アルトシーズンはすでに到来、全面ブルは未到：Delphi Digitalが読み解く今回の相場の資金の真相

原文タイトル：The Hivemind - Alt Season is Already Here

原文著者：Kevin Kelly、Jose Maria Macedo、Yan Liberman、Ceteris、Jason Pagoulatos

原文翻訳：律動 BlockBeats

編者注：ここ数週間、暗号資産市場の議論は「ビットコインはまだどこまで上がるのか」から「アルトシーズンはすでに始まっているのか」へと移りつつある。BTCが一連の上昇後にレンジ相場へ移行する一方、ZEC、HYPE、Lighterなどの資産は上昇を続け、Robinhood ChainやSolana上のオンチェーン取引と投機活動も急速に活発化している。従来の経験則では、これはリスク選好がBTCからアルトコインへ拡散するシグナルと理解されることが多い。しかし「アルトコインがアウトパフォームし始めた」ことが市場で直接観察できる事実となった今、より根本的な問題が浮上している。この上昇の背景にあるのは、新たな資本が暗号資産市場に流入しているのか、それとも既存の資金がより攻撃的に再配分されているのか、という問いである。

Delphi Digitalは最新号の『The Hivemind』で、議論を直接この問題に向けた。対談に参加したKevin Kelly、Jose Maria Macedo、Yan Liberman、Ceteris、Jason Pagoulatosはそれぞれ、マクロ、オンチェーン資金フロー、トークンファンダメンタル、市場構造の観点から、現在いわゆる「Alt Season」の実態について議論した。

この対談でDelphiが最も注目すべき点は、「アルトシーズンはすでに到来したのか」という問いを、より根本的な構造的問題群へと分解したことにある。資金はどこから来るのか、リスク選好はどのように伝導するのか、どの資産が実際に新たな経済活動を捕捉できるのか、そして全面的な増分流動性がない状況でアルト相場はどこまで続くのか、という問いである。

第一に、アルトシーズンは「全面的Beta」から「構造的Alpha」へ移行しつつある。過去の典型的なアルトシーズンは通常、BTC、ETH、大型アルトコイン、そして小型資産へと段階的に拡散していくもので、その核心的な原動力は市場に絶えず流入する増分流動性であった。しかし現在の相場はこのパターンに完全には当てはまらない。BTC、ETH、SOLが同時に大規模なブレイクアウトを示すことはなく、資金はZEC、HYPE、Lighterなど少数の強い資産、および高ボラティリティのオンチェーン取引機会に高度に集中している。これは、現在の市場が「何を買っても上がる」というものではなく、Yanの言うalt picker's environment——選幣相場——により近いことを意味する。統一的な流動性Betaが弱まると、収入、手数料、トークン排出、そして価値捕捉メカニズムが、資産間に差異を生み出す要因として再び重要性を持ち始める。

第二に、オンチェーンのリスク選好の回復は、暗号資産市場全体に新たな資金が到来したことを意味しない。過去に強気相場が拡大しているかどうかを判断する重要な根拠の一つは、外部資本が持続的に流入しているかどうかであった。しかしJoseの現在の相場に対する判断はより慎重である。多くの買い注文は、以前に離脱した暗号資産投資家が再び戻ってきたものにすぎず、真の意味での新規資本ではない可能性がある。一方で、FOMO、Robinhood Chainなどのプロダクトは確かに、従来のCrypto Twitter圏層に属さなかったユーザーにリーチし始めている。二つの現象は同時に成立しうる——局所的な市場には新規ユーザーが存在するが、資産クラス全体としてはまだ十分に明確な増分資金のトレンドが形成されていない。それゆえ、BTC、ETH、SOLが今後再び拡大できるかどうかが、この相場が「ローテーション」なのか「拡大」なのかを判断する重要な検証条件となる。

第三に、Tokenizationとオンチェーン株式がリスク選好の担い方を変えつつある。これまで暗号資産市場のほとんどのアプリケーションはネイティブトークンを中心に展開し、資産、流動性、取引需要は高度に自己循環していた。Robinhood ChainやSolana上で最近出現したオンチェーン株式とそのデリバティブ的な玩法は、初めてより明確に、株式などオフチェーン経済価値を持つ資産を暗号資産ネイティブの取引体系に持ち込んだ。短期的には、そこには依然として大量のMeme、レバレッジ、投機メカニズムが含まれている。しかしより長い周期で見れば、変化の本質はオンチェーンアプリケーションが伝統的資産を中心に新たな取引、収益、ソーシャルプロダクトを構築し始められるようになったことにある。本当に注目すべきは、ある種の玩法がどれだけ持続するかではなく、オンチェーン金融が「暗号資産を取引する」ことから「暗号インフラで全ての資産を取引する」ことへ移行し始めているかどうかである。

第四に、「ナラティブの恩恵」と「価値捕捉」が再び区別されつつある。RWA、Tokenization、オンチェーン株式の発展は理論上、パブリックチェーンエコシステム全体に恩恵をもたらしうるが、Delphiは価値が全ての基盤資産に平均的に流れるとは考えていない。むしろ、誰が取引手数料、安定した収入、持続的な買い注文を直接獲得できるかが、「このトレンドがどのチェーンで起きているか」よりも重要かもしれない。まさにそれゆえ、番組がETH、HYPEなどの資産を議論する際に、実際に比較しているのはどのナラティブがより壮大かではなく、誰が新たな活動を定量化可能な経済価値へ転換できるかである。この変化は本質的に、アルト市場が単純なストーリー取引から、キャッシュフローと需給構造の取引への一度の移行でもある。

この対談を一つの判断に圧縮するならば、それはこうなる。アルト相場はすでに発生しているが、真の意味での全面的なAlt Seasonには、依然として新規資金とより広範なリスク拡散による証明が必要である。

この意味で、本記事が議論する対象はもはや「次に上がるアルトコイン」ではなく、暗号資産市場が形成しつつある新たな資金構造である。全面高型の流動性が唯一の原動力ではなくなったとき、資産間の分化、価値捕捉能力、そして次の買い手が一体どこから来るのかが、「アルトシーズン」というラベルそのものよりも重要になる。

以下が原文内容である（理解しやすいよう、原内容は一部再編している）：

TL;DR

現在の「アルトシーズン」は全面的な全面高よりも構造的な相場に近く、本質的には資金が統一的なBetaから少数の強い資産と特定のセクターへ移行している。

アルトコインのアウトパフォームは、新規資金の大規模な参入を意味するものではなく、本質的には外部資本の流入と暗号資産市場内部の存量ローテーションを区別する必要がある。

BTC、ETH、SOLはまだ同時にブレイクアウトしておらず、リスク選好はすでに拡散しているものの、市場が全面的な流動性主導段階に入ったことを証明するには不十分であることを示している。

現在はよりalt picker's marketに近く、資産パフォーマンスの差異は収入、手数料、トークン排出、価値捕捉メカニズムによってより多く決定されつつある。

オンチェーン株式とTokenizationの意義は、単に新たな資産を追加することではなく、本質的には暗号インフラが「暗号資産を取引する」ことから「より多くの伝統的資産の取引を担う」ことへ向かい始めていることにある。

RWAとTokenizationは全てのパブリックチェーンとトークンに平均的に恩恵をもたらすわけではなく、バリュエーション弾性を実際に決定するのは、誰が新たな活動を持続的な収入と真の買い注文へ転換できるかである。

この相場が「ローテーション」から「全面的なAlt Season」へアップグレードできるかどうかの鍵は、アルトコインがすでにどれだけ上がったかではなく、今後より広範な新規資金と中核資産のバトンタッチが出現するかどうかにある。

全面高型の流動性が唯一の原動力ではなくなったとき、市場の核心的な問題も「何を買えば上がるか」から「誰が真に価値を捕捉し、次の買い手はどこから来るのか」へと移行する。

本文の要点

ここ数週間、ビットコインは暗号資産市場で最も活発な部分ではなかった。

Delphi DigitalのJason Pagoulatosは、以前ビットコインの上昇を促した一部の条件が依然として存在すると観察している。現物ETFの資金フローは比較的安定し、デリバティブには同等の過度なレバレッジは見られず、ビットコインが上昇後にレンジ相場へ移行する一方で、一部のアルトコインが上昇相場を引き継ぎ始めた。

彼の見方では、これは実際には典型的なリスク拡散の経路に合致する。BTCが先に上昇し、その後調整に入り、資金がより高いBetaの資産を探すというものである。異なる点は、今回の上昇が全てのアルトコインに平均的に拡散したのではなく、少数の強い資産と新たなオンチェーン投機シナリオに集中したことである。

外部市場データも、番組の議論が確かに異常に強いアルト相場の後に行われたことを示している。The Blockの9月9日の統計によれば、ZECは過去30日間で約86%上昇し、同期間にHYPEは約53%上昇した。ZECは一時1000ドルを突破した。その後マクロ環境が弱まり、9月11日にはZECは高値から約1134ドルまで下落し、HYPEは約79ドルまで下落したが、ZECは当時依然として約34%の週間上昇率と145%の月間上昇率を記録していた。つまり、番組で言及された価格はより録音時点の市場スナップショットであり、現在の価格ではない。

アルトシーズンはすでに始まっているが、「全てのコインが一緒に上がる」わけではない

Ceterisは現在の市場構造を一種の「バーベル」と表現している。

一端はZEC、HYPE、Lighterなどすでにトレンドを確立した資産であり、もう一端はRobinhood Chain、Solanaなどエコシステム内で高度に活発なオンチェーン投機である。逆にBTC、ETH、SOLなど伝統的な大型資産は同時に同レベルのブレイクアウトを示していない。

これは、現在いわゆる「アルトシーズン」が、少なくともまだ過去によく見られた全面的な全面高ではないことを意味する。

Joseの懸念もここにある。彼は、市場は明らかに強くなっているものの、暗号資産市場の外から大規模な新規資金が流入していることを証明する十分に明確な理由はまだ見えていないと考える。より多くの資金は、以前すでに暗号資産を保有していたが後に離脱した投資家が買い戻しているものかもしれない。

言い換えれば、価格上昇と新規資本の参入は同じことではない。

Ceterisの観察はやや異なる。彼は、一部の新しいオンチェーンアプリケーションが確かに、従来のCrypto Twitter圏層に属さなかった若いユーザーにリーチし始めているため、局所的な市場にはすでに新規ユーザーと新規資金が出現していると考える。しかし問題を暗号資産市場全体に広げると、彼も同様に証拠はまだ不十分だと考える。

彼の判断基準は非常に直接的である。今後BTC、ETH、SOLがさらにブレイクアウトできれば、より広範な新規資金が流入していると考える理由がより強くなる。上昇が引き続き少数の資産に高度に集中するならば、現在の相場は依然として一度の資金ローテーションにより近い。

Yan Libermanは、これはアルトコインが引き続きパフォーマンスを示すことを妨げないと考える。

理由は、暗号資産市場は「全ての外部資金が一緒に参入する」のを待たなくても、個別のトークンに上昇余地があるからである。あるプロジェクトのTVL、収入、手数料が増加し、同時にトークン排出が減少すれば、需給自体が変化しうる。

したがって彼は現在の市場をalt picker's environmentと呼ぶ。アルトコイン指数の全面高に単純に賭けるよりも、ファンダメンタルが改善し、供給圧力が低下し、しかし価格がまだ十分に反映していない資産を探す方がよい。

これはまた、この相場のキーワードが「Beta」ではなく分化かもしれないことを意味する。

オンチェーン株式が、新たなリスク選好の入口になりつつある

強いアルトコインが存量資金のより高い収益の探索を代表するならば、Robinhood ChainとSolanaの最近の変化は、もう一つのより注目すべきトレンドを代表する。伝統的資産がオンチェーン投機体系に持ち込まれ始めているのである。

番組はオンチェーン株式の議論にかなりの時間を割いた。

その中で最も典型的なのはRobinhood Chainである。Robinhoodは7月に正式にこのネットワークをローンチし、Stock Tokensを中核資産の一つとした。Robinhoodの公式説明によれば、これらのStock TokensはRobinhood Assets (Jersey) Limitedによって発行され、本質的にはトークン化された債務証券に属し、対応資産は1:1で担保されているが、保有者はそれによって関連上場企業の法的または受益的所有権を直接取得するわけではない。

この点は非常に重要である。

「株式のオンチェーン化」は「実際の株券をそのままブロックチェーン上に移す」ことではない。投資家が得るのは原資産株式の経済的パフォーマンスに対するオンチェーンエクスポージャーであり、伝統的な意味での直接の株主身分ではない。

しかし取引の観点から見れば、これだけでも大量の新たな組み合わせ方を開くのに十分である。

Robinhood CEOのVlad Tenevは9月9日、Robinhood Chainが当時約200種のStock Tokensを有し、120以上の国と地域の適格ユーザー向けに提供されていると述べた。The Blockのデータによれば、9月4日時点でRobinhood Chain上でトークン化された資産価値は、7月1日の1190万ドルから1億4940万ドルへ増加し、そのうち約77%が株式類トークンによるものであった。

その後、暗号資産市場でおなじみの玩法が急速にこれらの資産の上に積み重なった。

番組でCeterisは、一部のプロジェクトがMeme Tokenと株式資産をペアリングし、株式、Memeコイン、流動性プールの間に新たな取引構造を構築し始めていること、Solanaでも株式資産とMeme Tokenを中心に構築された新型Launchpadが出現していることに言及した。

この熱気は単なるナラティ