Real Vision創設者：13年の牛市と熊市を経て、暗号資産の長期的価値を再考する

原文著者：Raoul Pal、Real Vision 創業者

原文編譯：Chopper、Foresight News

現在情報を開くと、市場心理は悲観一色です。景気サイクルは終わり、暗号資産業界は死んだ、4年ごとの強気・弱気の法則は無効になった、買いを勧めた人は全員間違っていた――そんな見方が広がっています。価格が大衆の予想から外れ、その値動きが認識を超えると、悲観的な感情が蔓延します。歴史は常に繰り返されます。

私はこうした循環を無数に見てきて、結末がどうなるかをよく知っています。暗号業界に入って13年、ありとあらゆる失敗を経験してきました。私が強気の論理を説明する前に、まずは自分が犯した過ちについてお話ししましょう。真の経験は常に失敗から得られるものです。

2013年、私はビットコインが200ドルの時に参入しました。しかし、購入のタイミングが重要なのではありません。最初の1ビットコインを買う前に、私は史上初となるビットコインのマクロ評価分析を執筆しました。

今の基準で見れば、この評価モデルは非常に粗雑なものでした。コモディティの評価方法を参考に、金の地上・地下の総埋蔵量を統計し、その枠組みをビットコインに適用しました。結論はこうです：もしビットコインがデジタルゴールドになれるのであれば、金の価格が現在の水準を維持するという前提のもと、1ビットコインの価値は100万ドルに達する可能性がある。

この記事は瞬く間にシリコンバレーと金融界で広がりました。当時、マクロの視点からビットコインに評価の枠組みを当てはめた人は誰もいませんでした。私は単に意見を表明しただけでなく、GMIの全購読者（複数のヘッジファンドやファミリーオフィスを含む）にビットコインを推奨しました。2013年に、そうした投資家に対して200ドルのビットコインを勧めるには、大きな勇気が必要でした。

当時の私の核心的な結論はこうです：「ビットコインの現在価格は200ドル、長期的な目標価格は100万ドルに達する可能性がある。私の判断が間違っている可能性が高いことを考慮し、自主的に1割引して、10年間の目標価格を10万ドルとする。」

最終結果はほぼ予想通りで、ビットコインは確かにこの価格帯に達しました。

しかし、終着点を正しく見極めることと、途中の変動を理解することは、全く別の話です。

この道のりを振り返ると、私は絶好の価格帯で参入し、価格は倍、3倍と上昇した後、84%も暴落しました。自分に言い聞かせました。これは長期投資だから、何もする必要はない、と。その後、2017年末にもう一度急騰し、ある日チャートを眺めていると、価格が信じられないような数字に達したので、売却を選択しました。

なぜか？恐怖（FUD）のせいです。フォークをめぐる論争が絶えず、「バブル論」があちこちに溢れ、心の中でこう囁かれました。「10倍の値上がりを捉えたのだから、利益を確定してしまおう。全ての利益を吐き出してはいけない。」

私は全てのポジションを手放しました。ところが、私が売却した後、ビットコインはさらに10倍上昇したのです。

悔やんではいないふりをしようと努力しましたが、大きな過ちを犯したことは分かっていました。さらに悪いことに、パンデミック中に価格が再び大きく下落し、私は再び参入しました。底値で買えたと、自分では賢いと思っていました。しかし実際はそうではありませんでした。2000ドルで売っておきながら、8000～9000ドルで買い戻したのです。頻繁な売買、高値での利確、ポジションを巡る短期的なトレード……これら全ての行動が、唯一正しい長期戦略の効果を阻んでいました。

大まかに計算したことがありますが、もし当初の20万ドルの元本をそのまま持ち続けていれば、今頃は約1億ドルの価値になっていたでしょう。ここに複利の力があり、同時に、人間が愚かな決断をいかに簡単に下すかを証明しています。資産そのものは価値を増やし続けているのに、私は絶えず人為的にそのプロセスを中断していたのです。

巨額の含み益を逃したこの高額な授業料は、一つの教訓を教えてくれました。長期的な視点を持ち、ノイズを排除し、長期保有することです。どんな証券会社にとっても、「休眠口座」が最も良いリターンを生むことが多いのは、保有者が資産を軽々しく動かさないからです。

以上が私の反省です。次に、今では理解しているものの、当時は完全に見抜けていなかったロジックについてお話しします。

ビットコインは価値の保管庫（金庫）である

ここ数週間、私は通貨切り下げ問題について継続的に記事を書いてきましたが、その分析は全てここに行き着きます。人口動態が債務を生み、債務が通貨の継続的な切り下げを促進し、現金は長期資産と比較して購買力が毎年約8%減少します。この伝達ロジックを完全に理解したい方は、私の以前の記事をご覧ください。簡単にまとめると、現金を保有するのは、溶け続ける氷の塊を抱えているようなものであり、合理的な選択は、総量を人為的に増やすことができない資産を保有することです。

ビットコインは、こうした資産の中で最も純粋なものです。総量は永久に2100万枚に固定され、委員会による増発投票は存在しません。それは人類が作り出した最もハードな通貨であり、価値保存層の役割を担う、デジタル金庫なのです。

しかし、金庫には成長の天井が存在することを理解することが極めて重要です。ビットコインのターゲット市場は、世界中の安全な避難先を求める貯蓄資金です。その規模は、約35兆ドルの金市場と、価値保存のために使用されるその他の資産の一部に相当します。私の判断では、ビットコインはこの資金配分のシェアを奪い続けるでしょう。真の競合相手はZcashだけであり、それはプライバシーを備えた暗号通貨で、将来的に市場の10%を獲得する可能性があり、残りのシェアはビットコインが占めるでしょう。

したがって、デジタル金庫のロジックは成立し、ビットコインは優良資産です。しかし、金庫は物語の半分、いや、半分にも満たない部分に過ぎません。

金庫の上に築かれる経済システム

ビットコインはプログラマビリティを持ちません。設計思想に基づき、それは一つのことだけを得意とし、その他の機能は一切引き受けません。スマートコントラクト対応のパブリックチェーンは、全く異なる領域です。市場には多くのパブリックチェーンがありますが、私は3つを引き続き注目しています。イーサリアム、ソラナ、そしてSuiです。一般大衆が最も犯しやすい間違いは、これらをビットコインとまとめて「暗号通貨」と呼び、どのコインが最終的に勝ち残るかを議論することです。

人々は重要な事実を見落としています。それらの使命は根本的に異なるのです。ビットコインは価値保存を解決し、スマートコントラクトプラットフォームは多者間の協調と連携を解決します。

私が提唱する指数関数的成長時代のフレームワークでは、人工知能、ロボット工学、エネルギー、暗号技術が同時に爆発的な発展を迎えるとされています。将来の経済は人間の労働力ではなく、機械によって牽引されるでしょう。数十億のAIエージェントが絶え間なく取引を行い、計算リソースを購入し、相互に決済を完了し、その取引速度は人間をはるかに超えます。

これに伴い、明白な疑問が生じます。彼らは何を使って取引を行うのか？従来の銀行システムは適していません。機械経済は、3日の決済サイクル、コルレス銀行への依存、週末に休業する決済機関に耐えられません。スマートエージェントには、プログラマブルで、即時決済が可能で、24時間365日稼働する基盤チャネルが必要です。これこそが、スマートコントラクト対応パブリックチェーンの価値です。それらは指数関数的時代における機械経済の決済基盤となるでしょう。

したがって、このようなパブリックチェーンに投資することは、ある特定のトークンに賭けることではなく、次世代経済が機能するための基盤に賭けることです。トークン自体は単なる通貨ではなく、ネットワークにおける保有者の権益であり、デジタル時代の協調基盤なのです。

これはまた、ビットコインの評価モデルをパブリックチェーンに適用したり、ましてや従来の企業評価方法で測定したりしてはならないことを意味します。パブリックチェーンは一つの会社ではなく、一つの経済圏です。経済圏の価値を評価するには、その上で発生する経済活動の総量を見る必要があります。

これら二つの領域のターゲット市場を比較すると、核心的な論点が一目瞭然になります。ビットコインは世界の貯蓄資金をターゲットにしており、その規模は約35兆ドルで、金に相当し、投資に値します。一方、スマートコントラクトプラットフォームは、将来的に世界の不動産（約400兆ドル）、世界の債務（約325兆ドル）、世界の株式市場（約125兆ドル）の決済需要を担う可能性があります。これは単に規模が大きいというだけでなく、桁違いに大きいのです。

結論は言うまでもありません。長期的に見ると、優良なスマートコントラクトパブリックチェーンの時価総額の合計は、ビットコインを数倍上回るでしょう。これはビットコインが失敗することを意味しません。ビットコインは価値保存の役割を完璧に果たし続けるでしょう。その理由は、金庫の上に築かれる経済圏の規模は、当然ながら金庫自体よりも大きくなるからです。金庫は貯蓄資金を保管し、基盤チャネルは経済圏全体の流れを支えます。

反論：それらは単なる機能性トークンに過ぎないのか？

市場の主流となっている弱気の見解は予見できます。単純に反駁するのではなく、真剣に分解する価値があります。その論調は以下の通りです。ビットコインは設計当初から資本保全を目的としており、通貨として価値を蓄積し続けています。イーサリアム、ソラナ、Suiは単なる機能性資産、金融インフラに過ぎません。インフラは純粋な通貨資産のように価値を増やし続けることはありません。技術がどんなに優れていても、優れた投資対象とは言えません。

しかし、逆方向から推論すれば、その弱点が見えてきます。純粋な価値保存資産の成長上限は、価値保存を求める貯蓄の総規模によって決まります。規模は巨大ですが、明確な天井が存在します。一方、インフラ資産の上限は、その上に構築できるすべてのアプリケーションに依存し、新しいプロジェクトが生まれるたびに天井はさらに高くなります。低い手数料が価値の低さを意味するわけではありません。基盤ネットワークが大規模に普及できるのは、まさに低コストのおかげであり、ネットワークの価値はそれに伴って上昇し続けます。

ここに明確な境界線があります。イーサリアム上に構築されたレンディングプロトコルや取引所はビジネスプロジェクトであり、収益、競争障壁を持ち、キャッシュフローに基づいて評価できます。イーサリアム自体はビジネスプロジェクトではありません。イーサリアムの価値は、その上に構築されたすべてのエコシステムの総和に由来します。もしイーサリアムが停止すれば、消えるのは一つの企業だけではありません。全てのレイヤー2、ステーブルコイン市場の大部分、そして分散型金融エコシステム全体が瞬時に崩壊します。これこそがその核心的な価値であり、それは多くのプロジェクトの中の一員ではなく、全てのプロジェクトが依存する基盤なのです。

同様に、なぜレイヤー2がレイヤー1の価値を再現するのが難しいのかも説明できます。レイヤー2は基盤メインチェーンからセキュリティを借りており、収益の多くは最終的に基盤に還流します。たとえイーサリアム上で繁栄するレイヤー2が誕生しても、本質的にはイーサリアムの価値を押し上げ続けることになります。最終的に全ての価値は基盤となるレイヤー1に蓄積されます。

なぜ現在の市場は全般的に悲観的なのか？

記事の冒頭で述べた市場心理に戻りましょう。もし長期ロジックがこれほど堅固なら、なぜ現在の相場はこれほど苦しいのでしょうか？流動性の緩和が続き、金融環境が和らぐ傾向にある大環境は既に整っていました。市場のリズムを狂わせた想定外の事態は、上昇相場が予定通りに到来しなかったことです。2025年10月の市場暴落、政府閉鎖による一連の混乱が市場の本来のリズムを壊し、相場の開始時期が遅れました。多くの投資家は、この「遅れ」を「ロジックの完全な崩壊」と直接解釈しました。

根底にあるロジックが崩れたことは一度もありません。暗号資産の価格と流動性期待値の間のギャップは私の予想よりも長く続いていますが、ギャップは修正されるものであり、永久に閉じることはありません。

以前、米国の製造業PMIは長期間にわたり景気判断の分岐点を下回っており、景気サイクルは低迷していました。暗号業界は市場の活気と投資意欲に大きく依存しているため、当然ながらマクロ経済のサイクルが回復する必要がありました。長い間、マクロ経済環境は圧力を受け続けていました。これに加えて、ビットコインは周期的に流動性ディスカウントの動きを見せ、全体的な流動性の動きから乖離することがあります。これは周期的に発生する現象です。暗号資産のボラティリティは流動性指標よりも高く、相場が過熱すると上昇幅が予想を上回り、冷え込むと下落幅も予想を上回ります。長期間で見ると、両者の相関係数は約87%を維持しています。

現在は相場が冷え込んでいる段階であり、そのために多くの人が長期ロジックの有効性が失われたと判断していますが、実際はそうではありません。景気サイクルは底を打ち、回復し始めています。製造業PMIは6ヶ月連続で拡大圏にあり、7月の最新データは53.3を記録しました。過去の法則は、このようなマクロ環境下では、暗号市場がしばしば相場の回復を迎えることを示しています。景気サイクルの上昇局面では、投資家のリスク選好度が高まり、暗号市場内部でも分化が生じます。