク時間日曜午後8時までの変動と、株式の月曜寄り付きギャップを比較しました。

ギャップが1%を超える場合、永久先物の方向が正しい確率は69%です。しかし日曜夜までに、それは幅の約4分の1、中央値で26%しか価格に織り込んでいません。月曜午前9時までに、夜間および寄り前取引を経て、織り込み比率は91%に上昇します。6月15日（月）、Strategyは寄り付きで7.5%上昇し、永久先物は日曜夜までにすでに6.4%上昇していました。9月21日（月）、Circleは寄り付きで6.9%上昇し、永久先物はわずか0.1%しか動きませんでした。

つまり、永久先物は有用な方向性シグナルですが、週末価格としては不十分です。正確で連続的な価格フィードが、ここでの制約です。永久先物が週末価格をより適切に設定できれば、株式トークンはより担保として使いやすくなります。担保がよりヘッジを必要とすれば、永久先物の取引量も増えるでしょう。

あなたの株式をオンチェーンに持ち込む

2025年6月末、外国人投資家は19.86兆ドル相当の米国株を保有し、米国株総額の18.3%を