比特币前景探究：市場は静寂に包まれ、反転のシグナルは何か？

原文著者: WClemente

原文翻訳: Luffy、Foresight News

昨年、私個人の市場調査の重心は徐々にコモディティへと移っていきました。当時、非常に明確だった現実は、仮想通貨市場は供給過剰で価格パフォーマンスは低迷し、またHyperliquidなどの一部セクターを除けば業界のイノベーションは乏しく、他の市場と比較して暗号資産分野の魅力は不足しており、そこから大量の供給を吸収する需要側の難題が生まれていました。昨年下半期には小型株が急騰し、金も力強い相場を迎えましたが、私はもともとビットコインにも良い相場が来ると思っていました。しかし最終的な結果は期待外れで、10月10日までの数取引日において、ビットコインの上抜けは失敗に終わりました。今年1月には、当時のチャートの特徴が2022年の弱気相場と非常に似ていたため、私は保有するビットコインのポジションをさらに削減しました。

率直に言って、今年はビットコインと仮想通貨全体に関心のある人にとって良い年ではありませんでした。高値からの下落幅で見れば、今回のビットコインの下落は過去よりも緩やかですが、多くの側面から見て、今回の弱気相場は2022年よりも辛いものとなっています。少なくとも2022年には、下落の誘因が明確に存在しました。金利上昇、市場のレバレッジと不正プロジェクトの清算、FTXの破綻です。当時は市場でコンセンサスが形成できました。もしこれらの外的条件が変化し、2022年末には市場がこれ以上悪化するのが難しい位置に達していたなら、ビットコインはおそらく質の高い長期買いポイントだったでしょう。

対照的に、現在はそれほど明確な反転ロジックはありません。もちろん、暗号資産トレジャリー企業（DATs）と量子計算リスクという2つの変数があり、後述しますが、私の見解では一部のリスクはすでに緩和の兆しを見せています。ビットコインETFの運用規模は500億ドルに達し、資金流入額の記録を樹立しましたが、今年初めにはこの記録はメモリチップETFに抜かれました。大手の伝統的金融機関も暗号資産の貸出商品を提供し始めています。昨年、各国中央銀行の準備資産需要や「脱ドル化」のストーリーに後押しされ、金は目覚ましい相場を展開しましたが、これは本来ビットコインが大いに輝くべき窓口期間でした。現在では、ビットコインへの投資を意図するほぼすべての個人と機関が参入経路を持っているにもかかわらず、現実は期待外れです。過去1年間でビットコインETFは全体で50億ドルの純流出となり、一方DRAM関連ETFは月間で100億ドルの資金流入を実現しました。

ネットワークのファンダメンタルズ

ビットコインのファンダメンタルズと言う場合、私たちは伝統的金融のバリュエーション指標を使用するのではなく、ネットワーク自体の運用状態を観察します。すべてのデータを羅列するつもりはなく、2つの核心的なポイントに焦点を当てます。現代世界において、経済と市場は国家の介入をますます受けるようになり、大手テクノロジー企業も高度に集中化された技術力を提供しています。そうした環境下で、非中央集権性自体が独自の価値を持ちます。

ビットコインの基盤メカニズムに詳しくない読者は、マイナーとノードを区別する必要があります。マイナーは広く知られています。一方ノードは誰でも構築でき、ネットワークルールの執行とトランザクション検証を担当します。マイナーは大規模な計算リソースの投入によってネットワークにセキュリティを提供します。ビットコインノードは世界中に存在し、追跡が困難なノードも多数ありますが、公開されている統計リストだけでも約200カ国をカバーしています。

データソース: https://bitref.com/nodes/

マイニングプールのデータを観察することはできますが、マイニングプールは個々のマイナーを管理することはできず、すべてのマイナーを追跡するのは困難です。ただし、ハッシュレートを通じてネットワーク全体を支える計算能力の規模を測定することはできます。客観的に見て、ビットコインのハッシュレートは下降トレンドに入っています。

2022年以降、業界の競争が激化し、エネルギーコストが上昇してマイナーの利益幅を圧迫しました。さらに重要なのは、多数の公開上場マイニング企業がAI事業へ転向したことであり、これらの企業にとってこの事業上の決定は賢明であることが証明されています。ビットコインがAI関連資産にアンダーパフォームし、計算需要の構図が変化したことが、この傾向をさらに加速させました。

この件は、良い面と悪い面の両方から解釈できます。

悲観的な見方: 計算能力による保護という観点から、ビットコインネットワークのセキュリティは低下しています。デジタルコモディティとして、各トークンの背後にあるエネルギー投入と生産コストはそれに伴って低下します。ただし、ビットコインには難易度調整メカニズムがあることは言及に値します。システムは約2週間ごとにハッシュレートに基づいてマイニング報酬を自動調整するため、ハッシュレートが低下した場合、新規マイナーの参入を促してネットワークを維持し、ネットワーク自体が停止することはありません。

楽観的な見方: ほぼすべての公開上場マイナーがAIに注力しているにもかかわらず、全体のハッシュレートは昨年半ばの水準まで低下したに過ぎません。これは、市場には安価なエネルギーを確保できる主体がまだ大量に存在し、継続的にマイニングを行っていることを示しています。ノードの世界的な分布データと合わせて、ビットコインネットワークが依然として良好な分散特性を備え、健全に運用されていることを証明しています。

要約すると、ビットコインネットワークの非中央集権性と健全性は、過去と比較して衰えていません。

バリュエーション体系と現在の市場シグナル

ビットコイン自体はキャッシュフローを生み出しませんが、現在の相場を歴史的なサイクルと比較するための独自のバリュエーション手法がいくつかあります。

テクニカル面では、ビットコインは現在2021年の史上最高値付近でレンジ相場となっており、価格は200週指数移動平均線をわずかに下回っています。週足RSIは売られ過ぎゾーンから回復し、強気のダイバージェンスを形成しています。前回このような売られ過ぎ状態が出たのは前回の弱気相場の底でした。歴史を振り返ると、200週移動平均線は重要な参考位置であり、このゾーンに到達したら、スポットビットコインのポジション構築を検討し始めることができます。

オンチェーンデータに基づくバリュエーションモデルの中で、実現時価比率（MVRV）は最も効果的な指標です。この指標は、ビットコインの現在の市場取引価格と、ネットワーク全体のトークンの平均保有コストを比較します。保有コストは、トークンが最後に移動したウォレットクラスターの統計に基づいて算出されます。

この指標の値が上昇すると、市場取引価格がネットワーク全体の平均保有コストを大幅に上回っていることを表し、大量の含み益が市場の利確・売却意欲を生み出します。指標が0を下回ると、市場全体が損失状態にあることを表し、歴史的に見てこれはポジション構築に適したゾーンです。

2024〜2025年のサイクルでは、この指標は過去の大強気相場のような極端な熱狂の天井値を示していなかったことが観察できます。これは資産が成熟に向かっており、ボラティリティが縮小していることを反映しています。各サイクルの強気相場の高値は徐々に低下し、弱気相場の底値はわずかに上昇しています。この規則に基づけば、今回のサイクルでは必ずしもMVRVがマイナス圏に落ち込むまで市場が底を打つ必要はないかもしれません。完璧に底を拾うことはほぼ不可能であり、核心的な結論は次のとおりです。ビットコインはすでに歴史的なバリュエーションゾーンの下限付近に位置しています。

オンチェーンデータを観察すると、長期保有者が2025年半ばから後半にかけて一巡の売却を行った後、再び大規模な買い集めを開始しています。これは、現在の価格帯で長期投資家が価値を見出していることを示しています。

スポット市場の取引量は極端に萎縮しています。@n3ocortex氏が公開したチャートによると、ビットコインスポットの回転率（相対時価総額比）は史上最低水準に低下しています。ETFやDATs商品の取引量も同様に低調です。

オプション市場の短期インプライド・ボラティリティは数年ぶりの低水準に達し、市場の価格付けは「ビットコインは値動きのない“死んだ資産”になった」という見方を反映しています。同時に、オプションのスキュー・データは、過去1年間、市場が継続的にプット・プロテクションを购入し、価格下落に備えてきたことを示しています。

デリバティブの側面にはもう一つのシグナルがあります。ビットコイン先物のベーシス（先渡し先物契約とスポット間の価格差）は長年にわたり低下し続け、短期米国債利回りにすら追いつけなくなっています。この現象は2つの点を意味します。第一に、大量の資金が先物ベーシス裁定取引に参加していること。第二に、市場が先渡し先物契約にスポットを明確に上回るプレミアムを付けていないことです。

すべてのシグナルを総合すると、客観的に次のように要約できます。市場はほぼ停滞しています。先物・オプション市場のいずれにもトレーダーの強気期待は見られず、チャートの価格付けもビットコインのボラティリティが低水準で持続することを示唆しています。しかし矛盾点は、複数のバリュエーション指標がビットコインがすでに深いバリューゾーンに入っていることを示し、長期保有者が継続的にコインを蓄積している一方で、過去52週間でビットコインETFは50億ドルの純流出を記録しており、トレーダーの行動と長期保有者の間には鲜明な対照が見られることです。

暗号資産トレジャリー企業（DATs）と量子計算の潜在的な脅威

2023〜2025年の強気相場における最大のリスクは、暗号資産トレジャリー企業（DATs）から来ていました。この種の商品の設計ロジックは、理論上は普通株主の権益を希薄化することで資金を調達し、継続的にビットコインを購入して株主価値を押し上げるというものです。しかし、Strategyや日本のMetaplanetが成功した後、セクターへの参加者が増え、資金が大量に分散された結果、商品の純資産に対するプレミアムが圧縮されました。

ここ数ヶ月、複数のニュースが、多くのトレジャリー企業がビットコインの購入ペースを緩めているか、一部の機関はビットコインを直接売却しており、少数の主体は事業戦略を根本的に調整していることを示しています。私の見解では、これは市場の自己修復のポジティブなシグナルです。最近では興味深い現象さえ見られます。Saylor氏がStrategyによるビットコイン売却を発表したというニュースが流れると、ビットコイン価格はむしろ上昇しました。対応する同社の最新決算電話会議では、Strategyが資本構造を最適化し、STRCに重点を移しています。これは「買い発表で上昇、売り発表で下落」という過去の古いパターンとは完全に逆です。先を見据えると、DATsによる市場への売り圧力は、6〜9ヶ月前ほど顕著ではなくなっています。特に現在のコイン価格は高値から50%以上下落しています。

量子計算リスクは、私の見解では実際に存在する懸念であり、時間軸を5年以上に延ばせば、その脅威は軽視できません。ここ数ヶ月、私はSTIXで投資分析業務に参加し、多くの初期段階のスタートアップと接し、業界関係者と交流する中で、量子計算について一定の理解を得ましたが、決してこの分野の専門家ではありません。私の見解は、リスクは真剣に受け止めるべきだということです。ただし、現在のビットコイン価格は約6万ドルで、高値から半減し、多くの他の資産にアンダーパフォームしており、このリスクはかなりの部分がすでに現在の価格に織り込まれていると言えます。

仮に極端な破滅的シナリオが存在しても、現時点で市場は量子リスクについて公開かつ十分に議論しており、今後のリスクは限界的に緩和されるだけでしょう。ビットコインが量子リスクゆえに他の資産にアンダーパフォームすればするほど、大型保有機関や、ビットコインの取引・カストディ・貸出で収益を上げている企業は、開発者への資金提供と業界のソリューション推進へのインセンティブを強めます。前回のETF承認時と同様に、市場はリスクが解決される可能性を先回りして織り込むため、リスクが完全に解消された時点では、投資家が極めて低い参入価格を得ることはすでに難しくなっているでしょう。

潜在的な強気相場のロジック

ビットコインがすでに良好な長期ポジション構築の位置にあると認めたとしても、中短期の資産配分の観点からは、ビットコインに資金を投入することは極めて高い機会費用に直面します。ここ数ヶ月、皆が核心的な問い