赢家通吃：初のビットコイン現物ETFが清算、中小プレイヤーの生存が危機に

原文作者：Nicky，Foresight News

8月3日、資産管理会社Hashdexは、傘下のHashdexビットコインETF（NYSE Arca: DEFI）を閉鎖・清算すると発表した。これは米国市場で初めて正式に清算を発表した現物ビットコインETFとなる。7月30日時点で、当該ファンドの運用資産総額は約1,470万ドル、約225.58 BTCを保有している。Hashdexは、閉鎖の決定は運用資産総額、取引流動性、運用コスト、投資家の関心などの要素を総合的に評価した結果に基づくと述べている。

公式発表によると、DEFI株式の最終取引日は8月17日で、その後は承認参加者からの申込注文の受付を停止し、NYSE Arcaから上場廃止となる。最終取引日時点で株式を保有している株主には現金による清算分配金が支払われ、8月28日頃に支払われる見込みだ。

DEFIは当初、2022年9月にビットコイン先物ETFとして上場・取引が開始され、1933年証券法に基づいて登録された米国初のビットコイン先物ETFであり、HashdexがTeucrium Trading、Victory Capitalと協力して立ち上げた。2024年1月、米国証券取引委員会（SEC）はHashdexを含む11本の現物ビットコインETFの申請を承認した。同年3月、DEFIは先物戦略から現物戦略への転換を完了し、正式にHashdexビットコインETFへと名称変更、手数料は0.25％に設定された。当該ファンドは設立以来の累計リターンは約166％だが、運用資産総額は長期間低迷しており、過去のピークは約1,754万ドルにとどまり、その後再び落ち込んでいる。

Marcelo Sampaio、Hashdex CEO（画像出典：NYSE）

Hashdexは暗号資産インデックス投資に特化したグローバル資産管理会社であり、2018年にブラジルのリオデジャネイロで設立され、Marcelo Sampaio氏とBruno Caratori氏らによって共同創業された。2020年にはナスダックと提携してNasdaq CME Crypto Indexを開発、2021年にはブラジルでHASH11などの商品を立ち上げ、その後ヨーロッパと米国市場に展開した。2025年2月、Hashdexは米国で複数資産の暗号ETFであるNCIQを立ち上げ、現在7種類の暗号資産を追跡している。2026年7月28日時点で、Hashdexのグローバル暗号インデックス商品の運用資産総額は8億8,800万ドルを超え、8カ国をカバーしている。

DEFIの閉鎖と並行して、Hashdexは他の商品のイノベーションも推進している。7月24日、同社はSECに書類を提出し、傘下のNCIQがファンド保有の暗号資産に対するステーキング活動を承認されたことを発表した。初期ステーキングサービスプロバイダーはCoinbase Cloudである。分配スキームによると、ステーキングの純収入のうち、普通株式の純資産価値の年率25ベーシスポイントに相当する部分まではスポンサーに帰属し、超過部分はスポンサーが40％、保有者が60％を受け取る。

BitBoのデータによると、8月4日時点で米国市場には合計13本の現物ビットコインETFがあり、合計で約121.2万 BTCを保有しており、これはビットコイン総量の約5.773％に相当し、総規模は約777億ドルとなる。しかし、資金の分布は極めて不均等で、上位5商品の規模は約728.5億ドルで、市場シェアのほぼ全てを占めている。

ブラックロック傘下のiSharesビットコイン信託（IBIT）は約73.7万 BTCを保有し、規模は約472.5億ドルで、市場総規模の6割以上を占め、手数料は0.25％である。フィデリティのWise Originビットコインファンド（FBTC）は約17.1万 BTCを保有し、規模は約109.6億ドルで、手数料は同じく0.25％である。グレイスケールのビットコイン信託（GBTC）は約13.3万 BTCを保有し、規模は約85億ドルで、手数料が1.5％と高く、長期間純流出に直面しているにもかかわらず、先行者利益と既存の保有量によって第3位の座を維持している。グレイスケール傘下のミニトラストBTCは約5.9万 BTCを保有し、規模は約37.8億ドル、手数料はわずか0.15％で、GBTCから移転する大量の資金を受け入れている。

BitwiseのBITB（0.2％）、ARK 21SharesのARKB（0.21％）、VanEckのHODL（0.25％）の規模は10億ドルから24億ドルの間で、中核となる層を構成している。モルガン・スタンレーのMSBTは約6,231 BTCを保有し、規模は約3.99億ドルで、ウォール街の投資銀行として初めて直接保有するビットコインETPである。ValkyrieのBRRR、フランクリン・テンプルトンのEZBC、インベスコのBTCOの規模は3.4億ドルから3.8億ドルの間である。ウィズダムツリーのBTCWは約1.43億ドル。一方、HashdexのDEFIは約225.6 BTCのみを保有し、規模は約1,446万ドルで、最下位にランクされている。

管理手数料の台帳：年間収入は運用コストを賄えず

ETF発行体の中核的収入は管理手数料であり、ファンドの運用資産総額の一定割合を毎日計上する。DEFIを例にとると、手数料0.25％、規模1,470万ドルで、年間の管理手数料収入はわずか約3.67万ドルである。規模がピーク時の1,754万ドルでも、年間収入は4.4万ドル未満だ。ビットコイン現物ETFの固定運用コストには、カストディ手数料（ビットコインのカストディにはCoinbaseなどの適格カストディアンを使用する必要があり、通常は資産規模の数ベーシスポイントに固定費用を加えたものが課される）、法務・コンプライアンス・監査（SECへの定期報告、マネーロンダリング防止審査、年次監査などで、年間支出は数十万ドル規模）、マーケットメイクと流動性管理（小型ETFは適正なスプレッドを維持するためにより高いインセンティブを支払う必要がある）、取引所への上場年間費用、役員賠償責任保険と管理運営などが含まれ、業界ではETFの最低年間運営コストは50万ドルから100万ドル以上と見積もられている。

資産規模が3億ドルを超えるValkyrie BRRRやFranklin EZBCでさえ、同率の手数料での年間管理手数料収入は約900万ドルであり、運用コストを差し引いてもまだ利益の余地がある。一方、1.5億ドル未満のWisdomTree BTCWでは、年間管理手数料収入は約35.7万ドルで、すでに損益分岐点に近い。DEFIの年間収入はその10分の1に過ぎず、運営上の赤字は明らかであり、シェアは縮小し続け、新規資金の流入もないため、発行体が運用費用を立て替え続けることはビジネスとして持続不可能であり、清算は合理的な選択となる。

Hashdex DEFIの撤退は単なる規模の数字の問題ではなく、より深い理由は、発行体の米国市場における出自と顧客獲得能力に構造的なハンデがあることだ。Hashdexはブラジルのリオデジャネイロに起源を持ち、ラテンアメリカとヨーロッパ市場で強いブランド認知を築いており、そのHASH11は一時ブラジル最大の暗号インデックスETFとなった。しかし、米国のETF市場はウォール街の大手が支配しており、機関投資家は商品を選ぶ際にブランドへの信頼度、資本力、取引の深さを非常に重視する。ブラックロック、フィデリティ、モルガン・スタンレーなどの老舗機関が同時に同種の商品を投入した場合、資金運用者は新興市場から来て米国に伝統的な資産運用の基盤を持たない発行体ではなく、長期的に取引のあるこれらの機関を選ぶ傾向がある。

顧客獲得コストの面では、この差はさらに顕著である。大手発行体は膨大な既存顧客基盤を持っており、ブラックロックとフィデリティは自社プラットフォームや年金基金、寄付基金、ファミリーオフィスなどのチャネルを通じて既存顧客にクロスセルを行っており、顧客獲得の限界コストは極めて低く、ゼロと見なすこともできる。グレイスケールは長年にわたって暗号資産に特化した投資家を蓄積してきた。一方、Hashdexは米国でゼロからブランドを構築する必要があり、業界会議への参加、データ端末での表示維持、マーケットメイカーとの関係維持など、あらゆる局面で多額の投資を意味する。同じ0.25％の手数料水準でも、収入面で数十倍の差があるため、Hashdexはマーケティングや投資家教育に同等のリソースを投入できない。

ビットコイン価格が上昇し続ければ、DEFIの運用資産総額は時価の上昇と新規資金の流入によって改善する可能性があるが、構造的な困難が根本的に覆るわけではない。仮にビットコインの上昇で規模が5,000万ドルまで回復したとしても、年間管理手数料収入は12.5万ドルに増えるだけで、運営上の赤字は依然として存在する。真の黒字化のポイントは規模が2億ドルを突破することであり、これには投資家の純流入と価格上昇の相乗効果が必要だ。高度に集中した競争環境の中では、新規資金は継続的に大手へと集中し、ブラックロックのIBITは上場以来数百億ドルを吸収しており、小型ETFは強気相場でも限られた波及効果しか得られないことが多い。DEFIが2025年のビットコイン最高値時に規模がまだ1,754万ドルだったことはその証拠であり、強気相場の追い風は顧客獲得能力の弱点を補うには不十分である。

Hashdex以外に、どの小型ETFが危険な立場にあるのか？

8月4日時点で、WisdomTree BTCW（1.43億ドル）、Invesco BTCO（3.48億ドル）、Franklin EZBC（3.7億ドル）、Valkyrie BRRR（3.77億ドル）が最小規模の4ファンドである。このうちBTCWが最も安全圏に近く、0.25％の手数料で計算すると年間管理手数料収入は約35.7万ドルで、規模がさらに縮小すれば赤字ゾーンに入る可能性があるが、WisdomTreeは老舗のETF発行体であり、製品ラインの完全性を維持するという戦略的考慮から運営を継続する可能性がある。Invesco、Franklin、Valkyrieの規模は3.5億ドル前後で、年間管理手数料収入は約87万ドルであり、短期的な生存圧力は大きくない。

DEFI以前にも、米国市場ではビットコイン関連ETFの閉鎖の前例があるが、いずれも先物または他のタイプだった。2024年1月、VanEckは傘下のビットコイン先物ETFであるXBTFを閉鎖した。閉鎖時の規模は約5,000万ドルで、現物ETFの承認後、同社がリソースを集中させることを決定したためだ。さらに遡る2022年10月には、ValkyrieのVBBが規模わずか約57万ドルのために清算された。