RWAがETFの後を継ぐ？Wintermuteが次の強気相場の流動性チャネルに賭ける

原文作者：Jasper De Maere

原文编译：深潮 TechFlow

深潮导读：新たな強気相場の入り口に立つ今、Wintermute が考える真に不足しているものは資金ではなく、資金を暗号資産へと引き込む新たなチャネルである。ステーブルコイン、ETF、DAT はいずれもサイクルを乗り越え、今や日常的なパイプラインと化している。オンチェーン・トークン化（RWA）は過去 12 か月で約 160 億ドルを吸い上げたが、規模は依然として小さい。しかし規制と担保の連携が整えば、「Apple や国債を買う」資金を同じウォレットとステーブルコイン決済に取り込み、そこから BTC やアルトコインへより容易に流れる可能性がある。

到来しつつある新たな強気相場に直面する時、問題はこうだ。今度は、どのチャネルが滞留した流動性を送り込むのか。我々は、RWA が筆頭候補だと考えている。

強気相場は流動性によって形作られ、流動性には入り口が必要だ。暗号資産市場は「資金が存在する」という理由だけで自動的にグローバルな流動性サイクルに接続されるのではない。十分に刺激的な新チャネルが現れ、この資産クラスへ資金を引き込んだ時に初めて、本当に参入するのだ。

これまで、ステーブルコイン、ETF、DAT（デジタル資産トレジャリー／企業トレジャリーによるコイン保有）などのチャネルが相次いで登場し、一方向の資本流入をもたらして市場の再価格形成を促し、最終的には日常的なパイプラインへと常態化した。資金は入るのも出るのも同じくらい容易になった。

現在、直近のチャネルである ETF と DAT は完全に常態化している。市場は次なるものを待っており、それが次の強気相場を駆動する。

どの強気相場でも、異なるチャネルが成長し、ピークを打ち、そしてサイクルのリセットの中で常態化する：

- VC と ICO（2017/18）：ファンド資本とトークンセールが、最初の機関級資金流入を担った。

- ステーブルコイン（2020/21）：単年で純発行額が 1,200 億ドルを超え、DeFi とアルトコイン・サイクルを支えるオンチェーン・ドルの基盤を築いた。

- ETF と DAT（2024/25）：ETF の純流入は 630 億ドル、トレジャリーによるコイン保有は 1,150 億ドル超。主にメジャーコインの再価格形成をもたらし、その他の資産はほとんど恩恵を受けられなかった。

チャート 1 において、点線が形成されつつある第 5 のチャネルである。RWA の純増は従来のチャネルのピークと比べれば依然として小さいが、他のチャネルが後退する中でも上昇を続けている唯一の線である。以下では、なぜこれが次なる重要なチャネルになり得ると考えるのかを説明する。

どの弱気相場でも、チャネルへの資金流入は枯渇する。チャート 2 が示すように、各サイクルは基本的に 1 つのチャネルが大部分を担い、総流入額のピークはそれぞれ時価総額の約 12%（2021 年）と約 10%（2025 年）に達した。

そのチャネルが常態化すると、資金流入はゼロへと崩落する。直近の底では、総流入額は時価総額のわずか約 2.4% だった。ETF は純流出に転じ、多くの DAT 取引は純資産価値付近かそれを下回り、金融レバレッジの魅力は失われ、ステーブルコイン供給も Terra 崩壊以来最も急な収縮を見せた。過去 2 週間でこれらのフローは底から反転しているが、依然として過去のサイクル水準のほんの一部にすぎない。

このような崩壊は常態である。過去のリセット時には、次のチャネルが旧チャネルの退潮と時を同じくしてすでに拡大を始めていることが多かった。今回、形成中のチャネルは依然として一桁小さい規模で、全負荷を担うことはできない。それが成長できるかどうかが、今回のサイクルの成否を決めるだろう。

RWA は通常「資産をオンチェーンに載せる」ことだと言われる。我々は、それは同時に「流動性を引き入れる」ことでもあると考える。オンチェーン・トークン化価値はおよそ 1 年で 3 倍に増え、300 億ドル超の水準に達し、ステーブルコイン基盤が収縮した同じ数か月の間にもなお成長を続けた。トークン化資産と暗号ネイティブ資産の間の障壁は、資金が両者の間をより自由に流れるにつれて薄くなりつつある。

今日、トークン化株式、トークン化ファンド、暗号資産はますます同じウォレットに収まり、同じステーブルコインで決済されている（ステーブルコインこそが交換機構である）。この互換性が、トークン化を「資産の移行」から「流動性チャネル」へと変え、次なるサイクルの導管になり得ると我々は考える。

これまでのサイクルとの違いは、資金がどのように入ってくるかにある。以前のチャネルはすべて、買い手を特定の資産へ直接導いた。VC/ICO は新規コインを買い、ステーブルコインは DeFi とアルトコイン・エコシステムを買い、ETF/DAT はメジャーおよびブルーチップ・アルトコインを買った。

トークン化は違う。資金が買うのは Apple、あるいは国債ファンドであり、暗号資産ではない。しかし資金はすでにオンチェーン上にあるため、資本を BTC やアルトコインへ移すのははるかに容易になる。

従来のチャネルは資本を特定の資産へ押し込むものだったが、トークン化は新鮮な資本をまずシステム内部に置き、その後により自由に配分できるようにする。短期的なインパクトは ETF 上場日のような資金流入よりも静かだろう。しかし時間の経過とともに、これらのバランスシートはエコシステム内で展開され、接続インフラが成熟するにつれて摩擦もさらに低下していく。

過去 12 か月で、RWA は約 160 億ドルを吸い上げた。これは前サイクルにおける ETF と DAT を合計した最良の 12 か月間の流入額の約 10 分の 1 である。このチャネルはまだ立ち上がり段階にある。

チャート 3 が示すように、各チャネルが初めて計測可能な規模に達した時点から起算すると、ピーク流入は通常、開通後 20 ～ 60 か月で現れる。ETF は約 20 か月でピーク、ステーブルコインは約 33 か月、VC と ICO は約 54 か月だった。この尺度で見ると、RWA チャネルは約 18 か月で、trailing 12 か月の流入は時価総額の約 0.9% であり、同じ年齢段階では DAT より速く、ETF よりやや遅い。これは初期段階であり、失敗ではない。

これまでトークン化資産の大半は依然としてキャッシュマネジメント商品、国債、マネー・ファンドであり、許可制のパッケージの中にある。それらをシステムの残りの部分へ接続するインフラは、ごく最近になってようやく開かれたばかりだ。

触媒要因は規制とメカニズムの両方にある：

- 規制：市場構造立法とトークン化の枠組みが、誰がトークン化証券を保有でき、どのように移転できるかを拡大し、それらを閉鎖的な許可制プールの外へ押し出しつつある。

- メカニズム：トークン化国債とファンドが主要取引所や DeFi で担保として受け入れられ始め、「寝かせた現金」から動かせるワーキング・バランスへと変わりつつある。

2024/25 年、流動性はラッパーを通じて入ってきた。メジャーおよびブルーチップ・アルトコインを保有する ETF と DAT である。BTC、ETH、そして少数のアルトコインが再価格形成された。一部のナラティブを除けば、システムの残りの部分はほとんどこの資金を受け取れなかった。

トークン化が変えるのは目的地ではなく入り口である。資金はまずラッパーを買い、その後オンチェーン上に置かれ、摩擦が低下すれば再配分できる。次に本当に重要な 2 つの問いはこうだ：

- RWA 資本はひとたびオンチェーンに上がれば、ラッパー以外へ流れるのか？

- もし動くなら、価値はどこに落ちるのか？どの資産が恩恵を受け、どの決済レール、担保インフラ、DeFi プリミティブが活動を獲得するのか？

トークン化資産がトレーダーではなくバランスシートによってより多く保有されていることを理解するのは重要である。これにより、流動性およびいかなるサイクル効果も、突発的な衝撃ではなく緩やかに蓄積される可能性が高い。リズムは ETF 上場日よりもステーブルコイン・チャネルに似ている。

過去 2 週間、ETF やステーブルコインの鋳造を含め、既存チャネルへの資金流入はやや回復した。これは反発を支え得るが、完全なサイクルには通常、負荷を担う新たなチャネルが必要である。RWA は現在、拡大を続けている唯一の候補である。

我々は、トークン化されたバランスシートがこれらのラッパーを離れ始め、より担保の形で現れ、さらに DeFi へと入っていくことで、流通市場や貸借活動において計測可能なフローを生み出すかどうかを注視している。それがチャネルが「潜在的」から「稼働中」へと変わるシグナルとなるだろう。