油价重返90美元，全球市场为何重新交易「滞胀」？

原文タイトル：Rate-Spike Hedgers Go「Bonkers」As Iran Attacks Spike Oil; Stocks, Gold, & Crypto All Tank

原文著者：Tyler Durden, ZeroHedge

編者按：9月1日、世界の市場は同時に2つの圧力に直面した。米イラン紛争が再び激化し、国際原油価格が急騰。世界の国債は売りが続き、日本の10年国債利回りは30年ぶりに3%に達した。米国株式、金、ビットコインはそろって下落し、ドルと米国債利回りは上昇した。

資産価格の騰落よりも重要な問題は、エネルギーショックが市場のインフレと金利経路に対する見方を変えつつあることだ。弱い雇用統計、建設支出、製造業データは本来であれば経済の減速を示唆していたが、原油価格やディーゼル、天然ガス価格の上昇は、総合インフレを押し上げる可能性がある。これによりFRBはより厄介な組み合わせに直面している。すなわち、成長の弱まりと、物価圧力の即座の緩和が見込めない状況だ。

本稿の著者Tyler Durden氏は、この一連の相場を「スタグフレーション（滞貨膨張）トレード」の回帰と捉えている。その中核的な判断は、エネルギー価格、金利市場、リスク資産はもはや切り離して価格形成することが困難であり、石油製品価格が高止まりし続ければ、FRBの政策余地はさらに狭まり、長期米国債はインフレ、財政赤字、AI資金調達需要による圧力を同時に負うことになるというものだ。

なお、エネルギー価格の上昇が継続的にコアインフレに波及するかどうか、また雇用の弱まりが見られる中でFRBが追加利上げを継続するかどうかについては、依然として大きな不確実性が存在する。オプション市場における金利のテールリスクへの賭けは明確に強まっているが、これは投資家が極端なシナリオに備えていることを反映したものであり、金利が確実に加速的な上昇段階に入ったことを示すものではない。

以下は原文の翻訳である。

米国がイランの標的を再攻撃した後、国際原油価格が急騰し、世界の債券売りが加速した。株式、金、暗号資産は概ね軟調に推移し、市場ではスタグフレーションと更なる利上げへの懸念が明確に高まっている。

当日発表された米経済指標は力強さを欠いた。雇用統計（JOLTS）、建設支出、製造業PMI、ダラス連銀サービス業指数は、いずれも様々な程度の減速シグナルを示した。しかし同時に、原油価格、石油製品価格、国債利回りは連動して上昇し、金利先物市場はFRBの9月利上げの織り込みを強めた。

この組み合わせが、本稿が焦点を当てる中核的な矛盾を構成する。経済活動の弱まりと、エネルギー供給ショックによるインフレ再燃の可能性だ。物価圧力が持続すれば、FRBが雇用と成長のデータのみに基づいて緩和に転じることは難しい。しかし、経済減速の中で利上げを継続すれば、金融市場と実体経済への圧力も増幅させかねない。

経済指標の悪化とエネルギー価格の上昇を受け、市場はスタグフレーションリスクを再評価し始めている。

原油は90ドル突破、真の圧力は石油製品に

米国によるイランへの新たな攻撃を受け、市場はホルムズ海峡におけるエネルギー輸送の長期的な滞りの可能性を再評価し始めた。米WTI原油先物は一時1バレル90ドルを突破し、7月末以来の高値を付けた。

ブレント原油先物（スポット）は上昇しているが、概ね直近のレンジ内にとどまっている

イランのイスラム革命防衛隊（IRGC）はその後、米国に対し「厳しい罰」が下されると警告した。米国は軍事行動と制裁を通じてイランへの圧力を継続している。紛争の期間、イランの反撃方法、そして海運の安全性がさらに悪化するかどうかが、原油市場の短期的な価格形成における主要な変数となっている。

米財務長官ベッセント氏は、ホルムズ海峡の長期的な戦略的価値を軽視した。湾岸諸国は陸上パイプラインの建設を加速しており、2年後には石油輸送がこの海峡を迂回できる可能性があると述べた。ただし、この発言は将来の代替輸送能力を説明したものであり、現在の供給と海運リスクを排除するものではない。

スポット市場を見ると、ブレント原油先物（スポット）価格は上昇しているものの、概ね直近のレンジ内にとどまっている。ゴールドマン・サックスのデルタ・ワン・トレーディングデスク責任者であるリッチ・プリヴォロツキー氏は、市場が直面している圧力は原油価格だけに起因するものではなく、石油製品と天然ガス市場が発するシグナルの方がより深刻であると指摘する。

欧州の天然ガス価格は約3年半ぶりの高水準に上昇し、暖房油は直近のピーク近くに達し、米国のディーゼルクラック・スプレッドは記録を更新した。クラック・スプレッドは、石油製品価格と原油コストの差を測定するものであり、通常、製油セクターにおける需給の逼迫度を反映する。

米国のディーゼルクラック・スプレッドは記録を更新し、石油製品市場は原油よりも強い供給逼迫シグナルを示している

これは、たとえ原油価格が直近のレンジを継続的に突破しなくても、消費者が実際に支払うディーゼル、暖房油、その他の燃料価格は上昇し得ることを意味する。原油価格の低下も、必ずしもそのまま最終価格の低下につながるわけではなく、一部のスプレッドはより高い製油マージンに転化する可能性がある。

プリヴォロツキー氏は、石油製品価格が現在の水準を維持すれば、今後数ヶ月の総合インフレは再び上昇圧力に直面する可能性があると判断している。エネルギー価格の上昇が最終的にコアインフレに波及するかどうかは、依然として政策への影響を決定づける鍵となる。一時的な供給ショックは中期的なインフレトレンドを必ずしも変えるものではないが、輸送、生産、サービスコストの持続的な上昇が見られれば、価格圧力は徐々に他のセクターへ波及する可能性がある。

原文が引用する市場データによると、2月以来、世界の石油製品卸売価格は平均して1バレル約40ドル上昇し、そのうちディーゼルが上昇分の40%以上を占めた。同期間、世界の石油製品輸出は前年比で日量約600万バレル減少し、ペルシャ湾岸地域とロシアが減少幅の約4分の3を占めた。このデータはトレーディングデスクの分析に基づくものであるため、関連機関の統計基準によるものであり、公式の統一データではないと見なすべきである。

世界の石油製品輸出は前年比で減少しており、ペルシャ湾岸地域とロシアが主要な下押し要因となっている

原油価格と金利の再連動、スタグフレーショントレードの回帰

プリヴォロツキー氏は、短期的にはエネルギー市場と金利市場を切り離して議論することは困難だと考えている。原油と石油製品の上昇はインフレ期待を押し上げる可能性があり、投資家はより高い債券利回りを要求することになる。利回りの上昇は株式などのリスク資産のバリュエーションを押し下げる。

この取引関係は9月1日に特に顕著に見られた。米国債利回りは全ゾーンで上昇し、短期ゾーンの上昇幅が大きく、利回り曲線は「ベア・フラットニング」を示した。

ベア・フラットニングとは、債券価格が全体的に下落し利回りが全体的に上昇する一方で、短期金利の上昇が長期金利よりも速いため、利回り曲線が平坦化する現象を指す。これは通常、市場が近い将来の利上げまたは政策的引き締めの継続をより強く織り込むことを意味する。

当日は原油価格が上昇し、製造業調査が引き続き価格圧力を示したことから、市場のFRBによる9月利上げへの賭けは明確に強まった。原文によると、関連確率は日中に一時70%を超えた。他の公開市場の指標によれば、当時の利上げ確率は約65%から70%であった。データの出所によってサンプリング時点や契約計算方法が異なる可能性があるため、無理に統一すべきではない。

この価格形成には、FRB議長ケビン・ウォーシュ氏のこれまでのタカ派的な発言の影響もあった。原油価格の上昇は利上げ期待の高まりの唯一の理由ではない。より正確には、エネルギーショックが市場にすでに形成されていたインフレ懸念を強化したのである。

著者は現在の環境を典型的なスタグフレーションの組み合わせとして要約している。すなわち、成長と雇用のデータが弱まる一方で、エネルギーコストは上昇している。関連する「スタグフレーション資産ポートフォリオ」が最近比較的好調に推移していることも、一部の投資家が成長減速とインフレの粘着性上昇に備えてポジションを構築していることを反映している。

ただし、原油価格の上昇がFRBの政策決定を変えることができるかどうかは、その持続期間とコア物価への波及に依存する。エネルギー価格が急速に低下すれば、政策的な影響は比較的限定的である可能性がある。しかし、ディーゼル、天然ガス、輸送コストが長期間高止まりすれば、インフレが再び拡散するリスクが明確に高まる。

世界の債券は圧力下、財務省買い入れは供給圧力を相殺できず

エネルギーショックが発生する前から、世界の債券市場は売りに晒されていた。9月1日、世界の国債総合利回りは2008年以来の高水準付近まで上昇し、日本の10年国債利回りは1996年以来初めて3%に達した。

日本国債は特に、インフレ、財政拡大、日銀による更なる利上げ期待の影響を同時に受けている。米国、ドイツ、英国の国債利回りも概ね上昇しており、これは単一市場の局所的な変動ではないことを示している。

米国の長期国債は追加的な圧力に直面している。原文は、30年米国債利回りが早朝に上昇し、財務省による長期国債の流動性支援買い入れ拡大の発表後に見られた低下幅を一時的に帳消しにしたと指摘している。

米財務省は以前、10年から30年物国債の流動性支援買い入れの1回あたりの上限をこれまでの20億ドルから少なくとも40億ドルに引き上げると発表しており、新たな措置は9月9日に開始される予定だ。買い入れは古い銘柄の流動性と市場の取引環境を改善できるが、財務省の純資金調達ニーズを直接的に減らすものではなく、FRBの量的緩和と同等のものではない。

30年米国債利回りは再び上昇し、財務省による長期国債買い入れ拡大の発表後の低下幅を一時的に帳消しにした

J.P.モルガン・アセット・マネジメントのポートフォリオマネージャーであるプリヤ・ミスラ氏は、財務省の買い入れは長期国債にある程度の需要をもたらす可能性があるが、AIインフラ建設に伴う資金調達供給によって埋没する可能性があると述べている。ここでの「AI供給圧力」とは、主に大手ハイテク企業、公益事業会社、データセンター運営事業者が、計算能力、電力、付帯施設を建設するために社債発行を増やすことを指す。

同時に、米国の財政赤字、政府による継続的な国債発行、新たな企業債の発行は、いずれも長期資産の供給を増加させている。ナティクシス北米の米国金利戦略責任者であるジョン・ブリッグス氏は、給付支出改革が実際に財政赤字の見通しを変えるまでは、長期金利は高止まりし続ける可能性が高いと判断している。同氏の見解では、財務省の買い入れは全体の債券供給に対して依然として「焼け石に水」に過ぎない。

これが今回の長期金利圧力と単なる利上げ期待の違いである。短期金利は主にFRBの政策経路を反映する一方、長期金利はインフレリスク、財政赤字、期間プレミアム、債券供給をも織り込む必要がある。たとえFRBが利上げを継続しなくても、長期金利がすぐに低下するとは限らない。

金利のテールリスクが高まる、オプション市場は「負の凸性」を警戒

現物債券市場が緩やかに下落する一方で、一部の投資家は高行使価格の金利支払いオプション（利払いスワップション）を大量に購入している。これは将来の大幅な金利上昇に賭けるオプション商品だ。

野村証券のストラテジスト、チャーリー・マケリゴット氏は、中期年限・高行使価格のペイヤーズ・スワップションへの需要が顕著に増加しており、その一部は通常の参加者ではない大型バイヤーからの需要であると指摘する。関連する取引はペイヤーズ・スキューを押し上げている。これは、金利上昇に備えて購入されるオプションが、金利低下に備えるオプションと比較して割高になっていることを意味する。

しかし、現在の金利スワップション全体のボラティリティは、利回りの上昇と連動して大幅には上昇していない。その理由は、債券市場が現在、短期的な激しい暴落というよりも、持続的で緩やかな売りに近いためだ。実際のボラティリティは低い一方で、投資家は極端な上昇に対する保護を継続的に購入しており、これにより現物の値動きとテールリスクの価格形成との間にミスマッチが生じている。