ENA暴涨背后：Ethena基金会拆解VC抛压，开启收入回购新时代
- 核心观点：Ethena基金会通过回购早期投资者锁仓代币、取消未来VC月度解锁，并将协议净收入的95%用于程序化回购ENA，彻底重塑了代币经济模型，从而驱动ENA价格在10天内从0.08美元飙升至0.19美元。
- 关键要素：
- 供应端改革：基金会一次性回购主要种子轮投资者全部锁定ENA，并取消未来所有月度VC解锁，剩余投资者代币将在2026年10月加速释放完毕，团队代币维持锁定，彻底消除结构性抛压。
- 价值捕获机制：新治理提案将协议净收入95%用于二级市场回购ENA，触发条件为USDe供应量达75亿美元，并随供应量突破100亿、150亿等里程碑阶梯式提升回购比例，形成“USDe扩张→收入增加→回购加速→价格上涨”的正向飞轮。
- 股权结构优化：基金会与Ethena Labs达成框架协议，协议知识产权及价值归属专属于基金会并由ENA持有者治理，Labs股权投资者不再享有剩余现金流，解决股权方与代币持有者利益不一致的隐疾。
- 历史回购背景：此前DAT计划已投入约8.9亿美元分两阶段回购，但属一次性操作；本次提案为与收入挂钩的永久机制，2024年11月社区已开始酝酿，2025年9月激活条件满足，但投票落地延后至今。
- 市场信号与风险：Coinbase Ventures于2026年6月公开买入ENA并合作开发链上产品；Arthur Hayes累计持仓2264万枚（约400万美元），称5倍上涨可能。但USDe供应量已从峰值150亿降至40亿美元，收入回购依赖协议持续盈利，若供应不恢复增长，机制可能失效。
原文著者：馬赫，Foresight News
8月28日、Bitgetの行情によると、ENAは0.189ドルまで急騰した。わずか10日前まで、その幣価はまだ0.08ドル付近で推移していた。もし過去2年間ENAを保有していたなら、おそらく損失を出しているだろう。2024年4月の1.52ドルの史上最高値から計算すると、このトークンは最大90%以上下落した。途中何度か反発はあったが、そのたびに絶え間ないアンロックによる売り圧力で幣価は元の水準に叩き戻された。それが今年8月中旬まで続いた。
相場全体の回復も重要な要因の一つだが、大幅な上昇を後押ししたのは最新の発表だ。8月27日、Ethena財団は「自己革命」とも言える発表を投じ、市場はようやく再評価を行った。
財団自らがVCアンロックという「時限爆弾」を解体
過去2年間、ENAにとって最大の弱気材料は、際限なく続くトークンアンロックだった。シードラウンド、Aラウンド、チーム、アドバイザー——毎月、一定量のトークンがロックアップから解放され、市場に投じられた。この売り圧力は構造的なものだ——ファンダメンタルズがどんなに良くても、毎月誰かがコストを顧みず売り続ける。
Ethena財団は、この爆弾を直接解体した。
公式発表には、供給サイドに対する2つの外科的措置が含まれている：
シードラウンド投資家のロック中トークンの買い戻し。 財団は、一部の主要なシードラウンド投資家が保有するロック中のENAトークン全量の買収を完了した。これらの投資家は過去9ヶ月間にENAを売却していた。 つまり、これらの初期投資家がまだアンロックしていない保有分は、財団が一括で買い戻したため、今後セカンダリーマーケットに流通することはない。
将来の毎月のVCアンロックをすべて廃止。 財団は主要投資家と合意に達し、未帰属トークンを解放することで、将来のVC投資家による毎月のアンロックに伴う売り圧力を排除した。 英語メディアの補足報道によると、残りの初期投資家のアンロックは2026年10月5日以降に加速的に完了し、以後は投資家トークンがロック状態になることはない。
唯一手をつけられなかったのはチームトークンだ——これらは引き続き当初の帰属計画に従ってロックされ続ける。
この2つの措置により、ENA最大の供給サイドの悪夢はほぼ終わった。市場はもはや毎月アンロックカレンダーを睨みながら取引する必要はない。
プロトコル収入がついにENAと連動
DeFi分野には、ある根源的な問いがある：あなたのガバナンストークンは本当にプロトコルの価値を捉えることができるのか？ これまで、ENAの立場は非常に気まずいものだった。USDeは第3位のステーブルコインであり、Ethenaプロトコルは毎月数千万ドルの手数料を稼いでいるが、ENA保有者は投票権以外にほとんど経済的リターンを享受できなかった。
今、この膠着状態は打破された。
Ethena財団はガバナンス提案を発表した。核心はただ一つ：プロトコルの純収入の95%をセカンダリーマーケットでのプログラム的なENA買い戻しに充てるというものだ。
さらに、公式には明確な発動メカニズムが設計されている：USDeの流通供給量が75億ドルに達した時点で買い戻しが正式に開始される。USDeの供給が100億、150億などのマイルストーンを突破するにつれ、買い戻し比率は段階的に上昇する。
言い換えれば、USDeの成長が速いほど、ENAの買い圧力は強まる。これは明確な正のフライホイールを生み出す：USDeの拡大→プロトコル収入の増加→ENAの買い戻し加速→トークン価格の上昇→市場の注目度向上→USDeのさらなる拡大。
注目すべきは、この「手数料スイッチ」の構想が長い間温められてきたことだ。早くも2024年11月にはコミュニティで議論が始まっていた。2025年9月、財団は発動条件が満たされたと発表した（USDe供給が60億ドル超、累計収入が2.5億ドル超）。しかし、実際の投票と実行は今まで引き延ばされていた。
Ethenaがこれまでにトークンの買い戻しを行ったことがなかったわけではない。2025年下半期、DAT（Decentralized Autonomous Trust）と呼ばれる買い戻し計画は、合計約8.9億ドルを投入し、2つのフェーズに分けて実行された。 しかし、それは準備資金を使った一度きりの操作だった。今回の提案は、買い戻しをプロトコル収入に連動した恒久的なメカニズムに変えるものだ。
株式投資家の「吸血」パイプを断つ
多くのDeFiプロジェクトには隠れた問題がある：開発会社の株式投資家とトークン保有者の利益が一致しないことだ。会社が稼げば、株式側は配当を得る。トークンが上がるかどうかは、会社次第だ。Ethenaも過去にこの問題に直面していた——Ethena Labsは株式構造を持つ従来型企業であり、ENAはエコシステムトークンで、両者の価値は完全には一致していなかった。財団は今回、この抜け穴を直接塞いだ。
Ethena財団とEthena Labsはマスターフレームワーク契約を締結した。契約では、プロトコルが生み出す知的財産権および価値の帰属は財団に専属し、ENA保有者のガバナンスによって管理される。Labs法人の株式投資家は、もはや残余キャッシュフローを享受しない。
これは、Ethena Labsの株式投資家が「退場」を促されたことを意味する——彼らはもはやプロトコルの経済的産出から分け前を得ることはできない。今後、Ethenaブランドの下でのすべての事業ラインが生み出す価値は、財団に流れ込み、ENA保有者がガバナンスを通じて分配することになる。
Coinbase Venturesが先手を打ち、Hayesが5倍上昇を予告
最後のこの秘密は、テクニカル面やファンダメンタルズとは関係ない。それは人間性に関わるものだ。ENAはあまりにも酷く下落した。2024年4月の1.52ドルから、今年6月の史上最安値0.0699ドルまで落ち込んだ。しかし、極端な下落はしばしば極端な反転を生む。年間収入が決して小さくないプロトコルにとって、この評価額はすでに「掘り出し物」の領域に入っていた。
2026年6月、Coinbase VenturesはセカンダリーマーケットでENAを購入したことを公に発表し、Ethenaとチェーン上の金融商品の共同開発で提携した。
8月6日、Arthur Hayesは1090万枚のENAを購入し、累計保有量は2264万枚（約400万ドル相当）に達した。彼は、ドルの流動性増加がBTCの上昇を後押しすれば、ビットコインのベーシス収益の回復が再び資金をUSDeに引き寄せる可能性があると述べ、ENAは今後数ヶ月で5倍の上昇を実現する可能性があると語った。8月25日、BitMEX創業者のArthur Hayesは再びENAを推奨した：「店頭ブローカーが米ドル借入の問い合わせを私たちに寄せ始めている。金利はまだ低すぎるが、これはベーシス取引が戻りつつある良いシグナルだ。ENAはこれから恩恵を受け、上昇余地は大きい。」
もちろん、リスク面も見なければならない。USDeの供給量は、2025年10月のピーク時約150億ドルから、現在の約40億ドルまで縮小している。 収入による買い戻しの前提は、プロトコルに持続的な収入があることだが、USDeの供給減少は基礎収入に圧力がかかっていることを意味する。USDeが成長を回復できなければ、いわゆる収入による買い戻しは絵に描いた餅に終わる可能性がある。
