Tiger Research：620億ドルのギャップ、韓国に欠ける企業暗号資産市場

核心結論

• 韓国の暗号資産市場は取引高で世界上位に入るが、規制により企業の参入が制限されており、需要側は依然として個人投資家に大きく依存している。企業口座が解禁されれば、需要基盤は明らかに広がり、市場が次の段階へ進む機会が生まれる。
• 試算によると、2030年までに韓国企業が保有する暗号資産の規模は上限82兆ウォンに達する可能性がある。取引、カストディ、プライムブローカレッジなどの業務は、年間約5,700億ウォンの収入をもたらし得る。
• 解禁をさらに先延ばしにすれば、韓国の需要とビジネスチャンスは海外へ押し出される。決済と資産運用の分野ではすでに流出の兆候が現れている。海外市場が先に顧客関係と運営ノウハウを築いた後では、韓国が開放しても関連業務が回流するとは限らない。

機関投資家の不在により、韓国の暗号資産市場は成長の天井に直面

韓国は世界で最も活発な暗号資産市場の一つである。法定通貨建てで見ると、近年は韓国ウォンが世界の暗号資産取引高の約30%を占め、米ドルに次ぐ規模となっている。ピーク時には50%を超え、一時は米ドルを上回った。韓国の人口と経済規模を考慮すると、この活発さは異例である。

しかし、国内の暗号資産産業は同じようには成長していない。韓国と世界の主要暗号資産企業とのバリュエーションの差は、この落差を明確に反映している。各国の資本市場規模や事業範囲は異なるため、単純比較には限界があるが、それでも差は顕著である。韓国最大の暗号資産企業Dunamu（Upbit運営元）のバリュエーションは、Coinbaseの約7分の1である。

韓国市場は個人投資家に支えられており、規制は中小企業を締め出している。米国市場の構造は異なる。Coinbaseの取引高に占める機関投資家の割合は80%を超え、機関投資家の需要が市場の基盤を形成している。韓国は相応の取引高を生み出しているものの、企業需要はほぼ不在であり、業界が次の段階へ進むのは難しい。

企業口座は再三先延ばしにされ、82兆ウォン市場は依然として絵に描いた餅

企業の口座開設の進捗は当初の計画に遅れている。2025年、韓国金融委員会はまず約3,500社の上場企業と登録専門投資法人に対し、投資目的での暗号資産取引を許可し、その後段階的に開放する計画だった。第1段階は今に至るまで開始されておらず、より広範な企業参入にもスケジュールは示されていない。そのため企業資金は依然として韓国の暗号資産市場に流入しにくい状況にある。

企業口座が解禁されれば、需要面は明らかに広がる。試算は私募金融機関や年金などの公共ファンドの運用資産を基礎とし、企業参入がより成熟した米国などの市場における2027年の配分比率を参照している。韓国企業の暗号資産運用資産規模は上限約16兆ウォンとなる。

企業参加者が増えるにつれ、市場はさらに拡大し得る。2028年以降、モデルは資産拡大とより高い配分比率を同時に計上する。私募金融機関は韓国で議論された5%の投資上限で計算し、公共ファンドはより保守的に2%で計算する。この仮定に基づくと、企業の暗号資産運用資産規模は2028年に約35.2兆ウォン、2029年に約57.1兆ウォン、2030年には上限82兆ウォンに達する。これは潜在的な市場上限であり、実際の規模は依然として規制のペースと市場環境に左右される。

企業向け金融サービス：年間収入約5,700億ウォン

企業が参入すれば、市場は取引の段階にとどまらない。大口注文には確実な約定が必要であり、資産には安全なカストディが求められ、トレジャリーとリスク管理も必要となる。カストディ、プライムブローカレッジなどのサービスがそれに伴い発展し、中央集権型取引所の手数料だけに依存しなくなる。

海外の企業向け市場の収益モデルを参照すると、2030年までに企業の運用資産規模が82兆ウォンに達した場合、年間収入は約5,700億ウォンとなり、取引手数料、およびカストディ、執行、トレジャリー管理の収入が含まれる。

企業の資産規模が大きくなるほど、こうしたサービスの需要は強まる。カストディ、プライムブローカレッジなどの法人向け業務は、韓国の暗号資産業界にとって個人投資家の取引手数料以外の新たな収入源を補完するものと期待される。

投資にとどまらない：産業チェーンは外へ広がる可能性

企業口座は投資取引だけでなく、暗号資産を活用して事業を行う企業にも資する。ステーブルコイン決済と送金は最も直接的な例である。こうした業務には企業が直接暗号資産を取引し、韓国ウォンに決済する必要がある。韓国が企業取引を制限しているため、関連ビジネスも抑制されている。

海外では決済・決済インフラ企業が育っており、Rain、BVNK、Meshなどが挙げられる。上場企業と非上場企業ではバリュエーションの基準が異なるため単純比較は適切ではないが、この分野ではすでに複数の企業が数兆ウォン規模のバリュエーションに達している。

企業口座が解禁されれば、韓国でも同様の業務が発展する可能性がある。決済・フィンテック企業は暗号資産決済や送金を展開でき、他の企業も暗号資産を入出金や決済に利用できる。そうして初めて、韓国の暗号資産業界は「取引市場」から「アプリケーション市場」へと拡張する機会を得る。

企業参入により、流動性が取引高に見合うようになる

個人投資家の参加度が高いことが韓国の取引高を押し上げているが、大口注文の処理能力は依然として世界の主要取引所より弱い。過去1週間のビットコイン現物取引の試算によると、100億ウォンの注文で、韓国三大取引所合計の往復スリッページは213.2ベーシスポイントに達した。同じ条件で、バイナンスはわずか12.2ベーシスポイントである。注文が大きくなるほど、差は顕著になる。

これは、韓国市場の深度と取引高が一致していないことを示している。取引は活発だが、オーダーブックが大口注文を処理できるほど厚いとは限らず、価格へのインパクトは注文量の増加とともに大きくなる。高い取引高は大口取引ができることを意味しない。

企業口座は参加者の構造を最適化し、専門的な流動性プロバイダーを引き付けるのに役立つ。オーダーブックが厚くなれば、大口注文の価格インパクトと取引コストが低下し、企業と個人投資家の双方の取引効率が改善する可能性がある。

開放が遅れるほど、機会は先に海外で実現する

企業口座がなかなか開設されないため、国内需要はすでに外へ移りつつある。Alliumのデータによると、2021年1月から2026年9月までに、韓国と他国間のB2Bステーブルコイン決済は約6.2億ドルであった。このデータは中央集権型取引所の入出金と投資目的の取引を除き、商品・サービスへの支払いのみを集計している。これは、企業がすでに投資以外でステーブルコインを決済に利用していることを示している。

相当部分の需要はすでに海外に流れている。一部の輸出入企業は韓国でステーブルコインを処理しにくいため、香港などの海外主体や提携先を通じて交換・決済を行っている。Hyperithmは日本で企業顧客に暗号資産運用サービスを提供し、未来資産證券は香港でデジタル資産事業を拡大している。韓国の需要と業務能力は、規制の枠組みがより整った海外市場でビジネスへと転換されている。

この傾向が続けば、海外進出企業が蓄積するのは顧客と収入だけでなく、商務関係と運営ノウハウでもある。決済ネットワークと商業関係がひとたび海外で構築されれば、韓国がその後開放しても、これらの活動がすぐに回流するとは限らない。企業はすでに顧客と経験を蓄積した市場への投資を続けることをより望む。企業口座の先延ばしは、資金流入のタイミングを逃すだけでなく、本来韓国で成長すべきビジネスが先に海外で根を下ろすことにつながりかねない。

次のステップ：企業口座の開放

企業口座の意義は、企業資金を暗号資産市場に呼び込むだけでなく、新たな金融サービス市場を生み出す可能性があることにある。前述の通り、2030年までに企業の暗号資産運用資産規模は上限約82兆ウォン、取引・カストディ・プライムブローカレッジの年間収入は約5,700億ウォンとなる。企業資金が流入すれば、取引、カストディ、資産運用の付随需要も高まる。

影響は金融サービス以外にも波及する可能性がある。決済、送金、会計、税務、セキュリティ、マネーロンダリング対策、データサービスは、企業が暗号資産を利用するにつれて拡大する可能性がある。鍵となるのは、これらの機会が韓国に留まるかどうかである。国内に留まれば、韓国企業は収入と運営ノウハウを維持できる。取引が国内に留まれば、資金の流れも追跡しやすくなり、税収と市場監督の手がかりもより得やすくなる。

韓国には取引高と需要が不足しているわけではなく、企業が参入できることが不足している。需要が個人投資家のレベルでせき止められていれば、金融サービスと関連産業は成長しにくい。企業口座が実現すれば、既存の需要が産業拡大につながり、市場は「個人投資家主導の市場」から企業と産業も参加できる市場へと転換できる。