米国債は救えば救うほど暴落！ベッセントの買い戻し政策は「混乱を招く」と非難

原文来源：金十

米国の長期国債利回りが20年以上ぶりの高水準に上昇する中、米財務長官ベッセントが米国債の買い戻し計画を拡大する動きに対し、議会から新たな疑問の声が上がっている。

米上院銀行委員会の民主党筆頭メンバーであるエリザベス・ウォーレン上院議員は水曜日、ベッセント財務長官に書簡を送り、財務省が最近米国債市場に対して講じた一連の措置について説明を求めた。彼女はこれらの操作を「前例のない混乱した介入」と呼び、財務省が財務省一般勘定（TGA）の現金残高を引き下げることで、長期米国債の買い戻しをさらに拡大するための資金を調達する計画があるのかどうかを質問した。

ウォーレン議員はまた、ベッセント長官に対し、買い戻し計画以外に財務省が長期国債利回りを引き下げるための他の措置を検討しているかどうか、また長期金利の上昇が住宅ローンや自動車ローンなどの家計の資金調達コストにどの程度波及しているのかについて説明を求めた。彼女は財務省に対し、10月21日までに回答するよう求めた。

財務省が突然買い戻しを拡大、米国債利回りは上昇続く

この議論の発端は、財務省が8月19日に長期米国債の買い戻し規模の拡大を突然発表したことにある。

この決定は、財務省が四半期の資金調達計画を公表してからわずか2週間後のことだった。米財務省は長年にわたり、債務管理は「定例かつ予測可能」な原則に従うべきだと強調してきたため、四半期の資金調達ウィンドウ外での買い戻し政策の突然の変更は、一部のウォール街の機関を驚かせた。

財務省はその後、一部の10年債から30年債の1回あたりの買い戻し上限を20億ドルから60億ドルに引き上げた。ベッセント長官は、買い戻しの拡大は主に旧債の流動性を改善し、銀行やその他の機関が取引が比較的困難な旧債を売却できるようにし、新規債券入札への参加能力を高めるためだと述べていた。

しかし、ベッセント長官の公開発言により、市場は財務省が同時に長期利回りの急速な上昇を緩和したいと考えていると受け止めた。

彼は以前、市場の動きを「高熱」が形成されつつあると表現し、長期国債の買い戻し拡大を「財務省版ツイスト・オペレーション」と呼んだ。9月に拡大後の長期債買い戻しを初めて実行した際、財務省は最高購入規模を60億ドルに引き上げ、これは以前の計画の3倍だった。

しかし長期利回りはそれによって持続的に低下することはなかった。米10年国債利回りは今週再び2002年以来の高水準に上昇し、30年債利回りも5.7%付近で20年以上ぶりの高値に達した。

ウォーレン議員は書簡の中で、米国債利回りの上昇は主に政府自身の政策によって引き起こされたと述べ、財務省が債務管理操作を通じて長期的な資金調達コストを緩和しようとしていることにも疑問を呈した。

財務省の実際の購入額は上限を下回る

買い戻し計画自体にも矛盾が生じている。財務省は購入可能規模を大幅に引き上げたものの、実際の執行時には枠を使い切っていない。

ロイター通信は以前、最近数回の長期国債買い戻しにおいて、財務省は投資家が提示した債券の約半分しか受け入れておらず、毎回の実際の購入規模は公表された最高額を下回り、かつ購入は少数の銘柄に集中していると報じた。

これにより、一部の投資家は財務省が計画を拡大した本当の目的に疑問を持ち始めている。

もし主な目的が市場流動性の改善であれば、財務省が上限に達するために価格の高すぎる売り注文を受け入れる必要はない。ING Americasのリサーチ責任者であるパドライク・ガーベイ氏は、財務省は不採算な売り注文を拒否することが十分可能であり、この観点から見れば計画は依然として本来の機能に従って運営されていると考える。

一部の市場指標も旧債の流動性が改善していることを示している。長期米国債とSOFR関連スワップとのスプレッドはすでに縮小しており、一部のアナリストは買い戻し計画が効果を発揮している兆候と見ている。

しかし、市場がこの政策を財務省が長期利回りを引き下げようとしているものと解釈するならば、現時点での結果は理想的ではない。8月19日の買い戻し拡大以降、10年債と30年債の米国債利回りは依然として上昇を続けている。

ジェフリーズのチーフ米国エコノミストであるトーマス・サイモンズ氏は、問題の一部は政策発表のタイミングにあると考える。財務省は通常の四半期資金調達会議を待たずに、市場の売りが進む中で突然計画を変更したため、投資家が買い戻しと利回り抑制を結びつけやすくなった。

買い戻しの資金源が新たな争点に

もう一つの重要な問題は、財務省が拡大後の買い戻し計画の資金をどのように調達するかである。

市場は当初、財務省が短期国庫証券の発行を増やし、調達した資金でより長期の債券を買い戻すと広く考えていた。これは実質的に一部の長期債務を減らし、短期資金調達を増やすことに相当する。

しかし別の可能性は、財務省一般勘定の現金を直接使用することである。

ウォーレン議員は今回特に、財務省がTGA残高を継続的に引き下げて長期債の買い戻しを拡大する準備があるかどうかの説明をベッセント長官に求めた。この方法を採用すれば、財務省は短債発行を直ちに増やさずにより多くの長期国債を購入できるが、政府の現金バッファーもそれに応じて減少する。

財務省は現在のところ、現金勘定を継続的に使用する準備があるかどうかを明確にしていない。

買い戻し自体にもコストのトレードオフが存在する。財務省が現在購入している多くの旧債は、パンデミック期の低金利環境で発行された低利の債券であり、現在の市場利回りが表面利率を大幅に上回っているため、これらの債券価格は額面を著しく下回っている。

債務管理の観点からは、財務省はこれらの旧債を割引価格で買い戻すことができる。しかし、資金が新規発行の短期国庫証券から来る場合、新債の利率は旧債の表面利率を明らかに上回るため、政府の将来の利払いコストがそれによって低下するとは限らない。

ベッセント長官は一貫して、長期利回りの上昇をより広範なマクロ要因に帰してきた。中東戦争によるエネルギー価格とインフレの押し上げ、そして投資家の米国財政赤字への懸念などである。彼は、イランの衝突が終結しエネルギー価格が下落すれば、さらに経済成長と財政健全化が加わって、政府の資金調達コストは最終的に低下すると考えている。