Gavin BakerはAIインフラに全面ベット：7月の売りはファンダメンタルズと完全に乖離、NVIDIAは10年で最低の予想PER水準

編集 & 翻訳：Odaily 星球日报

ゲスト： Gavin Baker、Atreides Management 創業者兼最高投資責任者

ホスト： Patrick O'Shaughnessy、Invest Like The Best ホスト、Positive Sum CEO

ポッドキャストソース： Invest Like The Best

元のタイトル： The AI Selloff Doesn't Match the Data | Top AI Investor Explains

公開日： 2026年8月4日

利益開示：このエピソードのゲストであるGavin Baker氏が設立したAtreides Managementは約50億ドルの資産を運用し、NVIDIA（20年以上）、Astera Labs（ファンドの約10%）、Micron、Cerebrasなど、この記事で議論するAIインフラ銘柄を重点的に保有しています。彼の見解は自身のポジションと直接的な利益関連性があります。

しかし、彼は確かに米国トップのテクノロジー投資家であり、元Fidelityのマネージング・ディレクターとして、100億ドル規模のテクノロジーファンドを運用していました。NVIDIA、Tesla、SpaceXへの初期および長期投資家として、Gavin氏は20年以上にわたる半導体およびフロンティアテクノロジーへの投資経験を持っています。AIの波の中で、彼はチップサプライチェーン、計算能力のボトルネック、AIの商業化経路に関する深い洞察で、シリコンバレーとウォール街で名声を得ています。

要点まとめ

Gavin Baker氏はAtreides Managementの創業者であり、過去20年間NVIDIAに継続的に大きく賭けており、AIインフラ分野で最も強気な投資家の一人です。このエピソードは7月のAI株暴落後に収録され、彼はシリコンバレーからわざわざ戻ってきて、自身のすべての仮説を「ストレステスト」しました。核心的な結論は、7月の売りはファンダメンタルズデータと完全に乖離しており、すべての定量的指標は加速しているのに、株価は自由落下しているというものです。

Baker氏は7月を「2022年を1ヶ月に圧縮した」と表現しました。多くのAI株が高値から40%から60%下落しましたが、GPUスポット価格は下がるどころか上がり（6ヶ月で50%-60%上昇）、ハイパースケーラーの営業キャッシュフローは28%から35%に加速し（一時的要因を調整後）、トークン生産量は増加し続けています。彼は市場が3つの誤った判断をしたと考えています：Metaの計算能力レンタルを過剰供給と誤解したこと（実際はSpaceXを模倣して高値で計算能力を販売している）、オープンソースモデルの爆発を需要縮小と誤解したこと（実際はフロンティアモデル層からインフラ層への利益移転に過ぎない）、そしてCDSスプレッドの拡大を信用危機のシグナルと誤解したこと（実際は銀行が約束に対するヘッジをしているだけ）。彼が本当に緊張した唯一の点は、実質金利の上昇と信用市場の引き締めですが、彼の試算によれば、既設の計算能力が現在のスポット価格で再評価されれば、ハイパースケーラーは主に営業キャッシュフローでAIインフラ投資を賄え、債務にあまり依存する必要はないとのことです。

注目すべき見解の要約

1. 売りとファンダメンタルズの乖離について

「私はシリコンバレーに2ヶ月滞在しましたが、ネガティブな定量的指標は一つも聞きませんでした。GPUの利用可能量、GPUレンタル価格、DRAMスポット価格、トークン成長、すべての指標が加速しています。」

「NVIDIAは現在、過去10年間で最低のフォワードPERにあります。市場は100%、AI企業が収益を大幅に過大評価していると考えています。」

「OpenAIは加速し、Anthropicは力強く成長し、オープンソースモデルは大幅に爆発しています。しかし公開市場にはAnthropicとOpenAIのデータが見えず、これが情報の非対称性を生んでいます。」

2. オープンソースモデルと計算能力需要について

「トークンはトークンです。フロンティアモデルが生成しようと、オープンソースモデルが生成しようと、同じ量の計算能力、メモリ、電力を必要とします。」

「オープンソースモデルがフロンティアモデルから奪うのは利益率であり、計算能力の需要ではありません。90%の粗利益のトークンを30%の粗利益のトークンに変えますが、基盤となるGPU時間の消費はむしろ増えています。」

「Jensenは世界最大のオープンソース支持者です。これが彼のビジネスに悪影響なら、彼は本当にこれを自身の重要な課題にするでしょうか？」

3. Claudeの市場への影響について

「Claudeは基本的に株式市場のウォルター・クロンカイトです。誰もがニュースをClaudeに流し込み、Claudeの解釈に基づいて取引しています。Claudeは賢いですが、常に正しいとは限りません。」

「誰かが日本のコンデンサ株のチャートを貼って、『我々は6週間でコンデンサの全サイクルを経験した』と言っていました。ファンダメンタルズがまだ来ていないのに、株価は先に急騰し、その後暴落しました。」

4. メモリ市場のゲーム理論について

「2027年か2028年に、より低い価格を得るためにLTA（長期契約）を破棄したいと仮定しましょう。しかし、今後2〜3年の間にレバレッジがメモリメーカー側に戻れば、あなたはゲームから排除されます。ビジネス全体を台無しにする可能性があります。」

「NVIDIAがやっていることは、本質的にGPU購入者に信用のラッピングを提供し、さらに底値以上の収益分配を加えることです。これにより、彼らは実質的にロイヤリティを通じて急速に巨大なクラウドビジネスを構築しています。」

5. SpaceXと軌道コンピューティングについて

「SpaceXは過去3年間で、誰よりも速く、より低い価格でより多くの計算能力を確保してきました。現在、彼らが8ギガワットの計算能力を導入するという報告があります。私はElonと賭けをするつもりはありませんが、それは確かに驚くべき数字です。」

「軌道コンピューティングは日々現実味を帯びています。BenchmarkはStarCloudに出資しました。SpaceXの内部打ち上げコストを持たない軌道コンピューティング企業です。Benchmarkがこれを非現実的だと考えたら、出資しなかったでしょう。」

6. 規制とPR危機について

「データセンターは私がこれまで見た中で、ブルーカラー労働者の賃金にとって最良のものです。しかし、民主党はブルーカラー労働者を代表するはずなのに、彼らの仕事を外に押し出しています。」

「ある学術書がデータセンターの水消費量を1万倍過大評価しました。著者は何度も誤りを認めていますが、これはほうれん草の鉄分の話と同じです：嘘が世界を駆け巡る間に、真実はまだズボンを履いていません。」

第1章：「2022年を1ヶ月に圧縮」

Patrick O'Shaughnessy：今月何が起きましたか？

Gavin Baker：7月を「2022年を1ヶ月に圧縮した」と表現するでしょう。確かにいくつかのファンダメンタルズ上のマイナス要因は議論すべきですが、全体的に見ると、ファンダメンタルズのバランスは著しく改善しています。多くのAI株が高値から40%から60%下落し、直線的に下落しました。お聞きしますが、あなたはシリコンバレーで夏を過ごしましたが、AIに関するネガティブな定量的指標を一つでも聞きましたか？

Patrick O'Shaughnessy：減速のシグナルは？

ありません。実際、すべての指標が加速しています。GPUの利用可能量、GPUレンタル価格、今月のDRAMスポット価格、トークン成長、すべてが加速しています。

問題の大部分は、公開市場がAnthropicとOpenAIの状況を把握できないことにあると思います。そして、これらのオープンソース推論クラウド、Fireworks、Baseten、Modal、Togetherがあり、商業的な推論を行っています。オープンソースモデルはGLM 5.2、Kimi K3によって大幅に加速し、Nemotronも着実に前進しています。OpenAIは加速し、Anthropicは力強く成長しており、ほぼ間違いなく大量のフリーキャッシュフローを生み出しています。

誰もがあのチャートを見たことがあるでしょう：半導体のキャッシュフローは上昇し、ハイパースケーラーのフリーキャッシュフローは下降しています。しかし、それらの非公開企業を見落としています。OpenAIとAnthropicのキャッシュフローはそのチャートに含まれていません。このチャートがもう一つ重要なことを見落としていると思います：2024年と2025年、あなたが最も強気な見方をしていたとしても、GPUレンタル価格は緩やかに下がると考えていました。弱気の見方をする人は暴落すると考えていました。2024年か2025年に、2026年に古いGPUの価格がまだ上昇し続けると考えた人は誰もいなかったと思います。

第2章：誰がAI建設の代金を払うのか

Patrick O'Shaughnessy：今後6ヶ月の資金調達環境はどうなりますか？この建設にはどの程度の信用が必要ですか？

これは古典的な資本サイクルの問題に関わります。需給の不均衡があれば、物事はインターネットバブルのように非常に速く崩壊する可能性があります。ハイパースケーラーが営業キャッシュフローでこの建設を賄えると信じるなら、信用引き締めはそれほど怖くありません。

私の試算はこうです：ハイパースケーラーに関するコンセンサスは、彼らがBlackwellとRubinの計算能力をAmpere（2世代前のチップ）のレートで収益化するというものです。ハイパースケーラーの営業キャッシュフローは1.3兆から1.4兆ドル。彼らが現在のBlackwellより低いがAmpereより高いレートで収益化するなら、それは2兆ドルに近づきます。これにより、約7000億ドルの信用需要が減少します。そして、既設の計算能力が再評価され、営業キャッシュフローが加速し続ければ、信用指標は改善し、資金調達は容易になります。

信用市場のシグナルは確かに無視できません。Metaは先週社債を発行し、想定よりも悪い条件でした。すべての企業のCDSが拡大しています。実質金利は上昇しています。これらは事実です。この建設を賄うために債務が必要なら、これは確かに重大なマイナスシグナルです。しかし、計算能力が現在のスポット価格で再評価されれば、それほど多くの債務は必要ないかもしれません。

第3章：GPUスポット価格は下がるどころか上がる

Patrick O'Shaughnessy：シリコンバレーで聞いた具体的なデータは何ですか？

今朝、ある企業と話しましたが、数千枚のBlackwellをレンタルしており、当時はGPU1時間あたりミッド$2程度でした。7ヶ月後、同じクラスター、同じ規模のB200について、彼らは$4未満での更新を望んでいます。つまり、7ヶ月で50%から60%上昇したことになります。

別の推論クラウド企業はポッドキャストで公に、契約満了時にBlackwellに対して100%多く支払う予定だと述べていました。これは、すべてのハイパースケーラーが収益を過小報告していることを意味します。

7月の売りの触媒はいくつかありました。まずMetaが計算能力のレンタルを発表し、市場は彼らに過剰供給があり、設備投資を削減すると判断しました。全く違います。MetaはSpaceXが大量の既設計算能力を持ち、契約価格をはるかに上回る価格でトランザクション最適化クラスターを市場に販売しているのを見ました。Metaはチャンスを見ました：まず小規模な容量で非常に高いIRRを示し、その後エクイティを調達し、設備投資を増やします。Metaの設備投資テレメトリーデータは全く変化しておらず、むしろ変化があるとすれば、より積極的になっていることです。その後、彼らはMuse 1.1をリリースしました。長い間で最高のモデルです。

その後Kimi K3が登場し、市場はまたオープンソースにパニックになりました。同時にSilicon Dataのトークン指数は横ばいになりました。しかしこれは、オープンソーストークンの割合が増加しており、これらのトークンの指数内でのウェイト計算方法が構造的な横ばいを引き起こしているためです。トークンはトークンであり、フロンティアモデルから来ようがオープンソースモデルから来ようが、生産に必要な計算能力、メモリ、電力は同じです。オープンソースが奪うのはフロンティアモデルの利益率であり、計算能力の需要ではありません。

第4章：Claudeは株式市場のウォルター・クロンカイト

Patrick O'Shaughnessy：市場はこれらのニュースをどう消化していると思いますか？

私が考えている