「米国売り」取引が再燃：世界の資金がワシントンの政策リスクを再評価、ドルと米国債が真っ先に影響を受ける

原文作者：许超

原文来源：华尔街见闻

ワシントンから相次いで発せられる政策シグナルが、世界中の債券・為替投資家の間で「米国売り」の議論を再燃させている。FRB議長のコミュニケーション・スタイルの変化、財務省による為替市場への介入、さらには財政赤字の拡大と貿易戦争の暗雲が、米国資産に対する市場の信頼に新たな揺らぎをもたらしている。

最新の動向として、FRB議長ウォッシュ氏が政策コミュニケーションを縮小する方針を示したことで、FRBのインフレ抑制へのコミットメントに対する市場の疑念が生じている。一方、ウォール・ストリート・ジャーナル（WSJ）の報道によると、トランプ氏はウォッシュ氏の就任以来、何度も同氏と電話会談を行っており、近年の慣例を破っている。もっとも、両者が金利問題について議論したという証拠は今のところない。また、財務長官ベッセント氏は、日本による為替介入を支援することを承認し、円を支えるための協調行動に署名した。これはこの種の協調行動としてはここ約30年で初めてのことであり、ドルの下落圧力をさらに強めている。

上記のような二重の衝撃は、すでに市場価格に織り込まれ始めている。30年物米国債利回りは5%を一時突破し、2007年以来の高水準を記録した（その後やや低下）。ブルームバーグ・ドル・スポット・インデックスは6月の高値から累計で約2%下落しており、ドルはG10通貨のほぼ全てに対して軟調となっている。この動きは、米国の金利が依然として高水準にあるという背景とは異例な逆行である。

Gama Asset Managementのグローバル・マクロ・ポートフォリオ・マネージャー、ラジーブ・デ・メロ氏は、政策の不確実性こそが理由で、米国債とドルを売っていると述べ、「ベッセント氏とウォッシュ氏は世界市場にとってのダブルパンチだ。投資家はその政策リスクをドルと米国債のカーブに織り込まざるを得ない。これこそが『トランプ政権プレミアム』だ」と語る。

「米国売り」が再浮上、ただし昨年とは様相が異なる

「米国売り」取引が最初に注目を集めたのは昨年4月、トランプ氏が関税措置を発表し、ドル・米国株・米国債が同時に売られた時だった。その時の動きはすぐに沈静化したものの、米国がドルの基軸通貨としての地位と厚みのある資本市場によって、拡大し続ける財政赤字を無期限にファイナンスできるという、市場の長年にわたる前提を揺るがした。

今回の状況はより複雑だ。米国株に関しては、ハイテク株の強さがS&P 500種指数を再び史上最高値に押し上げており、市場は全面暴落には陥っていない。外国人投資家による米国債保有額は5月時点で9.4兆ドルに達し、前年比4%増となっており、全体的な信頼感はなお存在することを示している。

しかし、債券・為替市場の一部のグローバル投資家は、スタンスを修正し始めている。

Brandywine Global Investment Managementのシンガポール在勤ファンドマネージャー、キャロル・ライ氏は、同社が中期のドル弱気ポジションを保有していると述べ、「ベッセント氏も今になって円高になるべきだと言い出した。これは我々の弱気なドル見通しを裏付けるものだ。また、ワシントンから発せられる『混乱したメッセージ』は、米国への資金流入に悪影響を及ぼす」と指摘する。

FRBの信認に疑問、長期米国債への圧力高まる

市場が懸念する核心の一つは、FRBがウォッシュ氏の下でインフレ期待を効果的にアンカーし続けられるかどうかだ。アナリストらは、FRBが利上げサイクルで後手に回った場合、長期金利には更なる上昇圧力がかかると考えている。

ブルームバーグ・エコノミクスのデータによると、30年物米国債のターム・プレミアム（投資家が長期債を保有するために要求する追加的なリターン）は、今週1.56%まで上昇し、2013年以来の高水準となった。アリアンツ・グローバル・インベスターズ（運用資産規模5980億ユーロ）は現在、利回り曲線のスティープ化取引を選好しており、5年物から7年物を中心に30年物に対抗するポジションを構築している。

同社のシニア・ポートフォリオ・マネージャー、ランジブ・マン氏は「リスクは、FRBが利上げサイクルでカーブに遅れをとり、長期金利がよりアンカーを失う可能性があることだ。米国が直面する財政課題は、もともと極めて厳しい。」と述べる。一方、財務省は今週、当四半期の借入見通しを7390億ドルに引き上げた。市場では、当局が引き続き短期国債を中心とした発行戦略を継続するとの見方が一般的で、供給圧力は累積し続けている。

円介入を巡りドルの見通しに議論

米国による為替介入支援の動きは、投資家の間でドルの構造的なトレンドに対する再評価を引き起こしている。

ベッセント氏はCNBCのインタビューでこの動きを擁護し、円の持続的な軟調はアジア通貨のより広範な下落を引き起こす可能性があり、ワシントンは米国経済に有益で、世界市場を安定させる方法で日本を支援するために「どんな手段も厭わない」と述べた。

今回の介入は、ユーロを買い、ドルを売って円を購入する方法で実施され、米国債市場への直接的な影響を避けることを目的としていた。ベッセント氏はこれを「準備資産の再配分」と表現した。しかし、市場関係者は、日本が米国債の最大の海外保有国（保有額は1兆ドル超）であり、介入資金を捻出するために保有米国債の一部を売却せざるを得なくなった場合、その波及効果が米国債市場に及ぶ可能性があると警告する。

スタンダードチャータード銀行のウェルス・マネジメント部門グローバル最高投資責任者、スティーブ・ブライス氏は、ドルは今後12ヶ月で約3%から4%下落すると予想しており、「政府の行動やその他の要因が、米国市場の構造的な優位性を徐々に侵食しつつある」と述べる。

「米国例外主義」は終わらずとも、懸念材料は無視できない

複数のストラテジストは、現時点で誰もドルの世界基軸通貨としての地位の終焉や、米国債が世界のベンチマークとなる無リスク資産としての地位を失うことを予言しているわけではないと強調する。

パシフィック・インベストメント・マネジメント・カンパニー（PIMCO）のマルチアセット・クレジット・ストラテジスト、ロトフィ・カルーイ氏は調査リポートで、米国資産は総じて外国人バイヤーにとって依然として魅力的であり、大規模な連動売りが発生していないことがその証拠だと指摘する。今年に入ってから、10年物米国債、米国投資適格社債スプレッド、ドルが同時に下落した日は全体の約2%のみであり、「米国例外主義に対する信認が真に失われたならば、このような連動売りはより頻繁に発生するはずだ」と述べている。

しかし、ラザードのチーフ・マーケット・ストラテジスト、ロナルド・テンプル氏は、核心的な懸念は外国資金による米国債購入のペースが、米国の債務拡大のペースに追い付いていないことだと指摘する。同氏はブルームバーグテレビジョンのインタビューで、「米国の安全資産としての地位を取り巻く信認環境は変わりつつあり、多くの疑問が存在する。今後数年にわたり、ドル安トレンドが再浮上するだろう」と述べた。