沃什杰克逊ホール初舞台：「フォワードガイダンス」に別れを告げ、AIとインフレの狭間で米連邦準備制度の規律を再構築する

編者按： 北京時間8月28日午後10時、FRB議長ケビン・ウォーシュ氏はジャクソンホールでのグローバル中央銀行会議で講演を行った。これは彼がFRB議長に就任して以来、この重要な中央銀行会議で初めての講演となった。

講演の中でケビン・ウォーシュ氏は、非常時における「フォワードガイダンス」という政策手段は、通常の経済環境下ではその役割を終えたため、撤退すべきであり、金融政策はデータへの依存と政策規律への回帰が必要だと述べた。

人工知能という時代の変数に対して、彼はそれが生産性、労働市場、資本収益構造に及ぼす深遠な影響はまだ未知数であり、FRBは慎重に観察を続ける必要があると率直に認めた。同時に、政策実施を導く7つの原則を明確に示した。すなわち、2%のインフレ目標の固定、雇用使命の考慮、短期金利を主要な政策手段とすること、貨幣数量への注視、コミュニケーションの抑制と目的意識である。これらの原則は、正統性への回帰と政策機能の過負荷を回避するガバナンスの考え方を描き出している。

情勢判断に関しては、労働市場は完全雇用とおおむね一致していると考える一方で、インフレは依然として目標をはるかに上回っていると指摘した。PCEは前年同期比3.7%であり、構成項目の半数以上が3%を超える上昇率となっている。彼は政策経路を事前に設定しないことを約束しつつも、インフレが明確な速度で目標に向かって収束している確信が得られない限り、FRBには「やるべき仕事が残っている」と明言した。全文が伝えるのは、具体的な決定よりも規律を優先する立場である。不確実性の中で謙虚に判断し、責任の前で揺るぎなく立つこと。金融政策は新たな岐路に立っており、この議長は野心ではなく慎重さ、約束ではなく透明性によって市場の信頼を得ようとしている。

ケビン・ウォーシュ氏の講演全文は以下であり、Odaily星球日報が編集・翻訳した。Enjoy〜

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皆さん、ありがとうございます。またここに来ることができて嬉しく思いますし、多くの馴染みのある顔ぶれに会えることも嬉しいです。この週末をずっと楽しみにしていました。FRB議長就任100日目を記念するのに、これ以上の場所があるでしょうか？この手厚いもてなしは、カンザスシティ連邦準備銀行総裁のジェフ・シュミッド氏とその同僚たちに感謝すべきでしょう。ジェフ、皆さんに感謝を申し上げます。

何年も前に、ジャクソンホール周辺のトレイルでは、まったく異なる2種類のハイキングができることを学びました。私はFRB前副議長のドン・コーン氏とのハイキング体験を2つの言葉で要約できます。私は生き延びた。鉄の意志によるマラソンのような「死の行進」は、私がまったく心の準備をしていなかったドン・コーンという人物を見せてくれました。

そしてもう一つのハイキングの仕方があります。それは私の旧友であり、FRB前議長のベン・バーナンキ氏を連想させるものです。ベンとのハイキングははるかにのんびりとしたもので、ロックフェラー保護区の曲がりくねった小道を散策するようなものでした。

さて、出発する前に、まず「健康診断」をして自分に問いかけてみましょう：「今日はコーンの日か、それともバーナンキの日か？」

今回の会議のテーマはイノベーションです。私は、国民と市場が、集合知によって、FRBの政策実施方法におけるイノベーションが、完全雇用を達成しつつ物価安定を実現するのに役立つことを理解していると信じています。

本日午前の講演の内容を簡単にご紹介します。それを概要と呼んでもいいでしょう……ロードマップと呼んでもいい……しかし、決して「フォワードガイダンス」と呼んではいけません。

まず、FRBが考えているいくつかの長期的な問題についてお話しします。最新の汎用技術である人工知能(AI)と、それが経済をどこへ導く可能性があるかについてです。次に、フォワードガイダンスという政策実践と、中央銀行と金融市場の間の相互作用についてお話しします。その後、金融政策の実施を導くべきだと思う主要な原則をいくつか紹介します。最後に、現在の経済情勢に対する私の判断についてお話しします。

将来の政策転換に備える

永遠に変わらないティトン山脈を背景に、私たちは決して静止していない経済の姿を検証するためにここに集まりました。つい最近まで——2008年の危機の前夜とその後の10年間——経済学者や政策立案者は「長期停滞」と「世界的な貯蓄過剰」について語っていました。当時広く持たれていた見解は、説得力のある投資機会が十分にないため、大量の資本が長期間遊休状態になるだろうというものでした。良いものはすべてすでに発明されてしまったかのように見えました。

そのため、経済成長は低調で緩慢なものになるだろうと。さて、時代は確かに大きく変わりました。私たちは歴史の転換点に到達しています。

最も明白な例はAIの発展です——これは現在の最先端技術を説明するために使われる80年の歴史を持つ名称ですが——その発展速度は、数年前の技術宣伝者たちの予測さえも上回っています。経済が大幅に高い成長を達成する可能性は高まっています。拡大を続ける資本のプールが、AI関連のインフラに流れ込んでいます。一種の「スーパームーアの法則」とも呼べる現象が起きているようです。スケーリングの法則も変化しており、イノベーションの方法と速度の両方を変えています。

資本と労働力が結びつき、AIの核心にある大規模言語モデルを生み出しています。ユーザーはトークンを購入して、これらのモデルへのアクセス権を得ます。

報道によれば、主要な2つのAIラボのトークン販売額は、年率換算で既に1000億米ドルを超えており、1年前から500%以上増加しています。FRBはこのすべてを注視しています。

私たちは、AIが新しい変数であり——おそらく新しい生産要素にさえなり得る——経済と金融政策の実施に影響を与えることを認識しています。

これにより、一連の重要な疑問が生じます：AIの応用は、経済全体の生産性を持続的かつ顕著に向上させるのでしょうか？もしそうなら、それはいつ起こるのでしょうか？トークンの使用は労働力と補完関係になるのか、それとも競争関係になるのか？次世代のAIモデルはより高い資本集約度を必要とするのか、それともモデル自体がより少ない資本投入で済むソリューションの設計に役立つのか？

もう一つの未解決の問題は、それによって生じる市場構造です。資本収益が最終的にどこに帰着するのか、そしてそのプロセスにどれだけの時間がかかるのかはまだ不明です。初期段階では、どれだけの余剰価値が希少な資産の所有者——AIラボ、チップメーカー、エネルギー生産者、クラウドサービスプロバイダー——に流れるのでしょうか？時間の経過とともに、どれだけの価値が企業や消費者に流れるのでしょうか？これは労働者とFRBの雇用目標にどのような広範な影響を与えるのでしょうか？

同様に、トークンの均衡価格がいくらになるのかもまだ分かっていません。人々が最先端のモデルへのアクセス権を得るためにより多くのお金を払っても構わないと思うような、異なる種類のトークンが登場するのでしょうか？古いモデルについては、トークン価格は最終的に限界費用の水準まで低下するのでしょうか？

ただし明確にしておきたいのは、彼らの提言は後日行われるものであり、現在の政策情勢における決定に影響を与えるものではありません。しかし、将来の政策課題に対して、今日私たちが行うこのような思考への投資が、より十分な準備を可能にしてくれると信じています。

フォワードガイダンスとその代替手段

作業部会が活動を進める一方で、私はFRBが将来のニーズに適応できるよう、FRBにイノベーションを導入するのを待っていたわけではありません。

一つの例として、私はいわゆるFRB議長の「フォワードガイダンス」の形式と機能を変えることに着手しました。皆さんもご存知の通り、私は将来の政策決定を時期尚早に発表することに対して長い間不快感を持っていました。

私は別の道を好みます……その理由を以下で説明します。

将来の政策決定について透明にコミュニケーションすること自体は、美徳ではありません。コミュニケーションはFRBの最も重要な責任に役立つものでなければなりません：金融政策を適切に実行すること。

フォワードガイダンスは通常の政策手段として、私と同僚たちが世界金融危機の際に採用しました。当時それは極めて重要であり、私たちも非常に目立つ形でこの手段を導入しました。しかし、過去の危機が残した他の遺産と同様に、フォワードガイダンスはその役割を果たすべき期間を過ぎていると考えています。通常時において、フォワードガイダンスの役割は限定され、明確な境界線の範囲内に保たれるべきです。

そうでなければ、「明確さ」という名の下に曖昧さを生み出す可能性があります。

政策議論のプロセスを過度に開示すること、そして将来の決定に対して過剰な約束をすることは、市場、企業、家計を誤った方向に導く可能性があります。そして、政策立案者が政策サイクル全体を通じて金利にある種の準約束をするとき、私たちは実際には、本当に決定を下す必要があるときに正しい判断を下す自由を制限していることになると考えています。

政策を適切に行うためには、金融市場と中央銀行の関係も正しく処理する必要があります。FRBは明確な市場シグナルを必要としており、それらのシグナルは可能な限りフィルターされていないものであるべきです。市場内部の指標、異なる市場やセクターにおける資産価格の水準と変化、米国債の価格と取引量、ドルの為替価値、信用のコストと利用可能性、そして広範な商品価格などが含まれます。これらの指標やその他の指標は、経済サイクル全体を通じた短期的な経済活動とインフレ見通しを判断するのに役立つはずです。

FRBは謙虚であるべきですが、決して純真であってはなりません。FRBは経済と市場において極めて重要な役割を果たしています。私たちの政策手段も強力です。私たちは短期金利の経路を決定します。市場参加者は常に私たちの次の動きを予測しようとするでしょう。しかし、私たちは市場参加者が主にFRBに依存して自分の次の取引を決めるような仕組みを助長すべきではありません。

経済学の文献は、このような仕組みがもたらす歪みの効果、いわゆる「鏡の間問題」を長い間説明してきました。市場がFRBのガイダンスに高度に依存し、FRBが市場価格に依存するならば、私たち全員が新しい展開を見逃す可能性が高く、局面が転換したときに不意を突かれる可能性が高く、政策決定のプロセスで誤りを犯す可能性も高くなります。

皮肉なことに、市場参加者は「鏡の間問題」で最大の代償を払うわけではないかもしれません。最も深刻な打撃は、金融資産を持たない人々に及ぶ可能性が高いのです。もしFRBがインフレを誤判断し、経済も誤判断したなら、誰が最も深刻な影響を受けるでしょうか？金融市場の勝者ではありません。実際に高すぎるインフレや、突然不安定になる雇用と向き合わなければならないのは、懸命に働くアメリカ人なのです。

では、フォワードガイダンスが通常時に適さないのであれば、新しいFRB議長は少なくとも明確な反応関数を約束すべきではないでしょうか？例えば、データが好調または弱調なら、金利がどのように変化するかを私たちに伝えるべきではないでしょうか？私は、私たちの経済に対する理解が、機械的で実証済みの答えを与えるほど正確になることを望みます——例えばテイラールールのような単純な関数に厳密に依存できるほどに。しかし、私たちの知識はまだその程度に達していません——少なくとも現時点では。そして、金融政策の適切な実施にとって最も重要な要素は時間とともに変化します。

予測を通じてFRBの反応関数を示すことは、理論的には実践よりも効果的であり、実験室では現実世界よりも効果的です。例えば、2021年のフォワードガイダンスは、FRBの高インフレへの政策対応を遅らせた可能性が高いことに気づいているのは私だけではありません。私の在任中、私と同僚たちは政策決定の指針となる、より信頼性の高いモデルとより堅牢なルールの構築に努めます。

私たちはそれを、次のことを明確に認識した上で行います：経済予測の正確性は依然として願望に過ぎないということです。地政学、グローバルサプライチェーン、テクノロジーはすべて急速に大きく変化しているため、私たちが知り得ることと知り得ないことについて、適度な謙虚さを持つことが賢明です。同じ精神で、FRBの金融政策決定に影響を与える可能性のあるあらゆる問題について、多様な異なる見解に十分耳を傾けるべきです。目標が最適な決定を達成することならば、経済情勢に関する異なる見解を排除すべきではありません。

では、政策立案のためのより良い道を見つけるにはどうすればよいでしょうか？

次の講演では、金融政策の適切な実施方法について私の考えを導くいくつかの主要な原則を共有します……

その後、私が約束した経済情勢の判断を示します。

主要な原則

これらの原則についてお話しします。

第一に、この仕事において、昨日のニュースが現在起こっていることと誤認されやすいことに気づきました。課題は両者の区別です。言い換えれば、私たちは現実を精査し、時代遅れまたは不正確なデータに基づいて将来を見据えた政策を策定しないようにしなければなりません。また、孤立したデータポイントに依存すべきでもありません。トレンドが最も重要です。FRBは決定を下す機関です。私たちは不確実性の中で選択を行うため、私たちが拠り所とするデータは、可能な限り関連性が高く、適時性があり、正確で、実用的でなければなりません。

第二に、FRBが行動を起こす目的は、経済の総需要が総供給とおおむね一致することを確保することです。しかし、私たちが直接観察できるのは経済活動だけです。供給側で実際に何が起きているのかを直接見ることは決してできず、推測することしかできません。したがって、現在および将来の総供給と総需要のバランスを評価すること自体が不正確なのです。

第三に、誤解の余地がないことを明確