一線の実務者との対談を終えて、私はオンチェーン証券会社は決して良いビジネスではないと気づいた

原文｜Odaily星球日报（@OdailyChina）

著者｜Wenser（@wenser 2010 ）

株式のプレIPO取引や株式トークン化資産の取引は、徐々に暗号資産市場の重要なセクターになりつつあります。多くのCEXやオンチェーンPerpプラットフォームが参入しており、これによってtrade.xyzのようなオンチェーン株式資産取引プラットフォームの台頭が促進されています。これらのプラットフォームは、伝統的な証券取引所と伝統的な証券会社の役割を統合し、取引の入り口および流動性の集積地としての役割を果たしており、現在最も資金を集め、業界への影響力が最大級の存在となっています。

以上の内容は主に個人的な観察に基づくものであるため、実際の業務詳細における成果と課題を確認するために、実際の従事者にも話を聞きたいと考えています。Odaily星球日报はStableStock創業者のZixi氏など業界の代表者と関連テーマについてインタビューを行いました。まずはいくつかの重要な見解を冒頭に掲載します：

• ビジネスロジックへの深い理解、コンプライアンスライセンスの申請と維持、製品設計の全プロセスにおけるユーザー信頼の獲得は、いずれも参入におけるいくつかの関門です。
• 「ユーザーと一緒に稼ぐ」ためには、「ユーザーから手数料を稼ぐ」だけではなく、まだまだ開発すべきビジネス体系が数多くあります。
• 利益の獲得と自身の生存・発展の観点から見ると、暗号資産取引所は証券会社を圧倒しています。
• コンプライアンス、ボラティリティ、流動性リスクを総合的に考慮すると、オンチェーン証券会社は決して簡単なビジネスではありません。

業界の情報格差の解消：ライセンス申請は参入の第一歩

オンチェーン証券会社と言うと、「証券・株式資産をパッケージ化してオンチェーンに載せる」役割だと誤解する人も多いかもしれません。実際にやるべきことは非常にシンプルですが、実際のビジネス体系において関わる要素は「資産のパッケージ化」という軽い言葉だけでは到底表せません。

業界の参入障壁について質問された際、StableStock創業者のZixi氏は自身の多くの現場業務における実感を私たちに共有してくれました。

彼は次のように述べています：「2021年にシンガポールの南洋理工大学で学んでいた時から『ステーブルコインを使って株式を購入する』というアイデアの原型が芽生えていました。数年間の熟成を経て、外部のタイミングや個人のリソースなどの準備が比較的整った後、2025年に正式にStableStockを設立しました。これは従来の意味での『オンチェーン証券会社』や『ステーブルコイン証券会社』ではなく、『オフチェーン資産のパッケージ化と決済（証券側の清算はライセンスを持つパートナーが完了）+オンチェーントークン化資産取引+手数料裁定型資産運用』などの多様な商品を統合した新型取引プラットフォームであり、従来の金融サービスと暗号資産取引所の中間に位置する役割形態です。」

「具体的なビジネス参入障壁としては、まず異なるビジネスロジックがあります。オフチェーン株式からオンチェーン株式への資産パッケージ化と、オンチェーンのステーブルコイン資産からオフチェーン決済・株式購入への流れは、2つの異なる経路です。私たちも一連のビジネス試行を経て、当初の純粋なオンチェーン株式トークン化から、現在の『半オンチェーン資産+半オフチェーン決済』というTradFiに類似した運営モデルを確立しました。これにより効率と資産タイプの両方を兼顾できます。これはまた、私たちがビジネス上の位置付けにおいて従来の金融サービスにより近く、ユーザーの長期的な資産配分をサービス志向とし、ユーザーの高頻度取引や強制決済を主な収入源としない理由でもあります。」

「次にコンプライアンスライセンスの面です。簡単に言うと、株式トークン化やオンチェーン株式取引に関するコンプライアンス資格は大きく2つのカテゴリーに分けられます：1つは、米国のような主要市場の権威ある規制機関（SEC-米国証券取引委員会、FINRA-米国金融業界規制機構など）が承認する証券関連ライセンスです。例えば、SECに登録されたBroker-Dealer資格（Form BD）やFINRAの審査を通過して発行される会員資格などで、業務範囲がより広範です。もう1つは、各地域の規制機関による登録型資格です。例えば、米国、オーストラリア、ニュージーランドなどの金融サービス登録、銀行出入金資格などが該当します。

現在、当社は米国のMSB（Money Services Business）登録とニュージーランドのFSP（Financial Service Provider）登録を完了しています。ただし、これらは登録型資格であり、通貨サービスと金融サービスのプロセスをカバーするもので、証券取引ライセンスとは同等ではないことを明確にしておきます。この点については、当社は常にユーザーとパートナーに正確に説明しています。証券関連の資格については、米国などの主要市場におけるより上位のコンプライアンスライセンスの展開も継続的に推進しており、確実な進展があり次第、速やかに対外発表します。

特筆すべき点として、コンプライアンスコストにはライセンス申請関連費用だけでなく、外部弁護士、内部コンプライアンスチームなどの人件費支出も含まれます。前者は通常一括払いで、価格は通常数十万ドルから数百万ドル不等です。後者はより長期的で、毎月対応するコストを支払う必要があり、数万ドルから数十万ドル、あるいは数百万ドルに達することもあります。」

匿名を希望する業界関係者はOdaily星球日报に次のように語りました：ある意味で、基礎資産は、オンチェーン証券会社を含む多くの株式トークン化プラットフォーム（米国株を含む）の現物業務が成立するための前提条件であり基盤です。デリバティブ業務はこの点に関して比較的緩やかな要件です。これに加えて、このセクターが持続的に活性化し続けられるかどうかは、各プラットフォームのビジネスモデルと自己資金調達能力に依存しています。この点に関して、市場では徐々に異なる発展路線が生まれています。

オンチェーン・オフチェーン証券取引プラットフォームの2大路線：ユーザーから稼ぐ VS ユーザーと一緒に稼ぐ

現在、多くの取引プラットフォームやオンチェーン証券会社プラットフォームが直面しているのは、業界初期の市場教育やユーザー獲得だけではなく、より重要なのはプラットフォームが継続的に運営するための収益の源泉です。この点について、異なるプラットフォームが異なる答えを出しています。大まかに分けると2つのタイプがあります：

1つ目は、現在のCEXやオンチェーンPerpプラットフォームでより主流の「手数料」モデルです。従来のCEXがユーザーの注文や取引によって発生する手数料収益に高度に依存していたのと同様に、ユーザーが多ければ多いほど、取引回数が多ければ多いほど、手数料の累積量と規模がより大きくなります。このモデルは比較的シンプルです。

2つ目は、StableStockなどのプラットフォームが選択した「付加価値サービス」路線で、その収入源には取引手数料、為替手数料、レバレッジ取引の金利と清算手数料、資産運用関連費用などが含まれます。市場には他のプラットフォームも従来の証券会社の収益モデルを参考に、今後上流資産、流動性、ユーザー取引ニーズを接続し、対応するサービス費用（融資金利、遊休現金利ザヤ、証券貸借、デリバティブ、会員サブスクリプション、ウェルスマネジメント、クレジットカード・決済など）を徴収する計画を立てています。これはある程度RobinhoodやFutuなどの従来の証券会社のビジネスモデルに類似しています。

両者の境界線は明確ではありません。

特筆すべきは、StableStock創業者のZixi氏の話によると、彼らの最近のビジネス重点は2つの側面に焦点を当てていることです：1つは、取引商品の種類を継続的に拡充し、韓国株、日本株など、より多くの主要資本市場の優良資産を段階的にカバーする計画です。具体的な上場範囲とペースは、各市場のコンプライアンス要件とユーザーニーズに応じて段階的に推進し、適宜発表されます。もう1つは、彼らのチームが前述の「手数料裁定型資産運用商品」の最終的な内部テストと評価を行っており、成熟後はまず機関顧客向けに開放し、その後コンプライアンス要件を満たす個人ユーザーに拡大する予定です。この商品は本質的に、業界で比較的成熟した異なるプラットフォーム間の手数料利ザヤメカニズムを採用し、StableStockチームの自主取引戦略と組み合わせ、レバレッジ取引の規模と比率を厳格に管理しながら、より効率的な資金利用を実現し、最終的にプラットフォームとユーザーの双方に利益をもたらします。

現在のオンチェーン証券会社プラットフォームにとって、堅実に進めることが非常に重要です。取引、出入金、資産供給、清算決済、カストディ、ユーザー権益などの基本機能は依然として当面のビジネス重点であり、将来の発展重点は、持続的にユーザー資金の留保を引き付け、ユーザーの資産管理および金融ニーズを満たすことができるかどうかにあります。

以上の情報を総合すると、短期的には取引プラットフォームとユーザーの間にはある程度「カジノ対客」の関係モデルが存在し、前者は後者の取引手数料に依存して生存しています。しかし長期的には、取引プラットフォームとユーザーは依然として共同で優良資産を探し、資産の配当を共有し、富の面での相互利益を実現する必要があります。

CEX・オンチェーンPerp VS オンチェーン証券会社・取引プラットフォーム：業界初期において、後者の強みはユーザーと実物資産に近いこと

現在、証券トークン化取引はまだ業界初期段階にありますが、参加者の間ではすでにある程度の役割分化が見られます：Binance、Bitget、Gate、BybitなどのCEXは転換組であり、暗号資産取引所からRWA資産、米国株取引プラットフォームへの発展を進めています。Hyperliquid、AsterなどのオンチェーンPerp DEXプラットフォームおよびtrade.xyzなどのエコシステムプロジェクトは、時流に乗って台頭してきた組であり、デリバティブの柔軟性と高効率性により多くの流動性と注目を集め、従来の金融市場と相互に価格発見を行い、優良資産の価格決定権を争っています。StableStockなどの取引プラットフォームは「ネイティブRWA資産型」のプレイヤーと言えるでしょう。一方では基礎資産のカバレッジ、取引カテゴリーの拡大を進め、もう一方では資産運用収益、取引戦略、付加価値サービスなどの面から成長の突破口を模索しています。

StableStock創業者のZixi氏の見解では、Hyperliquidの希薄化後手数料はBinanceより低く、両者の手数料徴収サイクル（Odaily星球日报注：Hyperliquidは毎時間、Binanceは8時間ごとに対応する手数料を徴収し、比率もより高い）、ユーザー構成は大きく異なるため、両者の流動性や収益性にも一定の違いがありますが、競争優位性の面では根本的な違いは存在しません。もちろん、収益性の面から分析すると、取引所が圧倒的に優位であり、むしろ従来の証券会社業務の利益は非常に薄いです。彼の言葉を借りると：「証券会社の収益性は非常に薄く、取引量を拡大し、AUM（管理資産規模）を大きくしてから稼ぐものです。しかし取引所は異なります。ユーザーの取引は、買いであれ売りであれ強制決済であれ、すべて収益に貢献し、これを利用して稼ぐことができます。両者のビジネスロジックは完全に異なります。」

そして、どのタイプのプラットフォームの将来の発展をより期待するかという質問に対して、StableStock創業者のZixi氏は、比較的暗号資産取引所の取引形態と将来の生存能力をより期待していると指摘しました。証券会社モデルはコンプライアンスコストがより高く、資金規模と資金調達能力に対する要求がより高いためです。前提として、5年後も暗号資産業界が存在し、業界全体に絶え間なく新規ユーザーが流入し続けることが必要です。

もちろん、現段階では多くのCEXが製品アップデート、資産パッケージング、収益性、ブランド認知などの面で明らかな優位性を持っています。ある業界関係者は次のように指摘しています：「配信の入り口とユーザー蓄積の観点から、CeDeFiは依然として将来の市場主流になる可能性が高いです。かつてのDeFi Summer時代の高度に同質化されたプロトコルと同様に、現在のオンチェーンPerpやオンチェーン取引プラットフォームは本質的に大きな差別化優位性を持っておらず、むしろ『誰が入り口を掌握し、誰がより多くのユーザーを持つか、誰が最後に笑うか』です。これが多くのスタートアッププロジェクトがフロントエンドアプリケーション層での展開に注力する理由でもあります。」

最後に、KYCおよびCRS 2.0税務面のリスクとコンプライアンス要件を考慮すると、オンチェーン取引プラットフォームの匿名性、流動性の深さ、24時間取引などの特徴は、一部のユーザーにとって依然として非常に強い魅力を持っており、これはまた、このタイプのプラットフォームに固有の支持者が存在することを意味します。

オンチェーン証券会社・取引プラットフォームのリスク圧力：コンプライアンス、ボラティリティと流動性

最後に、Odaily星球日报はインタビューゲストの共有内容を総合して、オンチェーン証券会社・取引プラットフォームが現在直面している主なリスクと圧力の源泉について簡単に述べます：

まず、もちろん最も重要なコンプライアンス要素です。業界関係者によると、基礎資産に関わる現物型オンチェーン証券会社はすべてコンプライアンスライセンスを整備し、極端な規制リスクを