米国債が大幅に売られる中、テクノロジーセクターはむしろ上昇を続けている。市場は一体何を取引しているのか？

編集者注：9月、米国債市場は激しい売り込みの局面を経験した。10年物米国債利回りは4.75％から5.29％に上昇し、単月で54ベーシスポイント上昇、一部の固定利付資産の下落率は2.3％から5％に達した。しかし、利回りの変化を分解してみると、見落とされがちな事実が浮かび上がる。同期間に10年物実質金利は約49ベーシスポイント上昇したのに対し、市場が織り込むインフレ補償はわずか約5ベーシスポイントの上昇にとどまった。言い換えれば、この債券売りは主にインフレ期待の上昇によって説明されるものではなく、実際に大きく変化したのは実質金利だった。

ここから、より複雑な問題が生じる。市場はなぜ、より高い実質リターンを要求することをいとわないのか。通常、実質金利の上昇は、経済成長期待の高まり、将来の金融政策経路の調整、あるいは長期債保有に対するリスク補償の上昇と関連している可能性がある。さらに異例なのは、米国債が大幅に下落する一方で、AI関連のテクノロジー株は依然として堅調に推移し、半導体セクターが上昇を主導したのに対し、他のほとんどの株式は明らかに圧迫されたことだ。

QuantStreet Capitalの創業者Harry Mamaysky氏は、最新の月次投資レターで一つの解釈を提示した。市場は、将来のより力強い経済成長、そして大手テクノロジー企業がAIインフラを継続的に拡張することで生じる資本需要に対して、再び価格を付け直している可能性がある。この枠組みの下では、高い金利と強いAI株は必ずしも矛盾しない。なぜなら、投資家は将来の利益成長が調達コストと割引率の上昇を十分に相殺できると信じている可能性があるからだ。

しかし、これは依然として検証を待つ市場の解釈にすぎない。実質金利の上昇は、成長見通しが必ず改善することを意味しない。タームプレミアムの変化も、投資家がより高いリスク補償を要求している可能性を示唆している。株式市場と債券市場にとって重要なのは、この金利上昇が将来の経済的リターンの向上を反映しているのか、それとも長期資産を保有することがより高価で危険になっていることを意味するのかを区別することだ。

以下は原文の翻訳である。

2026年9月、米国金融市場にはかなり異例の動きが現れた。米国債が大幅に売り込まれる一方で、テクノロジー株、特に半導体セクターは上昇を続けた。

2026年9月の主要資産のパフォーマンス：テクノロジーとモメンタム戦略が相対的に強く、多くの債券および金利感応度の高い資産は圧迫された。

米国財務省のデータによると、10年物米国債利回りは8月末の4.75％から9月末の5.29％に上昇し、1カ月で54ベーシスポイント上昇した。QuantStreet Capitalの統計によれば、一部の米国固定利付資産は当月2.3％から5％下落した。

しかし、株式市場には同調した全面的な下落は見られなかった。ビットコイン、半導体およびテクノロジー企業を重要な保有銘柄とするモメンタム戦略は際立ったパフォーマンスを示し、ナスダック指数は上昇を維持した。一方で、米国の中小型株、等ウェイトS&P500指数、そして不動産投資信託、公益事業、金融など金利感応度の高いセクターは売り込まれた。

通常、長期金利の大幅な上昇は企業の調達コストを高め、将来利益の割引現在価値を低下させるため、特にバリュエーションの高い株式にとって不利となる。しかし、今回市場に見られた分化は、投資家が異なる資産の将来リターンに対して全く異なる価格付けを行っている可能性を示している。

QuantStreetの創業者Harry Mamaysky氏は、この相場を理解するには、まず一つの問題に答える必要があると考える。債券市場は一体何を取引しているのか。

一、9月の米国債利回り急騰、実際に上昇したのは実質金利

利回りの構造から見ると、9月の米国債売りの重要な特徴は、名目金利の上昇が主に対応するのは実質金利の上昇であり、インフレ補償の同時急騰ではないことだ。

これを理解するには、まず三つの概念を区別する必要がある。

名目金利（Nominal Yield）は、投資家が通常目にする国債利回りであり、将来のインフレに対する補償と、実質リターンへの要求およびその他のリスク要因の両方を含む。

実質金利（Real Yield）は、インフレ補償を差し引いた後の利回りと理解できる。米国債市場では、通常、インフレ連動債（TIPS）の利回りを用いて、市場の実質リターンに対する価格付けを観察する。

両者の差は損益分岐インフレ率（Breakeven Inflation Rate）であり、市場の長期的なインフレ期待の参考指標としてよく用いられる。ただし、これにはインフレリスクや流動性などの要因も含まれ、純粋なインフレ予測とは異なる。

9月の米国債利回りの変化はさらに分解できる。10年物米国債の名目利回りは8月31日の4.75％から9月30日の5.29％に上昇し、54ベーシスポイント上昇した。うち、実質利回りは2.44％から2.93％に上昇し、49ベーシスポイント上昇した。一方、織り込まれたインフレ補償はわずか2.31％から2.36％への上昇で、5ベーシスポイントの上昇にとどまった。

9月の米国主要債券ETFのパフォーマンス：長期国債と一部の信用債は明らかな売り圧力にさらされた。

これは、9月の10年物米国債利回りの上昇幅のうち、9割以上がインフレ補償の増加ではなく実質金利の上昇に対応することを意味する。少なくともこの市場指標の分解から見れば、9月の債券売りの主な変化はインフレ補償ではなく実質金利にある。

この点は特に重要である。なぜなら、実質金利とインフレ補償の上昇は、しばしば異なる経済的解釈に対応するからだ。

利回り上昇が主にインフレ補償に由来する場合、投資家が将来の物価上昇、通貨の購買力低下を懸念し、それゆえより高い名目リターンを要求していることを意味する可能性がある。しかし、上昇が主に実質金利に由来する場合、経済成長期待、将来の実質政策金利、そして投資家が長期債を保有するために要求するリスク補償をさらに考慮する必要がある。

これはインフレリスクがすでに消滅したことを意味しない。インフレ水準自体は依然として高く、原油価格、財政政策、FRBの金利経路も市場期待に影響を与える。しかし、9月の利回り変化から見れば、「インフレ懸念の高まり」だけでこの米国債売りを説明するのは明らかに不十分である。

二、単なるインフレ懸念ではなく、市場は経済成長と資本需要を再評価している可能性

なぜ実質金利が明らかに上昇したのか。Mamaysky氏は投資レターでいくつかの市場解釈を論じている。

第一は、ドルの信用が疑われているというものだ。しかしドルは9月に実際にはやや上昇しており、ドル資産が全面的な信認危機に直面しているというナラティブとは符合しない。

第二は、投資家が米国政府の債務返済能力を懸念し始めたというものだ。著者は、市場の米国財政信用への懸念が主に将来のインフレリスクを通じて表れるのであれば、長期的なインフレ補償がより顕著に上昇するはずだが、9月のデータはこの特徴を示していないと考える。

ただし、これは財政リスクを排除するものではない。国債供給の増加、債券保有リスク補償の上昇も、インフレ補償が相対的に安定した状況下で長期利回りを押し上げる可能性がある。

それに比べ、Mamaysky氏は別の解釈により注目している。市場はより強い経済成長を予想しつつ、大手テクノロジー企業の日益膨張する資本需要に対して再び価格を付け直している可能性がある。

ここでの鍵となる変数はAIである。人工知能インフラへの投資が拡大を続ける中、大手クラウドサービス事業者（ハイパースケーラー）はデータセンターの建設、GPUの調達、計算能力の拡張、そして電力およびネットワークインフラの整備に巨額の資金を投入している。

これらの支出はまず資本への需要を意味する。

マクロレベルで見れば、企業が同時に投資を拡大しようとし、配分可能な長期資金がそれに応じて増加しなければ、資金の価格は上昇圧力に直面する可能性がある。同時に、投資家がAIによって将来の経済生産性が向上し、より多くの企業利益が生まれると考えるなら、長期的な実質リターン率への要求も相应に引き上げられる可能性がある。

これら二つの力はどちらも実質金利の上昇と関連している可能性があるが、メカニズムは完全には同じではない。前者は資本需要と調達条件を強調し、後者は将来の経済的リターン期待を強調する。

最近のINGの研究も同様の方向性を提示しており、AIが債券利回りに与える影響はテクノロジー企業の負債による資金調達だけでなく、生産性と長期的な経済成長期待を通じても実質金利に反映されうるとしている。

ただし、このような判断は依然として市場分析であり、すでに確認された因果関係ではない。実質金利の上昇自体は、AIが米国経済をより速く成長させていることを証明するものでも、AIの資金調達需要が米国債売りの主導要因であることを証明するものでもない。

Mamaysky氏にとって、この解釈の魅力は主に株式市場の反応に由来する。

もし米国債利回りの大幅な上昇が完全に経済見通しの悪化を反映しているなら、株式市場も通常はより広範な圧力を受けるはずだ。しかし9月、半導体などAI関連株は依然として堅調であり、投資家が少なくとも一部のテクノロジー企業の長期成長に対して楽観的であり続けていることを示している。

ここから、債券市場と株式市場の間のより興味深い関係が導かれる。より高い実質金利は、より高い将来利益期待と同時に市場で価格付けされている可能性がある。

三、実質金利が高いほど、なぜAI株は依然として上昇できるのか

伝統的なバリュエーションの論理から見れば、長期実質金利の上昇は通常、成長株にとって良い知らせではない。

株価は本質的に、将来のキャッシュフローを割り引いた価値に依存する。市場が要求するリターン率が高いほど、企業の将来利益を現在価値に換算した価値は低くなる。利益が主に将来に集中する成長企業にとって、この影響は通常より顕著である。

しかし9月のAI株のパフォーマンスは、市場が別の力に賭けている可能性を示している。

9月の半導体ETF（SMH）は約9.4％上昇し、等ウェイトS&P500指数（SPW）は約4.8％下落し、テクノロジーセクターと市場全体の明らかな分化を示した。

Mamaysky氏はこれをバリュエーションにおける「分子と分母の争い」と理解する。割引率の上昇は分母を押し上げ、バリュエーションに圧力をかける。しかし、将来の利益成長期待は分子を押し上げ、悪影響の一部または全部を相殺する可能性がある。つまり、市場は必ずしも高金利を無視しているのではなく、AIがもたらす将来の利益成長がより高い資本コストを十分にカバーできると考えている可能性がある。

9月、AMD、Micron、Intel、Cisco、Applied Materialsなどの企業を重要な保有銘柄とするモメンタムETFは堅調に推移し、半導体は引き続き市場上昇を牽引する重要な力となった。

この動きには一定のファンダメンタルズの論理がある。AIインフラ建設にはまずチップ、サーバー、関連機器が必要であり、そのため産業チェーン上流のサプライヤーは早い段階で受注と収入を得ることができる。

しかし、ここから著者が最も懸念する問題が生じる。半導体株が上昇を続ける一方で、等ウェイトS&P500指数は弱い動きを示した。これは、AIインフラサプライヤーの利益見通しに対する資金の見方と、より広範な企業部門に対する期待との間に、明らかな分化が存在することを示している。

Mamaysky氏は、半導体以外の広範な企業をROCS（Rest of the Corporate Sector）、すなわちその他の企業部門と呼ぶ。

同氏の見方では、AIチップを購入する企業が多額の資金を投入することをいとわないのは、将来、生産性向上を通じて経済的リターンを得られると信じているからだ。市場も、これらのまだ実現していない利益に対して前もって資金を提供することに意欲的である。

したがって、現時点で全業種が同時に成長しているのを見ないのは不思議ではない。本当に困惑させるのは、株式市場自体が先見性を持っていることだ。もし投資家がAIが他の企業の将来の収益力を著しく改善するとすでに確信しているなら、これらの期待も関連企業のバリュエーションに徐々に反映されるはずである。

しかし9月の市場には、このような広範な上昇は見られなかった。チップサプライヤーはすでに利益を上げているが、チップを購入する企業はまだ普遍的にそれに対応する利益改善を得ていない。これは、現在のAIトレードに検証が必要な商業的循環が存在することを意味する。上流企業が得る収入は、最終的に下流企業が継続的に生み出す経済的価値によって支えられる必要がある。もしAIがより広範な企業部門に十分な利益を生み出せなければ、増え続けるチップ調達、データセンター建設、資金調達コストが徐々に投資リターンを侵食する可能性がある。

Mamaysky氏はAIがすでにバブルを形成しているとは考えていない。同氏は依然としてAIの長期的な経済的価値を信じているが、市場はAIの利益がテクノロジー業界から他の企業へと広がっていることを示すより多くの証拠を見る必要があると考えている。

米国労働統計局が公表した労働生産性データはすでに一定の前向きな兆候を示しており、近年の生産性上昇率は2010年以来の長期平均を上回