每一次伟大的金融基建，都始于一场投机狂欢？

原文著者：Prathik Desai

原文翻訳：Saoirse、Foresight News

「ある国の資本形成がカジノでの取引行為の副産物に成り下がったなら、資本形成という事業はおそらく失敗に終わるだろう。」—— ジョン・メイナード・ケインズ、1936年

暗号資産業界はしばしば非難の的となり、業界全体が純粋に投機によって動かされているとの見方が一般的で、ファンダメンタルズに裏付けられないカジノに過ぎないと評する人も少なくない。しかし、多くの人が気づいていないのは、投機こそが市場進化の先行シグナルであるということだ。主流派から軽蔑された投機家たちが集まり、流動性を形成し、後に成熟したコンプライアンス対応のビジネスは、まさにこの流動性の上に築かれていくのである。

本稿では、最近の暗号資産市場の現象を踏まえながら、この進化の経路を分析する。すなわち、元々は株式取引を目的として作られたパブリックチェーン上にミームコイン発行プラットフォームが登場したり、無期限契約取引プラットフォームが商品取引インフラへと転身したり、あるブローカーがカエルをテーマにしたトークンによってもたらされた資金を、自社のオンチェーン株式取引システムの構築を支える原資にしている事例などだ。

ここから物語が始まる……

暗号資産の領域において、投機には多くの別名がある。市場ノイズ、バブル、カジノ。しかし、業界が成熟へ向かう過程で、投機が上位のビジネスが成長するための基盤となり得るという点は、ほとんど注目されてこなかった。

ただし、明確にしておかなければならないのは、すべてのバブルが基盤に転化できるわけではないということだ。長期間にわたって純粋な投機的熱狂に留まるバブルは、やがて急速に崩壊するだろう。しかし、バブルが持続可能な取引シーンと結びつき、継続的な取引の活発さを生み出すことができれば、それは基盤となり、より多くのビジネスの展開を支えることができるようになる。

これは新しい現象ではない。金融の長い発展の歴史の中で、繰り返し起こってきたことだ。

1840年代のシカゴ穀物市場を振り返ってみよう。シカゴ先物取引所が先物市場を導入したのは、収穫量に不確実性を抱える農家が事前に販売価格を固定し、損失を最小限に抑えることを支援するためだった。しかし、将来の売却を希望する農家は皆、将来の買いポジションを引き受け、価格リスクを負ってくれる取引相手を必要とする。投機家がこの空白を埋めたのだ。リスク移転市場が機能する本質は、投機資本が農家が手放したい価格リスクを積極的に引き受けることにある。

先物市場誕生の鍵は、「実物の穀物」と「取引商品としての穀物」を分離したことにあった。アメリカの歴史家ウィリアム・クロノンは、この過程を穀物の抽象化と呼んだ。穀物取引が倉庫証券に簡素化されると、所有権は自由に移転できるようになり、投機家が大規模に取引に参加するようになった。大量の投機的取引が十分な流動性を生み出し、農家はいつでも取引相手を見つけることができるようになった。この豊富な流動性が、最終的にシカゴを世界の小麦価格決定センターへと成長させたのである。

興味深いことに、当時、多くの人々がこのような取引に抵抗し、嫌悪していた。グランジ運動は取引所の投機家を公に非難し、彼らが農民の労働にただ乗りしていると非難した。しかし、この仕組みは最終的に、世界の農業経済に不可欠な価格発見インフラへと進化した。もし1870年代に投機家が取引相手として存在しなければ、現在の世界の小麦市場に成熟した価格決定システムは存在しなかっただろう。

経済学者ジョン・メイナード・ケインズの投機に関する論考は広く知られているが、彼の完全な見解は、投機の二重の役割をより明確に示している。ケインズは市場活動を二つのカテゴリーに分類した。実物投資、すなわち資産の長期的な存続期間中に生み出される収益を予測することと、投機、すなわち市場参加者の将来の取引行動を予測することである。彼は、流動性の高い市場では、投機行為が実物投資を侵食することを懸念していた。

彼の論考を深く読むと、投機が両面性を持っていることが見えてくる。

「投機家が実業の波の上にただ浮かぶ泡に過ぎないのであれば、深刻な害は生じないだろう。しかし、実物投資が投機の渦の上に浮かぶ泡となった時、状況は非常に危険である。ある国の資本形成がカジノ活動の副産物に成り下がった時、資本形成という事業はおそらく失敗するだろう。」

対象となる原資産から独立して存在する投機は非常にリスクが高い。しかし、投機が価値のある原資産に裏打ちされていれば、プラスの方向に機能することができる。

歴史上初の証券市場に関する書籍——1688年にジョゼフ・デ・ラ・ベガが著した『混乱の中の混乱』の中で、著者はアムステルダム取引所が投資家とギャンブラーの両方を魅了していたことに言及している。現在存在する取引所の大部分も、このようにして始まった。しかし時が経つにつれ、この歴史は次第に忘れ去られ、真面目な投資需要こそが取引所誕生の本来の動機であるという固定観念が生まれた。実際はそうではない。

現在を振り返る

8月5日、暗号資産業界最大の分散型取引所であるUniswapは、Pools発行プラットフォームを立ち上げ、ユーザーがRobinhood Chain上でミームコインを発行・取引できるようにした。このブロックチェーンは、同名の証券会社によって構築され、当初の目標は、このプラットフォームの3000万の入金アカウントにトークン化された株式取引を提供することだった。

物語はこれだけに留まらない。Poolsプラットフォームが正式にローンチされる前に、トレーダーたちは未公開のスマートコントラクトを発見し、そのコントラクトを通じて1.5億ドル以上の取引を実行していた。これによりUniswapはテスト版と正式版のコントラクトを同時にサポートせざるを得なくなり、ローンチ計画を延期した。プラットフォームの代表的なトークンであるFRONGは、Uniswapがプレローンチに使用したカエルの動画のファイル名に由来しており、同じコントラクトを用いて6日早く発行されていた。プラットフォームが正式にオープンした当日、このトークンの保有者数は12141人に達した。

この出来事は様々に解釈できる。およそ1.5億ドル規模の資金が、まだ正式に稼働していないインフラ上でカエルをテーマにしたトークンを取引しており、そのパブリックチェーンは元々証券取引のために構築されたものだった。現在ではFRONGはPoolsプラットフォームの非公式マスコットにもなっている。これが意図的なものであった可能性を疑わざるを得ない。Uniswapの最新バージョンであるV4のパブリックチェーンへのトラフィックを呼び込むためのものだったと考えるのが自然だ。たとえ意図的でなかったとしても、チェーン上のUniswap V4の1日あたりの取引量は8620万ドルから2.283億ドルへとほぼ3倍に急増した。

しかし、冒頭で述べたように、すべてのバブルと投機が持続可能なビジネスを生み出すわけではない。投機ビジネスが長く存続できるかどうかは、何を投機の対象としているかに本質的にかかっている。shturl.cを参考にすることができる。

長年にわたり、shturl.cは投機を中核的な製品としており、現在では最大のミームコイン発行プラットフォームとなっている。プラットフォーム上のミームコインの7割はライフサイクルが1日未満で、1ヶ月以上生き残るものはごくわずかだ。

@Coingecko

2026年1月から7月にかけて、このプロトコルの手数料収入は前年同期比でほぼ半減し、わずか4.2億ドルとなった。それでも、これは暗号資産業界で最も収益を生み出すプロトコルの一つであり、昨年の年間収益は6.2億ドル、純利益は5.84億ドルだった。

同種のプラットフォームにはHyperliquidもある。このプラットフォームは当初、トレーダーの方向性のある賭けのニーズを満たすため、高レバレッジの暗号資産取引を主に提供していた。その後、プラットフォームはレバレッジ取引のモデルを、あらゆる時間帯の取引や暗号資産とは無関係の資産へと拡大した。HIP-3ガバナンスフレームワークに基づき、プラットフォームは現在、NVIDIA、Tesla、Nasdaqトラッキング銘柄、金、原油、銀、株価指数などの無期限契約を上場している。日曜日に突然原油関連のニュースが入れば、トレーダーはすぐにポジションを構築できる。従来の市場では月曜日まで待たなければならない。

7月初旬には、プラットフォームの現実資産無期限契約の取引量が史上初めて暗号資産取引量を上回り、総取引量の52%を占めた。

Hyperliquidの全体的な取引量は2025年のピークからほぼ半減しているものの、現実資産取引の成長が暗号資産取引ペアの下落を相殺している。这正是投機が生み出す価値だ。Hyperliquidは、ネイティブな暗号資産ユーザーを惹きつけるレバレッジ投機モデルを、金、上場前企業の株式、株価指数などのカテゴリーに移行させ、現在では多くの従来型取引プラットフォームが模倣する終日価格決定層を構築した。

Robinhood Chainはこの発展経路をリアルタイムで再現している。

チームはこのパブリックチェーンをオンチェーン株式取引の基盤インフラと位置づけているが、CEOのVlad Tenev氏はミームコイントレーダーがもたらすトラフィックを大いに歓迎している。

「我々はRobinhood Chainを、現実資産取引に最適なパブリックチェーンとして構築している…… しかし、ミームコインの取引に使っても、その体験は同様に優れている。」

ミームコイン取引の熱狂に支えられ、このパブリックチェーンはローンチから3週間でデイリーアクティブユーザー数がBaseチェーンを上回った。ミームコイン取引がもたらすトラフィックと資金は、将来のオンチェーン株式取引システム発展のためのシードキャピタルとなる。

もちろん、これは投機が最終的に必ず成熟したビジネスへと昇華することを意味するわけではない。転換が完了するかどうかは、プラットフォーム自身の選択にかかっている。

Robinhoodは3000万の入金ユーザーを抱え、複数のビジネスラインを持ち、その強力な流通力により、ミームコイン取引によってもたらされたトラフィックをオンチェーン証券取引のユーザーベースに転換できる可能性がある。第2四半期の予測市場の収益は前年同期比で10倍以上に急増し、1.56億ドルに達し、プラットフォームの取引総収入の20%を占めていることがわかる。

投機の本質

多くの人が投機を理解できないでいる。投機自体に絶対的な善悪はない。付加されたラベルをすべて剥がせば、投機は人類最古の本能の一つに過ぎない。

人々が自らの見解を金融的な賭けに変換するとき、投機は自然に生まれる。

最も原始的な形態から見れば、投機とは価格決定の対象を求めて流動性を探し回ることに他ならない。流動性が流れ込む場所こそが、価格決定の対象となる。対象は小麦の袋かもしれないし、NVIDIAの株式、frong.mp4というカエルの動画、サッカーの試合結果、あるいは大統領候補の当選確率かもしれない。

原資産自体の特性が、投機の発展の方向性と限界を決定づける。価値ある原資産の裏付けを失えば、同じ資金によって生み出された投機的熱狂は、長期的で価値ある成果として結実することは難しいだろう。この法則は金融の発展の歴史を通じて貫かれており、暗号資産業界も同じ道を歩んでいる。

Hyperliquidはレバレッジ取引を金などの対象と結びつけ、わずか2年で新たな価格決定システムを構築した。Robinhoodはミームコイン投機によってもたらされた予期せぬトラフィックを活かし、オンチェーン証券取引の基盤となる経路を並行して構築している。

投機が最終的にどのようなシステムを構築できるかは、原資産がどれだけの価値を支えられるかにかかっている。