数据解读六大加密协议：收入持续增长，为什么代币价格不涨？

深潮TechFlow

特邀专栏作者

2026-07-30 13:00

この記事は約0文字で、全文を読むには約0分かかります

データで読み解く6大暗号プロトコル：収益は増加し続けるのに、なぜトークン価格は上がらないのか？

AI要約

展開

その原因は、収益配分、トークン解放、そして価値獲得メカニズムの間の断絶にある。

著者: Castle Labs

翻訳: 深潮 TechFlow

深潮ガイド: 今年上半期の暗号プロトコルの総収入は74.2億ドルに達しましたが、ほとんどのトークンはプロトコルのファンダメンタルズに追いついていません。投資家はギャンブルから、製品の収入配分とトークンの価値獲得メカニズムを真剣に評価する方向にシフトし始めており、盲目的な価格上昇を追うのではなくなっています。本記事では、6大プロトコルの収入源、配分方法、トークンの放出圧力を分析し、高収入が必ずしもトークンの価格上昇につながらない理由を明らかにします。これは、すべてのトークン保有者が今まさに理解すべき問題です。

今年に入り、暗号プロトコルは累計で 74.2 億ドルの収入を生み出しました。

図: 2026年上半期の6大プロトコルの純トークン価値フロー（保有者収入からトークン放出を差し引いたもの）。Hyperliquidは9,867万ドルの純流入、Skyは2,503万ドルの純流出。出典: Castle Labs。

この驚異的な数字にもかかわらず、暗号分野のほとんどのトークンは、プロトコルの成功を反映できていません。

すべての収入が同じというわけではありません。

これは業界の初期から存在していた問題ですが、状況は変化しており、投資家がトークンを評価する際に問う質問も進化しています。彼らは製品の収入生成、支出、および保有者への価値獲得に注目し始めており、これは投機的なギャンブルから真の投資への転換を示しています。

ほとんどの場合、トークン保有者は以下の質問に対する答えを求めています。

プロトコルはどのように収入を生み出し、それは持続可能か？

彼らは収入をどのように配分しているか？保有者はそこから価値を得られるか？

インフレ、ロック解除、インセンティブを含むトークン価値のうち、どれだけが放出に使われているか？

既存の保有者よりも大きな権利を与えるエクイティ配分は存在するか？

これら4つの質問に答えることが、投資家の目に映るプロジェクトの価値を決定しますが、ほとんどのプロジェクトは明確な答えを出せません。各トークンには異なる価値獲得メカニズムがあり、中には全くメカニズムを持たないものもあります。たとえ直接的な価値共有が存在しても、トークンのパフォーマンスが期待通りにならない可能性があります。

PumpFunを例に挙げます。トークン発行以来、このプロトコルは約 4.5 億ドルの収入を生み出しました（1年間の枠組み）が、トークンは際限なく下落しています。その理由は、トークンのロック解除速度やエアドロップ期待の未達成など、複合的な要因によるものです。

図: PUMPトークン発行以降のPumpfunの日次収入（オレンジ）とトークン価格（シアン）の推移。収入と価格は乖離し続けている。出典: Castle Labs。

本記事では、主要プロトコルが収入を生み出し配分するさまざまな方法に焦点を当て、放出とインセンティブの要素も考慮し、投資家がプロトコルやトークンを評価する際に注意すべき詳細を示します。

暗号収入の源泉と配分

トークン保有者の価値獲得について議論する前に、主要な製品が生み出す収入とその配分方法を定量化することが基本です。今回の分析では、6つのプロトコル（Aave、Aerodrome、Hyperliquid、Pump、Sky、Uniswap）を調査し、2026年上半期に合計で 7.26 億ドルの収入を生み出したことが明らかになりました。

高い収入は持続可能なビジネスの指標となり得ますが、この数字だけを見るのは不十分です。まず、短期的な変動を考慮するために、異なる時間枠で収入を測定し、その持続可能性を評価する必要があります。そのため、以下では2026年第1四半期と第2四半期の収入を比較し、その変化を測定しています。ほとんどのプロトコルで変化はマイナスであり、第2四半期は全体的な市場状況の悪化によりパフォーマンスが弱かったことを反映しています。

図: 2026年第1四半期と第2四半期の6大プロトコルの収入比較。Uniswapのみが前期比でプラス成長（+26.94%）を記録し、全体の収入は3.94億ドルから3.32億ドルに減少。出典: Castle Labs。

収入源について見ると、Hyperliquidの収入は、パーペチュアル先物取引所の取引手数料（ネイティブ + HIP-3）、現物市場、コードオークション、プライオリティフィー、HyperEVMガス代から発生しています。

Aerodromeは分散型取引所（DEX）であり、取引手数料と外部の投票インセンティブ（賄賂）から収入を得ています。同様に、Uniswapも取引に対して手数料を課し、これを収入源としています。

Skyはさまざまな製品から収入を生み出しています。DAI/USDS担保ローンに対する安定化手数料、清算ペナルティ、ペッグ安定化モジュール（PSM）の取引手数料、そして直接預金モジュール（D3Ms）および現実世界資産（RWAs）からの利息です。

さらに、Aaveは金利スプレッド（借り手の支払い）、フラッシュローン、清算ペナルティ、そしてネイティブのGHOステーブルコインの安定化手数料から収入を得ています。Pumpfunは取引手数料と、新しく作成されたトークンが目標時価総額に達した際に徴収する卒業手数料から収入を得ています。

これらのプロトコルの収入源を明確にしたところで、次にこれらをトークン放出と比較し、それらがバランスしているかどうかを検討します。プロトコル保有者の収入が高くても、トークン放出がそれ以上に高ければ、価値獲得プロセスの意義は低下します。あるプロトコルが1億ドルの収入を上げても、毎年2億ドル相当のトークンを鋳造していれば、この数字の意味はまったく異なります。さらに、トークン放出は、インフレ、チームや投資家へのトークンロック解除、そして最も重要なインセンティブにどれだけの価値が流れているかを示すため、重要です。

図: 6大プロトコルのトークン放出（オレンジ色の棒）と、保有者に配分された収入の割合（シアン色の線）の比較。Hyperliquidは収入の100%を保有者に配分。出典: Castle Labs。

ほとんどのプロトコルは、収入を保有者と金庫の間で配分します。具体的な詳細は、特定のプロトコルメカニズムと、この配分を処理するガバナンスに依存します。

放出がトークンにどのように影響するかを示すために、保有者の収入から放出を差し引きます。Aerodrome、Sky、Uniswapの場合、これにより純トークンフローはマイナスになります。たとえ収入が保有者に配分されていても、これらのプロトコルが現在の収入レベルを維持するために、より多くのトークンを放出し、保有者に流れる正味価値を減少させていることを示しています。

図: 過去180日間の6大プロトコルの純トークン価値フロー。計算方法は保有者収入からトークン放出を差し引いたもの。出典: Castle Labs。

現在、トークン保有者は主に2つの方法で価値を獲得しています。買い戻しと手数料の配分です。

買い戻しは、プロジェクトがトークン保有者に価値を配分する最もシンプルな方法の一つであり、間接的ではありますが、収入を使ってトークンを購入し、それを焼却することで行われます。

買い戻しは通常、将来のインセンティブやステーキング報酬のためにトークンをプロトコル金庫に戻します。例えば、Aaveは買い戻したトークンを金庫に移します。

一貫性を高めるため、ほとんどのプロトコルはこれらの資産を焼却し、供給量を減らします。例えば、Lighterは収入で得た約1560万LITトークン（供給量の6.6%）、価値3600万ドルを焼却しました。

図: Lighterが1,563.87万LIT（約3,612.5万ドル）を金庫から焼却アドレスに転送したオンチェーン記録。出典: Castle Labs。

Hyperliquidはプログラムによって買い戻しと焼却を実行しており、これまでに4700万以上のHYPEトークンを焼却し、これはその供給量の約4.72%に相当します。Uniswapは2025年12月に1億UNIトークンの焼却を実行し、これまでに累計1億700万UNIトークン（総供給量の約11%）を焼却しており、その原資は有効化された手数料です。

すべてのトークンに焼却があるわけではなく、その実行方法は非常に微妙です。例えば、過去にBNBは四半期ごとの焼却を行っていました。しかし、これらはユーザーが期待するほど効果的ではないことが多く、非流通トークンを焼却するため、市場のダイナミクスに実際の影響を与えません。ユーザーは焼却の細則を確認する必要があります。トークンはどこから焼却されたのか？流通供給からか、非流通供給からか？

各プロジェクトの買い戻しの実行方法は異なります。Maple Financeの保有者は最近、収入に応じて拡大する買い戻し計画を投票で可決しました。収入が増加するにつれて、より多くをトークン保有者に配分するというものです。これは、以前のMIP-019の更新であり、以前の提案では収入の25%を買い戻しに充てていました。2026年上半期の平均収入115万ドルに基づくと、買い戻しは10%に縮小され、保有者にとっては良い知らせではないかもしれませんが、この提案は99.97%の賛成で可決されました。

図: Maple Finance MIP-021の月次収入に応じて段階的に買い戻し比率を引き上げるスキーム。月収200万ドル以上の場合、買い戻し比率は30%に上昇。出典: Castle Labs。

さらに、トークン保有者はプロトコルにトークンをステーキングし、金庫からステーキング利回りを得ることを選択できます。最近のトークノミクス更新後、Lighterの目標ステーキング利回りは6%であり、現在の1.25億トークンのステーキングレベルに基づくと、年間750万LITトークンが配分されます。

同様に、4.3億以上のHYPEがステーキングされており、将来の放出準備金から利回りを得ており、推定2.1%です。

買い戻しと焼却自体は、プロジェクトを下降するトークノミクスや収入減少から救うことはできません。これらは、各プロトコルの売り手と買い手のより広い枠組みの中で考慮されるべきです。しかし、それらはエコシステムの成長を促進し、流動性を導くために使用でき、時間の経過とともにゆっくりと減少させ、有機的な成長のための時間を確保します。焼却には、プラットフォームの活動を利用してインフレ的なトークノミクスに対抗する同様のメカニズムがあります。