宇树IPO的财富盛宴，注定只有少数人赚到

原文作者：顾翎羽

原文编辑：徐青阳

原文来源：腾讯科技

2017年の冬、高速鉄道では大容量リチウム電池の持ち込みが禁止されていたため、王兴兴はロボット犬を抱え、十数時間かけて杭州から北京まで汽車で移動し、紅杉中国でロードショーを行った。当時、彼の会社の資金繰りは、もう給料の支払いすら危うい状況だった。

9年後、宇树科技は中国A株市場における「人型ロボット第一株」になろうとしている。最新の情報によると、8月6日、宇树科技は発行価格を150.80元/株と発表し、7日にオンライン・ロードショー、10日にオンラインでの購入申し込みを開始する予定だ。

時価総額が1000億元を突破すると予想する声も多い。複数のセカンダリー市場の実務家は腾讯科技に対し、同じ見解を示した。最近の株式市場の変動は激しいものの、宇树の新規公開株の購入は依然として希少価値が高い。「政策支援を受ける業界であり、業界トップは必ず値上がりするという見方が一般的だからだ」

仮目論見書によると、同社は今回、新規公開株式4044万6400株を発行し、発行後の総株式数の10%を占める。8月6日に発行価格は最終的に1株あたり150.80元に確定し、実際の調達額は約61億元、発行後の評価額は約610億元となる。オンラインでの初期発行はわずか647万1000株で、1契約あたり500株とすると、市場全体で抽選に参加できる契約番号はわずか1万2942個、1万3000個にも満たない。これは、有効な申し込み番号1万件あたり、当選枠はわずか約2枠であることを意味する。

不完全な統計によると、過去2年間で、中国の具身智能業界には300社以上のスタートアップが誕生した。今年8月までに、少なくとも5社の評価額が200億元を超え、約50社が香港株またはA株市場への上場を準備している。これらの企業にとって、宇树の株価はA株市場における評価のアンカーとなり、香港株市場における評価の参照基準となるだろう。

これは極めて重要な時期である。しかし、具身智能というコンセプトによって支えられたこの資本の宴において、プライマリー市場での富の創造とセカンダリー市場での現実の間には、断層が生じつつある。

宇树で最も多くの利益を得た人々

王兴兴は、典型的なハードテック起業家のイメージには当てはまらない。これが、宇树への初期投資家たちの「反コンセンサス」の由来となっている。

彼は上海大学を卒業しており、経歴は平凡だ。初期の資金調達では、あちこちで壁にぶつかった。インターネットのモデルイノベーションの黄金の10年間、VCは人を見極める際にテンプレートを持っていた。名門大学の背景、大企業の役員、海外帰りのエリート、または連続起業家といったものだ。これらは、ある程度、スタートアッププロジェクトの下限を保証する一方で、王兴兴のような起業家をふるい落とすことにもなった。

初心资本のパートナーである田江川は、かつてこの経験について公に反省したことがある。2017年末、田江川は杭州のカフェで初めて王兴兴に会った。当時、宇树の製品はすでに極限までのコスト削減の考え方と差別化された技術的アプローチを示していたが、田江川は最終的に投資を見送った。「後で振り返ってみると、問題は主に私の『エリート主義的な傲慢さ』にあった。兴兴は上海大学の出身で、私はロボット業界にはトップレベルの大学の背景が必要だと考えていた」と田江川は後に率直に認めている。初心资本が宇树に再び投資したのは2020年になってからで、その時の評価額は4倍以上に跳ね上がっていた。

国内のロボット分野を10年以上見てきた投資家は腾讯科技に、宇树設立当時、四足ロボットという分野は国内での注目度が低く、初期に接触した機関はごくわずかだったと語った。

時間は、最初に参入した「反コンセンサス」の投資家たちに報いた。2016年、聯発科、搜狗、奇虎360で勤務していた尹方鸣は、200万元のエンジェル投資で宇树科技の15%の株式を獲得した。この投資に対応する投資後評価額はわずか1333万元だった。現在、この投資は株式保有プラットフォームである天津君万弘毅を通じて間接的に宇树科技の株式を保有している。天津君万弘毅は全体で宇树の3.0699%の株式を保有し、第10位の株主となっており、貫通後、尹方鸣は実際に宇树の約0.46%の株式を間接的に保有している。420億元の初期発行評価額で試算すると、尹方鸣が間接的に保有する株式の簿価は約2億元となり、全体のリターンは約100倍となる。彼は2025年にすでに一部の旧株を譲渡し、先に5800万元を現金化している。

リターンの倍率で見ると、最も高い倍率を稼いだのは変量資本である。このアーリーステージファンドは2018年にわずか209万元で宇树科技のエンジェルラウンドに投資し、現在までのリターン倍率は174.62倍に達し、既に退出した部分を含めると、総リターンは約3.64億元となる。

紅杉中国のリターン倍率も決して低くない。王兴兴が汽車で得たロードショーによって、紅杉種子基金は即座に投資意向書を発行した。この1500万元の投資に対応する投資後評価額はわずか1.5億元だった。その後、複数回の追加投資を経て、紅杉中国は累計で約1.02億元を投入し、現在は合計7.11%の株式を保有している。420億元の発行評価額で計算すると、その対応する簿価時価総額は約29.8億元となり、絶対金額は25億元を超える。

一方、美団は絶対金額で最も多くの利益を得た機関である。美団は漢海信息、成都龍珠などの主体を通じて、合計で宇树科技の9.65%の株式を保有し、最大の外部機関株主となっている。発行評価額に基づいて試算すると、美団が保有する株式の時価総額は約40.5億元となる。2024年のB2ラウンドなどで累計約4億元を投入したことを考慮すると、美団の簿上のリターンは36億元を超える。

美団龍珠のパートナーである王新宇氏は、2016年に正式に仕事を始めた最初の週に王兴兴に会ったが、投資を行ったのは2024年になってからだった。2023年末、王新宇氏は米国に赴き、ハーバード、MIT、スタンフォードなどのトップ大学のロボット研究所を調査し、世界最先端の研究力を代表するこれらの機関が、すべて宇树のロボット犬を二次開発に使用していることを発見した。「もし世界で最も優秀な博士課程の学生たちが宇树のロボットを使って最先端の研究をしているなら、そのAI能力が解決されないはずがないだろう」と王新宇氏はかつてメディアのインタビューで語った。

初期または中期に参入した他の投資家も、同様に大きな利益を得ている。经纬创投は2022年のBラウンド（評価額約11.2億元）前後で参入し、現在は合計5.45%を保有、対応する時価総額は約22.9億元、簿上のリターン倍率は約45倍。順為資本は2021年1月に3.8億元の評価額で初めて参入し、現在は3.98%を保有、対応する時価総額は約16.7億元、簿上のリターン倍率は約26倍。中信系は2024年のB2ラウンドで参入し、現在は4.49%を保有、対応する時価総額は約18.8億元。深創投系は累計約9000万余元を投資し、現在は約2.55%を保有、対応する時価総額は約10.7億元で、簿上のリターンはいずれも約10倍となっている。上海宇翼は従業員持株プラットフォームとして10.94%の株式を保有し、対応する時価総額は約45.9億元、そのうち14人の核心従業員が約592万株を保有し、一人当たりの簿上の時価総額は平均で約4890万元に達する。

2025年6月、宇树科技はCラウンドの資金調達が完了したことを確認した。これは移動体通信の基金、テンセント、锦秋、アリババ、蚂蚁、吉利資本が共同でリードし、投資後の評価額は127億元となった。2016年のエンジェルラウンドの評価額と比較すると、その評価額は9年間で約1000倍に急騰したことになる。IPO発行前の時点で、上位10大株主の合計保有割合は71.50%に達している。

初期の投資家にとって、610億元という評価額は、彼らが功成り名を遂げて身を引くのに十分なものとなった。

プライマリー市場は宇树の大幅上昇を期待

プライマリー市場にとって、宇树の上場は極めて重要だ。現在、上場していない上位の具身智能企業の評価額は、すでに200億～300億元に達している。宇树がセカンダリー市場で大幅に上昇し「アンカー」とならなければ、後続の高評価プロジェクトは影響を受けることになる。

評価額が100億元を超えるロボット企業のCEOは腾讯科技に、蔚来汽車が上場後に株価が下落し続け、小鵬汽車のその後の資金調達が妨げられたのと同様に、「各社はそれぞれ違いがあるように見えても、投資家は『君たちはみんなロボット企業だ』と考える。彼らは皆、業界で最初に上場する企業の株価が大きく上がることを期待している」と語った。

複数のロボット企業の経営陣は腾讯科技に対し、人型ロボット企業が上場を急ぐのは、一つにはプライマリーとセカンダリーの連動による資金調達のためであり、もう一つには資本側からせっかちに迫られることが多いためだと述べている。「表面的にはこれらの機関はまだ退出のサイクルに入っていないように見えるが、一社でも上場すれば、後続の企業は株主から大きなプレッシャーに直面することになる」と、上場を準備中の具身智能部品企業のCEOは腾讯科技に語った。

現在の具身智能を2021年の新エネルギーになぞらえる見方もある。将来的には80%以上の企業が淘汰されると予想されている。資本市場の将来の不確実性に対する懸念と、産業の実際の遅々として進まない導入速度が、業界共通の不安を構成している。

資本は宇树に対して219.23倍の発行株価収益率（業界平均の38.56倍をはるかに上回る）を支払う用意がある。これは、人型ロボットが人間の労働を全面的に代替する未来に賭けているためだ。しかし、現在の宇树の利益は主にロボット犬からもたらされている。宇树は目論見書で、「当社は報告期間内において、自社開発の汎用具身大モデルをロボット製品に大規模に適用しておらず、ブレイン技術が重要な進展を遂げなければ、汎用ロボットの大規模な応用には不確実性が存在する」と認めている。

つまり、資本がその時価総額に対して対価を払っているのは「ブレイン（頭脳）」であるが、宇树は現時点では「小脳」を売って利益を上げることしかできないのだ。

宇树はこの重要な教訓を補おうとしている。調達予定の60.99億元の資金のうち、スマートロボットモデルの研究開発プロジェクトに充当される専用枠がある。これは、「ハードウェアメーカー」から「具身智能フルスタックプラットフォーム」への飛躍に必須の道であり、その時価総額を支える鍵でもある。

セカンダリー市場にコンセンサスはないが、行動は正直だ

プライマリー市場にコンセンサスがあるとすれば、その影響がセカンダリー市場で持続するとはまだ言えない。

現在のA株市場環境では、資金面は比較的逼迫しており、老舗のバリュー株や半導体などのセクターが大量の資金を吸い上げている。プライマリー市場の投資家の目には「具身智能/Physical AI」の美味しい話でも、セカンダリー市場の一部の資金の目には、高評価のプレッシャーに直面する単なるハードウェア企業と映る可能性がある。ある公募ファンド関係者は腾讯科技に、この2つのロジックの落差が、宇树上場後に直面する不確実性の源泉の一つであると語った。

宇树の上場初日の流通株式は極めて少なく、このような感情的な駆け引きを増幅させている。宇树科技の今回の公開発行総量は4044万6400株だが、オンライン投資家向けの初期発行量はわずか647万1000株で、発行総量の16%を占めるに過ぎない。残りの84%の株式は、戦略的配分（808万9300株、20%、12～24ヶ月のロックアップ）と機関投資家向け配分（2588万6100株、64%）によって機関投資家に割り当てられる。発行後の総株式数4億044万6430株のうち、初日に流通可能なのは合計約2977万株で、総株式数の約7.36%に過ぎない。9割以上の株式は上場初日にはロックアップ状態にある。供給が制限される状況下では、市場のセンチメントが高まれば、株価の弾力性は著しく増幅されるだろう。

前述の公募ファンド関係者は腾讯科技に、セカンダリー市場における宇树関連銘柄への投機は、常に典型的な「イベントドリブン型で、上昇後に下落する」という特徴を示していると語った。彼は、このような関心の持続性は極めて限定的であり、「往々にして、上昇した場所からまた元の場所に戻ってしまい、長期的に維持することはできない」と考えている