美股和黄金齐涨，为何只有BTC在「装死」？

原文著者：Glassnode

原文翻訳：AididiaoJP、Foresight News

世界の市場は軒並み最高値を更新する中、ビットコインは微動だにしない。本レポートはこの「静止」に焦点を当てる。市場がほぼ眠ったまま進行した盗難、パニックではなく退屈さを通じて蓄積される底値シグナル、そして「動かない」と価格設定されながらも、情緒的にはあらゆる風向きに過敏なオプション市場——これらを検証する。

要約

• 株式と金は爆発的に上昇し、原油は大幅に値下がりする中、ビットコインはほぼ動かなかった。
• 594 BTCが盗難に遭い、休眠コインの動きは盗難量の200倍に達したが、価格はその両方に無反応だった。
• 底値シグナルは投降ではなく退屈さを通じて組み立てられているが、過去の各弱気相場の真の底値にはまだ到達していない。
• 過去2年間の機関投資家による買い圧力は依然として逆流している。
• オプションは双方向に大きく動かないと価格設定されているが、感情は小さな値動きのたびに反転する。
• このような深い圧迫は歴史的にほぼ常に上向きに突破する。しかし今回は形成時点で需要エンジンがまだ始動していない。

ビットコインが欠席した一週間

主要市場を同じ座標軸に置き、ゼロを基準にすると、この一週間は一目瞭然だ。二大株価指数はそろって記録を更新し、金も同時に上昇、原油は日曜日の寄り付きで格下げに関する緊迫したニュースにより供給リスクプレミアムが瞬時に消え、大きく下落して始まった。ビットコインは唯一週末も取引される資産でありながら、先週のレポートが残した位置をわずかに下回り、S&P 500を4パーセント以上下回っている。本レポートの主役以外は、すべてが動いた。以下では、この点を説明しようとする。

FRBは様子見、恐怖は急速に後退

株式市場の値動きはFOMCにかかっていた。7月29日にFRBが金利を据え置くと、市場の第一反応は売りだった。S&Pは今夏の最安値で終え、株式市場の恐怖心理もピークに達した。再評価にはわずか1取引日しかかからなかった。恐怖の後退速度は、2009年以来わずか10回しか見られないレベルだ。決定から4日後、指数は7737ポイントで終え、6月以来の最高値を突破。同じ日に欧州ストックス50も独自の最高値を記録した。重要なのはこの順序だ。市場はまず「忍耐」を売り、一晩寝て、4日かけて「忍耐」が実は良い知らせだと判断した。

先行指標は強含みに転換

据え置きが良い知らせと読まれたのは、基盤となるデータが変わったからだ。景気先行指数は2ヶ月で1年にわたる低下を覆し、消費者信頼感は2024年初頭以来最も急勾配な2ヶ月の上昇を記録した。中央銀行が動かず、先行指標が改善しているということは、さらなる引き締めリスクを排除し、成長に働かせることを意味する。株式市場はこれを正確に価格設定した。ビットコインはこのすべてをまったく価格設定していない。その静止が弱さなのか麻痺なのかは、今後のデータが答えるだろう。

25分間のストレステスト

7月31日金曜日の早朝、市場は誰も名指ししないストレステストに直面した。25分の間に、攻撃者はColdcardハードウェアウォレットの5年前の鍵生成脆弱性を悪用し、約500の自己管理ウォレットから約594 BTC（価値にして約3800万ドル）を奪い去った。盗難はほぼ始まった瞬間に終わっていた。しかし、それがチェーン上で引き起こした反応は数日間続き、今サイクルで最も明確なホルダー行動の自然実験となった。

「1年以上の復活供給」（少なくとも1年後に再び移動したコイン量）は、その後の3日間で約11.9万BTCに急増し、盗難量の200倍に達した。エコシステム全体のホルダーが、侵害された可能性のあるシードからコインを移した。3週間の通常のトラフィックと比較すると、これは孤立したスパイクだ。そのうち取引所に最終的に到着したのはわずか約10分の1で、新規アドレス数は3日以内にベースラインに戻り、1ヶ月未満保有のウォレット供給はそれ以来40%上昇し、今も増え続けている。これは新しいコールドウォレットへの移行であり、売却清算ではない。

現物市場では、このイベントはほとんど記録されなかった。今サイクル最大規模の古いコインの強制移動は、測定可能な売り圧力も生み出さず、認識可能な価格反応も引き起こさなかった。中核的な自己管理層への強盗に無反応な市場は、活発な買い手も売り手もいない状態だ——そしてこれは次のサイクル指標が記述する状態でもある。

底値圏だが、清算の洗い流しなし

退屈の中の底値シグナル

ビットコインの底値シグナルは通常、苦痛を通じて訪れる。投降的な売りが含み益供給の比率を極端な水準に押し下げ、同時にボラティリティが急騰する。しかし今回は、退屈さを通じて同じ領域に到達した。含み益の圧縮はすでに起こっているが、それは数ヶ月の陰落ちによって磨かれたものであり、到来時にはボラティリティは天井ではなく床にあった。目的地はおなじみだが、そこへの道筋はこれまでの底値には前例がない。

玄関に立っているが、部屋にはまだ入っていない

「売り手エグゾーション定数」（含み益供給比率×実現ボラティリティ）はこの点をより明確にする。その30日移動平均は今サイクルの低水準にあり、過去のすべての底値形成ゾーンに入っているが、それ以前の各弱気相場が最終的に到達した床よりもまだ約3分の1高い。指標は玄関に立ち、部屋にはまだ入っていない。過去のサイクルがテンプレートなら、最終的な下落はまだ出ていない。

流れは逆回転している

需要側も呼応する物語だ。前の強気相場の機関投資家の流れ——米国現物ETFと企業財務部——は、この四半期ずっとコインを返し続けている。6月だけでファンドは約6万5800 BTCの純流出を記録し、記録上最悪の月となった。一方、2024年末の最高の月は21万8000 BTC以上の純吸収があった。企業財務部による購入は続いているが、規模はファンド流出を相殺するにはほど遠い。底値がどのように形成されようとも、過去2年間に市場を定義した構造的買いが不在の状態で形成されなければならず、その買いが再び向きを変えるまでそれは続く。

リスク回避からディフェンシブへ

当社のマーケットコンパスは現在の状態を要約している。リスク回避ゾーンに約3週間留まった後、総合指標はディフェンシブゾーンへと這い上がり、各入力項目は概ね一致している。ディフェンシブは市場が悪化を止めたが、まだモメンタムがないことを意味する。底値チェックリストは半分にチェックが入り、チェックされていない残りの半分はすべて同じ欠落要素を待っている。すなわち、強制的なイベントだ。

誰も方向性にお金を払っていない

オプション曲面を二つの翼に分解すると、ビットコインオプションで話題の「恐怖プレミアム」は実はもっと奇妙だ。コールのインプライド・ボラティリティは、この指標の歴史的最低水準である約23%を記録した。一方、プットのインプライド・ボラティリティはごく普通だ。直近でより安かったのは2023年8月だ。この非対称性はプットへの入札ではなく、コール買いの消滅である。誰も上昇にお金を払わず、下落にもそれほど多くを払っていない。

感情はじっとしていられない

その間、感情はじっとしていられない。当社が追跡する最速のポジション指標——1週間25デルタ・スキューは、今週、現物がほぼ動かない日に、1日で8ポイント以上も崩れた。2週間前の7月の高値時には、同じような空白が開き、4日以内に埋まった。短期の恐怖価格設定はわずか数パーセントの値動きの上で反転を繰り返しているが、価格設定されるボラティリティの水準は床に張り付いている。この鞭打ちはほぼすべてオプションの中で起こっている。無期限先物の資金調達率は長期の標準水準に固定されているため、レバレッジは増幅器ではなく、感情がそれだ。市場は1週間分の平穏を買ったが、半年分のリスクに対してプレミアムを支払い続けている。

歴史は見解を持っている

歴史はこのような圧縮について見解を持っている。1ヶ月の実現ボラティリティが同様の深さに圧縮された場合、解放はほぼ常に上向きに解決する。この基準率は今期最も建設的なデータポイントだ。ただし、前提がある。過去の圧縮の多くは需要エンジンがバックグラウンドでアイドリング状態の中で解決されたが、今回は形成時に流れが逆回転し、最終的な下落もまだ完了していない。

結論

現在の体制を一言で要約すると、圧縮され、ポジション不足で、世界のリスク選好に取り残された市場。底値条件は組み立てられつつあるが、まだ完全ではない。圧縮は最終的な動きがどんなポジションに対しても大きく見えることを保証し、オプション曲線のフロントエンドの即応性は群衆が遅れて追いかけることを保証する。ETFの流れが継続的な純流入に戻ること、またはボラティリティが圧縮から上方に拡大することは、改善を確認するだろう。売り手定数がこれまでの各弱気相場が最終的に到達した領域に押し込まれれば、古典的な底値テンプレートの完成を示す。「ゼロと価格設定され、過剰反応する」は安定した状態ではない。