Ethenaは10.4億ドルを稼いだが、ENAの「買い戻しスイッチ」まであと58%：3つの触媒が迫っている

原文作者：0xWizard

原文编译：深潮 TechFlow

深潮导读： Ethena はローンチ以来、累計 10.4 億ドルの収益を生み出しており、そのうち過去 12 か月間（市場環境は決して理想的ではなかった）が 2.84 億ドルを占めている。しかし ENA 保有者はこれまで一銭も受け取っていない。9 月 2 日、ガバナンス投票で「フィー・スイッチ」が可決された。USDe 供給量の 14 日間平均が 75 億ドルを突破した時点で、このスイッチを通じてルーティングされる収益の 95% が公開市場で ENA を買い付ける。現在の USDe 規模は 47.5 億ドルで、依然としてしきい値を 58% 下回っている。著者は今後 3 ～ 6 か月以内にしきい値を超えると見ており、それは 3 つの触媒によって推進される：株式パーペチュアル、暗号資産ファンディングレートのプラス転換、ディストリビューション・チャネルの拡大である。

Ethena はローンチ以来、累計 10.4 億ドルの収益を生み出しており、そのうち過去 12 か月間（市場環境は決して理想的ではなかった）が 2.84 億ドルを占めている。しかしこれまでのところ、ENA 保有者がそこから得た収益は 0 である。

だが 9 月 2 日、保有者はついにこの収益への道筋を手に入れた。ガバナンス投票でフィー・スイッチが可決された。USDe 供給量の 14 日間平均が 75 億ドルを突破した時点で、このスイッチを通じてルーティングされる収益の 95% が公開市場で ENA を買い付ける。

現在の USDe 規模は 47.5 億ドルで、依然としてしきい値を 58% 下回っている。我々は今後 3 ～ 6 か月以内にしきい値を超えると見ており、それは 3 つの触媒によって推進される：

• 株式パーペチュアル：15% ～ 20% のファンディングレートを稼ぎ、暗号資産市場の環境に依存しないベーシスブック
• 暗号資産パーペチュアル：ファンディングレートはマイナス領域から回復し、+8% 水準に向けて上昇中
• ディストリビューションの改善：Ethena Pay、TRON への展開、および CEX 担保統合が、いずれも USDe を潜在的な新規保有者に届けている

現在の 14.3 億ドルのバリュエーションでは、ENA の価格はプロトコルが最悪の年に徴収した手数料の約 5 倍である。ひとたびフィー・スイッチが発動すれば状況は変わる。Ethena が 2 年間かけて築いてきた「フィー・エンジン」が、ENA 保有者に直接収益を支払い始めるのだ。

3 つの触媒

1. 株式パーペチュアル

8 月下旬時点で、株式パーペチュアルの主要取引プラットフォームにおける未決済建玉は約 62 億ドルに達し、3 月水準の約 10 倍となった。ここ数か月、これらのポジションのファンディングレートは Hyperliquid で年率約 14%、Binance で約 17.5% となっており、ETH や BTC ではわずか 4% ～ 7% である。重要なのは、株式のファンディングレートが暗号資産のファンディングレートと相関しないことだ。これは暗号資産市場が強気であれ弱気であれ支払われる収益源なのである。

8 月 28 日、Ethena は USDe のバッキングを株式パーペチュアル・ベーシストレードへ拡張すると発表し、最初の提携取引所への展開は今後数週間以内に実施される見込みである。Ethena は、RWA パーペチュアルが 12 ～ 24 か月以内に暗号資産配分（現在バッキングの 13% を占める）を超えると予測している。

もし RWA パーペチュアルが 15% ～ 20% のファンディングレートで暗号資産ブックを超えれば、それは 2% ～ 3% の混合利回り向上をもたらす。もしこの部分が最終的にバッキングの半分規模まで拡大すれば、株式のレッグだけで 8% ～ 10% の持続可能な利回りに貢献することになる。

さらに重要なのは、株式パーペチュアルの背後にある潜在性が暗号資産パーペチュアルよりもはるかに大きいことだ。2026 年 7 月、世界の株式市場の時価総額は 166.5 兆ドルに達したのに対し、暗号資産は約 2.2 兆ドルであった。Ethena 自身の予測によれば、株式パーペチュアルの未決済建玉は 4 兆ドルまで成長する可能性があり、これは暗号資産パーペチュアルブックのピーク時 1100 億ドルの約 40 倍である。これは同じベーシストレードであり、ただ規模が桁違いに大きいだけだ。もちろん、4 兆ドルの市場が永遠に 15% ～ 20% を支払い続けることはない（より多くの資本が流入するにつれてファンディングレートは圧縮される）が、鍵となるのは深度である。より大きく、かつ相関のない収益エンジンこそが、USDe 供給量を 75 億ドルのしきい値へ、そしてそれに伴うフィー・スイッチへと引き寄せる力なのである。

2. 暗号資産ファンディングレートは回復した

2026 年 2 月から 4 月にかけて、Binance における暗号資産ファンディングレートはマイナス領域にあり、ETH は 2 月に平均 -4.0% と、2023 年以来最も弱い月となった。この期間、Ethena はバッキングをベーシストレードから様々な DeFi レンディング、リクイディティ・ステーブルコイン、機関向けレンディング、RWA へと再配分した（ごく最近まで、USDe バッキングのうちベーシストレードはわずか 1% であった）。これらの配分の利回りは 2024 年の暗号資産ベーシストレードよりも低いが、ファンディングレートが支払われない時には、sUSDe 保有者に安定した 4% ～ 5% の利回りを提供した。

そして現在、BTC は 8 万ドルをつけ、ファンディングレートは再びプラスに転じており、8 月の ETH ファンディングレートは平均 +5.7%、BTC は平均 +7.3% であった。市場が回復を続けるにつれて、Ethena はより多くのブックを暗号資産ベーシストレードへと戻すはずであり、2024 年から 2025 年にかけて USDe 供給量を 150 億ドルに到達させたシナリオを再現するだろう。

注目すべきは、Ethena の暗号資産ベーシストレードが今やリンディ効果を持つことが証明されている点である。それは 10/10 などの歴史的な清算イベントやその他の全般的に厳しい市場環境を乗り越えてきた一方、他の小規模な競合は崩壊した。

3. ディストリビューション：TRON でのローンチ、CEX 担保

利回りだけでは USDe は成長しない。人々は購入する場と、保有する理由を必要とする。

トレーダーは現在、Bybit と Binance で USDe を証拠金として使用でき、Bybit、OKX、Bitget、Binance でそれを保有できる。Coinbase と Robinhood はすでに自社製品でこれを受け入れている（Coinbase 金庫、Robinhood Earn）。USDe は 9 月 11 日に TRON でもローンチされた。このチェーンはもともとステーブルコイン取引量が最大のチェーンである。チェーンが本当に重要であり、成長戦略が適切に実行される場合、オンチェーン展開が極めて重要であることに留意されたい（Robinhood での USDe ローンチ後にすぐ 3 億ドルに達した例を参照）。

9 月 1 日、Ethena は Ethena Pay（@EthenaPay）を発表した。これは @gdog97_ と @litocoen が主導している。残高を USDe で保有すると最大 6% の利回りを獲得でき、すべての支出に対して 5% の AVAX キャッシュバックも得られるため、Pay は小売ユーザーが USDe を保有する完璧なフックとなっている。9 月 1 日から 9 日の期間、オンチェーンカード支出額は 63.2 万ドルに達し、1 日あたりの支出は 1.6 万ドルから 6.16 万ドルへと増加した。これはまだベータ版であり（ローンチ時には数百名の非米国・EU ユーザーのみ）、しかし一般ユーザーが初めて USDe を保有し、そこから利回りを獲得し、カードで消費できるようになったのである。

EtherFi と Plasma の暗号資産カード製品の成功、そして Ethena Pay の手厚い報酬（@avax が支援）を踏まえると、これは USDe を 75 億ドルの大台へと押し上げるスター製品の一つになる可能性がある。

フィー・スイッチ

上述の触媒が USDe 供給量を 75 億ドル以上に押し上げれば、フィー・スイッチが発動する。Ethena の収益の一部が公開市場で ENA を買い付け始める。この配分比率は、75 億ドルで収益の 5%、100 億ドルで 10%、150 億ドルで 15%、200 億ドルで 20% を徴収する。これらの配分のほぼすべて（95%）が買い戻しに充てられる。

買い戻し規模は USDe 準備簿の収益性に応じて増幅する。プロトコル利回り（protocol yield）は Ethena が USDe の背後にある資産で稼ぐ金利であり、したがって計算式は次のようになる：

USDe 供給量 × プロトコル利回り × フィー・スイッチ配分比率 × 95%

6% のプロトコル利回りの下、各段階の買い戻し規模は以下の通りである：

第一段階の規模は小さいが、100 億ドルと 150 億ドルの段階（USDe は 2025 年に一時 150 億ドルに達した）が鍵となる。年間 4% と 9% の現在の時価総額が、このトークンの買い付けに充てられるのである。

参考リンク：Ethena 財団の発表

リスクと注意すべき事項

• 10 月 5 日のロック解除：すべての VC のトークンロック解除が 10 月 5 日に集中している。流通供給量の推定 14%、現在価格で約 2 億ドルに相当し、当初の権利確定スケジュールより 17 か月前倒しである。Ethena 財団は、2025 年 10 月 10 日以降に ENA を売却した大型シード投資家のロックアップトークンを買い取ったと発表した。これは大規模なロック解除による供給圧力を緩和するが、投資家は依然として警戒を怠るべきではない。
• ファンディングレートのマイナス転換：市場全体が停滞し、暗号資産パーペチュアルのファンディングレートが再びマイナスに転じれば、USDe 準備は再び非ベーシストレードの低利回り（4% ～ 5%）の配分先へと移行する。これは USDe を保有する需要を抑制し、特に sUSDe と PT ルーパーに影響する。
• 株式パーペチュアルの規模が小さい：株式パーペチュアルの展開が遅延したり、未決済建玉が縮小したり、株式パーペチュアルのファンディングレートが暗号資産水準まで下落すれば、この新たな非暗号資産関連の収益源の効果は大幅に減殺される。混合後の sUSDe 利回りは一桁台半ばにとどまり、これが USDe を 75 億ドルまで鋳造する弱い根拠となる。
• レンディングまたはクレジットの破綻：準備の大部分は DeFi レンディング（Aave、Morpho など）と機関向けクレジット（Maple、FalconX など）に置かれている。エクスプロイトや借り手のデフォルトはバッキングを削減し、鋳造を停止させる可能性がある。
• 供給量が 75 億ドルを突破できない