质押通胀改革，困住以太坊与Solana

原文作者：Thejaswini M A

原文编译：Chopper，Foresight News

1487年、ヘンリー7世は資金難に直面していた。2年前のボズワースの戦いでイングランド王位を勝ち取ったものの、その統治を維持するための出費は膨大だった。課税の重任は、大法官ジョン・モートンに託された。

伝えられるところによれば、モートンには独自の手口があった。彼は貴族の屋敷を訪れ、その暮らしぶりを観察した。もし貴族が贅沢な生活を送っていれば、モートンはその人物に十分な財力があると判断し、当然王に献金すべきだと見なした。逆に、貴族が質素な生活を送っていれば、モートンはその人物が倹約家であり、同样に献金の能力があると判断した。

第三のケースは存在しない。モートンがどのような光景を目にしようとも、結末は常に同じだった。貴族は金を支払わなければならないのだ。

この逸話は二次的な記録に基づいている。1622年、フランシス・ベーコンがこれを書き留めたが、当時もこの話は広く民間で語り継がれていた。「モートンのジレンマ」という言葉が広く使われるようになったのは19世紀に入ってからだが、その論理は色褪せることなく、なぜならそれは現実的な示唆に富んでいるからだ。ここで言う「ジレンマ」とは、二つの選択肢が最終的に同じ結末へと導く状況を指し、ウィンウィンの状況とは正反対のものである。

現在、イーサリアムとSolanaはまさにこのジレンマに陥っている。

両パブリックチェーンともに、新規トークン発行によってバリデータに報酬を与えており、そして両者ともその発行補助金を削減しようとしている。イーサリアムの関連調整案は強い反対に直面しており、Solanaの提案は現在投票が行われており、その決議は8月18日に締め切られる予定だ。

一方で、もしバリデータの既存のステーキング報酬を維持すれば、ステーキング分野は資金力のある大手機関サービスプロバイダーにとってより有利になるだろう。他方で、もし報酬を削減すれば、固定費がかかり利益率が元々極めて薄い小規模なノード運営者が最初に圧力を受けることになる。

どちらの道を選んでも、最終的にはバリデータの数は減少することになる。本稿では、両パブリックチェーンのトークン発行政策をめぐる論争を分析する。彼らは選択を迫られており、それはつまり、どのような形の中央集権化へと向かうのかという選択に他ならない。

イーサリアム：EIP-8363 段階的発行・破棄提案

8月4日、Justin Drake氏とJérôme de Tychey氏などのイーサリアム研究者たちは、草案「段階的発行・破棄案」(EIP-8363)を発表した。その核となるメカニズムは、ステーキングされたETHの総量が増加するにつれて、プロトコルが破棄するバリデータ報酬の割合も同時に増加するというものだ。

ステーキング総量が6025万ETH（総供給量の約半分）に達すると、報酬破棄率は100%となり、ステーキングによる発行利回りはゼロになる。

現在、約4140万ETHがステーキングされており、総供給量の34%に相当し、約89万人のバリデータに対応し、平均ステーキング利回りは2.67%である。Aaveの創設者であるStani Kulechov氏は、この提案に基づく試算を示した。現在の規模で実施された場合、バリデータの利回りは2.862%から1.476%へとほぼ半減する。

提案発表から3日以内に、Stani Kulechov氏、SharpLinkの最高経営責任者Joseph Chalom氏、ether.fiのMike Silagadze氏が相次いで反対を表明した。

EIP-8363は現在まだ初期の草案段階にあり、GitHubで初期レビューを受けている。最終確定と実装にはまだ遠く、イーサリアムの次回アップグレードであるHegotáにも間に合わない見込みだ。ただし、この提案は将来のネットワークアップグレードで審議に提出される可能性は残っている。

ステーキング関係者が報酬削減に激しく抵抗する理由を理解するには、この報酬パイの大きさを見る必要がある。イーサリアムはトークン発行によって参加者を動機付け、ネットワークの安全性を確保している。プロトコルは毎年約110万ETHを新規鋳造し、バリデータに支払っている。1921ドルの単価で計算すると、これは年間21億ドル規模の報酬プールとなる。

イーサリアムのアクティブなバリデータ数

Solanaも同様のメカニズムだが、発行量はその経済規模に比して大きい。Solanaは毎年約1900万〜2200万SOLを新規発行しており、現在の価格で換算すると約15億ドルに相当する。ユーザーが毎日支払う取引手数料とJitoチップは合計6400〜9600 SOL、年間では約2.25億ドルとなる。つまり、ユーザー手数料はバリデータの総収入の13%を賄うに過ぎず、残りの87%はトークン発行に依存している。イーサリアムも状況は類似しており、Chalom氏の試算によれば、手数料とチップはステーキング報酬の約15%を占め、残りの85%は発行によるものだ。

Solanaの年間インフレ率は3.7%であるのに対し、イーサリアムはわずか0.85%である。ステーキングに参加していないSOL保有者は、その資産が同じ条件下のETH保有者の4倍以上の速度で希釈されることになる。

伝統的な金融分野において、米国証券清算会社（NSCC）は、米国のほぼ全ての株式・債券取引に関与している。その親会社であるDTCCは2025年に4700兆ドルの証券取引を処理し、保管資産は115兆ドルに上る。NSCCは会員デフォルト保証基金を設立しており、その規模は197億ドル、資金は各会員が出資し、NSCC自身はわずか1.3億ドルを拠出しているに過ぎない。

イーサリアムネットワークを攻略しようとする攻撃者は、4140万のステーキングETHを支配する必要があり、これは796億ドルの資金障壁に相当し、NSCCの保証基金の4倍の規模だ。これは最低条件に過ぎず、一旦誰かが大量にETHを買い占めようものなら、巨額の買い注文は瞬時に価格を押し上げるだろう。さらに、攻撃者はこれらのチップを使用するために、世界中に広がる大規模なサーバークラスターを構築しなければならない。イーサリアムには内蔵された防御メカニズムがあり、悪意のある行為はネットワークによる攻撃者のステーキング資産全ての直接的な破棄を引き起こし、攻撃が失敗すれば全ての投資は永久にゼロになることを意味する。

しかし、二つのシステムの運用ロジックには依然として大きな違いが存在する。

NSCC会員が拠出する197億ドルの保証金は、取引に参加するための単なる敷居であり、この資金は一切の収益を生まない。会員は皆、拠出額が低ければ低いほど良いと考えている。対照的に、イーサリアムは同じ性質のステーキング資金に対して2.67%の年間利回りを提供し、Solanaのステーキング利回りは5%〜8%に達する。

数年にわたる安定したステーキング報酬は、それに依存する完全なビジネスエコシステムを生み出してきた。現在、約350億ドル相当のstETHなどのリキッドステーキングトークンが担保として、様々な暗号資産レンディングプラットフォームに預けられている。トレーダーはこれらのトークンを利用して循環レバレッジ戦略を構築している。LSTをAave、Morphoに預け、WETHを借り出して再度ステーキングする、というサイクルだ。この戦略が成立する前提は、ステーキング利回りが貸出金利を上回ることである。Pendleはステーキング報酬に基づいて固定金利市場を構築し、Curveは投資家が退出するための関連取引プールを設置している。SharpLinkは30億ドルのETH準備金を保有しており、その大部分はCoinbase、Anchorage、Figment、Galaxyを通じてステーキングされている。

ステーキング利回りは、DeFi市場全体の基準金利となっている。もしコンセンサス層の報酬が直接半減すれば、レバレッジ循環戦略は利益を生まなくなり、Pendleの固定金利の再評価を迫り、レンディングプラットフォームも全てのリキッドステーキングトークン担保価値を全面的に再評価しなければならなくなる。

マージ前後の重要な違い：マイナーとステーカーは同一視できない

イーサリアムのマージ以前、プロトコルは毎日約13000 ETHをマイナーに発行していた。マージ後は毎日約1700のみとなり、発行量は一時的に88%削減された。マイナーは長年にわたり数十億ドルをハードウェア設備に投資しており、変革に強く抵抗し、最終的にはフォークしてETHWが誕生したが、現在そのトークンの価値はETHの1%未満である。

しかし、マイナー集団とDeFi金融システムは互いに独立している。マイナーは計算能力を提供して報酬を得るのであり、マイニング報酬を中心とした複雑な金融商品を構築する者はいなかった。彼らの収入はチェーン全体の貸付の担保にはならないため、たとえ報酬が一夜にしてゼロになっても、貸付市場は影響を受けない。マイナーが離脱した後、他のシステムは調整なしで正常に機能し続けた。

ステーカーは二重の役割を担っている。一方でネットワークのセキュリティを維持し、他方で彼らが得るステーキングトークンは、DeFiの貸付業務の半分の基盤となる担保である。したがって、ステーキング報酬の削減は、その上に構築された全ての金融エコシステムに波及することになる。

マンサー・オルソンは1965年に、規模が小さく、潜在的な利益が巨大な集団は、人数は多いが個々の利益が薄い集団よりも行動力を持つことが多いという理論を提唱した。小集団は、自ら声を上げ、交渉に参加するより強い動機を持つ。

ノードが利益を上げられるかどうかに関わらず、バリデータノードを運用するには固定費が存在する。サーバー、電力、ネットワーク等等だ。現在、32 ETHをステーキングすると、年間約0.92 ETH、約1760ドルを得ることができる。もし新しい段階的提案が実行されれば、年間収入は0.47 ETH（約900ドル）に減少する。運営コストは変わらないため、元々収入の20%を占めていた支出が、瞬時に収入の約半分に近づく。一度でも証明の過失によりスラッシングを受ければ、同額の損失が、対応する収益の割合を2倍にすることになる。

オルソンの理論に従えば、大多数の一般トークン保有者は大規模な集団に属する。イーサリアムは毎年新規トークンを鋳造してステーカーに支払い、一般の保有者の資産を継続的に希釈している。しかし、その希釈は個人に割り当てられる損失はごくわずかで、年間わずか数万分の一であり、大多数の人々はその影響を強く感じず、抗議する動機に欠ける。

一方、大規模なステーキングサービスプロバイダーは小規模な集団である。新規発行トークンの大部分は彼らに大量に流れ、数十億ドルの利益に相当し、企業の存続は完全にこの収入に依存している。ネットワークが報酬を削減すれば、これらの企業は巨額の損失を被ることになる。

発行削減を支持する側の主張は、現在のステーキング報酬が高すぎるため、継続的にETHの流入を引き寄せており、そして報酬の大部分が大手取引所とステーキングサービスプロバイダーに集中しているというものだ。2026年上半期、機関資金がステーキングETH総量の約15%増加を牽引した。この提案の狙いは、限界ステーキングコストを引き上げ、新規のステーキングがもはや利益を生まないようにすることで、中央集権化を抑制することだ。

反対側の見解は、報酬を直接削減すれば、最初に撤退するのは自宅でノードを運用する一般の個人運営者であるというものだ。実際には、両者の目標は一致している。つまり、少数の資本大手によるイーサリアム支配を防ぐことだ。相違点は、報酬削減と報酬維持のどちらが、より早くネットワークの分散化を損なうかという点にある。

Solanaも同じジレンマに直面

Solanaのバリデータは毎年約389 SOLの投票手数料を支払う必要があり、ノードが利益を上げているかどうか、市場の変動、委任ステーキングを受けているかどうかに関わらず、このコストは支払わなければならない。現在のステーキング利回りは約6.5%で、ノードの損益分岐点には約20万SOLの委任ステーキングが必要だ。Solanaのアクティブなバリデータ数は、ピーク時の2500から683にまで減少している。しかし、ステーキングされたSOLの総量は4.3億にまで上昇し、ステーキング可能な供給量の約68%に達している。

Solanaのバリデータノード数推移

Solanaは現在、報酬改革を推進するための投票を行っている。SIMD-0550提案は、年間デフレ率の上昇幅を15%から30%に拡大し、長期インフレ目標1.5%への到達時期を2032年から2029年に前倒しし、将来の発行量を約1890万SOL削減する見込みだ。また、SIMD-0553提案は、リソース使用量に基づく手数料メカニズムを再設計し、毎日の破棄量を648 SOLから7500〜9000 SOLに増加させる。上限で計算しても、破棄規模は毎日支払われる6万の報酬をはるかに下回る。

投票は8月18日に締め切られ、提案が通過するには、ステーキング総量の66.67%以上の絶対多数の支持を得る必要がある。

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