比特币最大的雷，排掉了
- 核心观点：Strategy在暂停买入两个多月后恢复比特币收购，通过出售BTC、增发现金储备和回购优先股的三重策略，阶段性化解了STRC脱锚引发的现金储备危机，公司资本模式重回正轨。
- 关键要素：
- Strategy于8月24日至30日以均价80，318美元买入4，603枚BTC，总持仓达845，050枚，平均成本75，412美元。
- 公司过去两个月以均价62，081美元卖出6，916枚BTC套现约4.3亿美元，表面呈现“低卖高买”，但实为补充流动性。
- “数字信贷资本框架”首次允许出售BTC支付优先股股息和债务利息，使BTC成为融资受压时的流动性来源。
- 美元储备和美元现金合计达67.1亿美元，较6月底增加约41.6亿美元（增幅超160%），主要来自MSTR ATM出售普通股。
- 公司已累计动用约6.35亿美元回购STRC，推动其价格回升至97美元附近，距离目标价100美元仅差3%。
原文：Odaily 星球日报（@OdailyChina）
作者：Azuma（@azuma_eth）
2ヶ月以上ぶりに、Strategyがビットコインの買い付けを再開した。
北京時間8月31日夜、Strategyは8月24日から8月30日までの期間中に合計4,603 BTCを購入し、約3億6,970万ドルを費やしたと発表した。平均購入価格は80,318ドル。8月30日時点で、Strategyは合計845,050 BTCを保有しており、累計投入コストは約637億3,000万ドル、平均保有コストは75,412ドルとなっている。
同時に、Strategyは同じ週にさらに2つのことを行った。約3,000万ドルを「ドルキャッシュ」（USD Cash）流動性口座に注入し、約1億5,180万ドルを投じて155万7,000株のSTRCを買い戻した。8月30日時点で、Strategyの「ドル準備金」（USD Reserve）は51億ドル、ドルキャッシュは16億1,000万ドルとなり、両者を合わせると67億1,000万ドルに達する。
- Odaily注：ドル準備金とドルキャッシュの違いは、前者はStrategyの優先株の配当および未払い債務の利息の支払いにのみ使用できるのに対し、後者はビットコインの購入、ドル準備金の拡充、より広範な資本管理の目的、その他類似の目的を含む、より広範な財務上の通常用途に使用できる点である。
単純に価格だけを見ると、Strategyがこの2ヶ月余りの間にBTCを売買した操作は、いくぶん気まずいものと言える。Lookonchainの統計によれば、Strategyは過去2ヶ月間に合計6,916 BTCを売却し、平均売却価格は約62,081ドルだったが、今回再び買い入れた際の平均価格は80,318ドルに上昇していた……Strategyはあまり賢明とは言えない「安値売り・高値買い」を行ったようだ。
しかし、視野を広げてみれば、この一連の取引はStrategy全体にとって決して失敗とは言えず、むしろ相当に成功したと言えるだろう。結局のところ、Strategyが過去2ヶ月に売却を行った主な目的は、天井を逃れるためでも、BTCの下落を見越したわけでもない。同社が本当に解決しようとしていたのは、BTC価格よりも厄介な危機、すなわちSTRCのデペッグと、そこから露呈した現金準備金の問題だったのだ。
現在、BTCの一部売却、ドル準備金の補充、STRCメカニズムの調整、大規模な自社株買いの開始などを経て、StrategyはようやくBTCの買い付けを再開した。ある意味で、これは過去2ヶ月間Strategyの上にぶら下がっていた火種が、少なくとも段階的に処理されたことを意味する。
STRCのデペッグと現金準備金の危機
Michael SaylorとStrategyを長年注視してきた投資家にとって、この夏に起きた出来事は多少の驚きだった。
ここ数年、Strategyは極めてシンプルで、かつ極めて確固たるビジネスストーリーを築き上げてきた。資金調達をして、BTCを買う。普通株の発行、転換社債、そして後に登場したSTRK、STRF、STRD、STRCといった一連の優先株商品に至るまで、Strategyの資本運用は最終的にほぼ常に同じ目標、すなわち資本市場から資金を調達し続け、BTC保有量を拡大し続けることを目指していた。
このシステムにおいて最も重要なのは、Strategy自身のソフトウェア事業がどれだけのキャッシュフローを生み出せるかではなく、資本市場がこの「資金調達マシン」に燃料を供給し続けることを依然として望んでいるかどうかである。
そして今年6月、問題はまずSTRCに現れた。Strategyの最も重要な変動金利優先株商品であるSTRCの当初の中心的な位置付けの一つは、可能な限り100ドル付近で取引されることだった。この目標に向けて、Strategyは配当の調整などを通じてその魅力を維持し、STRCを比較的安定した資金調達手段として、市場から資金を吸収し続けることを可能にしていた。しかし、STRCのデペッグが始まり、徐々に悪化するにつれて、このメカニズムは課題に直面し始めた。
Strategyにとって、STRCのデペッグが最大の問題となるのは、市場価格が長期間にわたって発行価格を下回ると、同社がSTRC発行を通じて資金調達を継続する能力が著しく影響を受けるという点だ。そして、これはまさにStrategyの資本モデルの核心部分に触れるものであった。
Strategyがこの数年でBTC保有量を拡大し続けることができたのは、本質的に継続的な資金調達に依存していた。普通株や優先株などの資金調達経路が円滑に機能している間は、同社は絶えず新たな資金を得て、それをBTCに投じることができる。しかし、いったん重要な資金調達経路が機能不全に陥り、同時に優先株の配当や債務利息などの継続的な現金支出に直面すると、流動性の圧力が急速に顕在化する。
そこで、6月29日、Strategyは「デジタルクレジット資本フレームワーク」（Digital Credit Capital Framework）と呼ばれる自社救済策を発表した。この枠組みの中心的な変更点の一つは、Strategyが初めて正式に「BTCの売却」への扉を開いたことだ。
- Odaily注：「電光石火の五連撃！Strategyの自社救済策が正式に発表」を参照のこと。
関連する取り決めによれば、経営陣がBTCの売却が普通株の発行やその他の資本市場での資金調達よりも有利であると判断した場合、同社は優先株の配当や債務利息などの支出に資金を充当するため、またはドル準備金を補充するために、保有BTCの一部を売却することができる。
言い換えれば、かつては「入るだけで出て行かない」BTC財務庫は、初めて別の機能を与えられた。資本市場での資金調達に圧力が生じた場合、BTC自体がStrategyの流動性の源泉となり得るのだ。
その後、Strategyは正式に大規模なBTC売却を開始した。それ以前にも売却の「感応度テスト」を実施していたが、規模は32枚のみと小さかった。
危機の修復状況
振り返ってみると、6月29日の「デジタルクレジット資本フレームワーク」発表以来、Strategyの過去2ヶ月余りの運用の主軸は極めて明確だった。一部のBTCを売却して流動性を得ると同時に、MSTRのATMを通じて現金準備金を継続的に補充し、大規模なSTRC買い戻しによってデペッグを修復し、現在に至っては準備金の圧力が緩和されるまでに至った。
BTC売却に関しては、Strategyは7月6日の週に3,588 BTCを平均約58,603ドルで売却し、合計約2億1,000万ドルを得た。8月3日の週には1,638 BTCを平均約61,660ドルで売却し、合計約1億100万ドルを得た。8月10日の週には1,690 BTCを平均約64,260ドルで売却し、合計約1億860万ドルを得た。3回を合わせると、Strategyは合計6,916 BTCを売却し、約4億3,000万ドルを現金化した。
ただし、売却は自社救済計画全体の一部に過ぎない。過去2ヶ月余りの間、Strategyの主要な資金源は依然としてMSTRのATM売却であった。普通株の継続的な売却を通じて、同社はドル準備金を6月29日の25億5,000万ドルから51億ドルまで増加させた。同時に、8月下旬にはドルキャッシュ口座を開設し、8月30日時点で16億1,000万ドルに達した。両方のドル資産を合わせると67億1,000万ドルとなり、6月末と比較して約41億6,000万ドル、増加率は160%を超える。
同時に、StrategyはSTRCの買い戻しを継続しており、直近の週では再び1億5,180万ドルを投じて155万7,000株のSTRCを買い戻した。7月末の買い戻し開始以来、同社は累計で約6億3,500万ドルをSTRCの買い戻しに充てている。
三重の戦略の下で、この調整は効果を見せ始めているようだ。
前述の現金準備金の状況を除けば、最も顕著な修復の兆候の一つはSTRCのデペッグ状況である。北京時間9月1日朝の米国株市場終値時点で、STRCは97ドル付近まで回復しており、目標である100ドルまであと約3%となっている。Strategyの経営陣は第2四半期決算電話会議で、9月8日までにSTRCを100ドル付近に戻すことを目指すと明確に表明しており、現時点ではその可能性は非常に高い。
市場が最も懸念する伏兵は、段階的に緩和された
もちろん、現時点でStrategyが完全に「危機を脱した」と断じることはまだできない。
STRCが9月8日までに無事にアンカーへ戻り、その後も長期的に100ドル付近で安定するかどうかは依然として注視が必要だ。Strategyの巨大な優先株システムは引き続き恒常的な現金支出を意味しており、将来その「資金調達→買い付け」資本マシンが正常に稼働を再開できるかどうかも、市場が引き続き資金を提供する意思があるかどうかにかかっている。
しかし、少なくとも2ヶ月以上前と比較して、Strategyはすでに主導権の一部を取り戻している。現金準備金は大幅に増加し、STRCのデペッグは明らかに縮小し、同社は売却を続ける姿勢から、再び買い付けを行う側へと戻ってきたのだ。
要するに、Strategyの過去2ヶ月余りの運用は、極めて賢明な「安値売り・高値買い」と言えるだろう。表面的には損失のように見えるかもしれないが、その代わりに得たものは、40億ドルを超える新規ドル資産、数億ドル規模のSTRC買い戻し、そしてSTRCのデペッグや現金準備金の問題が一時市場の懸念を引き起こした際に、資本システム全体のために確保した調整の余地である。
市場の頭上にぶら下がっていた巨大な伏兵は、まだ完全に消え去ったわけではないかもしれないが、少なくともかつてほど危険ではなくなった。
