「円救済」の代償：日本株は2年前の大暴落を繰り返すのか？

原文著者：趙穎

原文出典：華爾街見聞

日本株式市場は2024年8月の暴落を再現するのか？

2年前のあの暴落は、世界中の投資家の記憶にまだ新しい。2024年7月から8月にかけて、TOPIXは過去最高値から24%下落した。引き金は、ドル円が1ヶ月足らずで162円から143円へ急落したことだ。これに日銀の予想外の利上げと米雇用統計の予想以上の弱含みが重なり、複数の悪材料が集中して爆発し、輸出企業と金融株に大きく偏ったロングポジションの市場を奈落の底に突き落とした。現在、円は軟調に推移しており、市場の懸念が再び高まっている。

追風交易台によると、ゴールドマン・サックスの日本株ストラテジーチームのアナリスト、ブルース・カーク氏は、現在円が直面するマクロ環境は2年前とは本質的に異なり、急激な円高を引き起こす条件は明らかに弱まっていると指摘する。しかし、株式サイドのポジションの混雑度は、海外投資家の純買い越し額、ヘッジファンドの配分比率、個人投資家の信用取引残高のいずれを見ても、すでに2024年7月の水準を上回っている。為替の急落確率は低下したものの、ひとたびAI関連のテーマや地政学的な思わぬショックが発生すれば、日本株の脆弱性はむしろ2年前よりも高まっている。

この判断の核心は次の点にある。リスクが円に起因する場合、問題は為替レートの始点や終点ではなく、変動のスピードである。2025年1月から3月にかけて、ドル円は158円から147円へ緩やかに下落したが、TOPIXは同期間に5%上昇した。一方、2024年7月の暴落は、まさに円がわずか3週間で11%も急騰したことで連鎖反応が引き起こされたものである。現在の市場は円の急激な強含みをほとんど織り込んでおらず、ドル円の1ヶ月物インプライド・ボラティリティは相対的に低い水準にある。もし予想外の事態が発生すれば、その衝撃はより大きくなるだろう。

2024年暴落の真のメカニズム：為替ではなく、ストップロスの連鎖的な発動

あの暴落の内部ロジックを紐解くと、「円高による輸出企業の収益悪化」という表面的な説明よりもはるかに複雑である。

第1段階（7月11日～同月末）：米CPIの予想以上の低下と円介入により、輸出企業関連セクターが先導して下落。TOPIX銀行業指数はこの間ほとんど動かず、7月31日の日銀利上げ発表当日にはむしろ5%上昇した。

第2段階（7月31日～8月5日）こそが真の大虐殺であった。日銀の利上げが予想以上にタカ派的であったことに加え、8月2日の米雇用統計が崩壊し、2つの独立したネガティブなストーリーが48時間のうちに合流した。銀行株は利上げ日の高値から8月5日にかけて27%急落し、市場全体のロング・ショート・ポートフォリオに内在する偏り（輸出企業と金融株のロング、内需ディフェンシブ株のショート）は完全に逆方向から押し潰される結果となった。

マルチストラテジー・ヘッジファンドのドローダウン制限は、通常、総デプロイ資本の約-2.5%に設定されている。このような市場環境下では、ネット・エクスポージャーがそれほど高くなくても、5%ポイントのセクター・バイアスを持つマーケット・ニュートラル・ポートフォリオは、ピークからボトムまで約-5%の損失を被り、ストップロスラインを発動させるのに十分であった。ストップロスの発動→ポジションの強制決済→ロングファンドの追随売り→リスクパリティファンドやCTAファンドがモメンタムの反転を感知して売りに参加、という完全な負の連鎖が構成された。

最終的に、8月5日のTOPIXの急落後、ボトムから9月3日にかけて23%反発した。この反発のスピード自体が問題の本質を物語っている。これは日本株のファンダメンタルズの再評価というよりも、ストップロスによって引き起こされた流動性危機であったことを示している。

円安基調のロジックは2024年よりも強固

2年前に円の急激な方向転換を引き起こした「パーフェクト・ストーム」（FRBの予想以上の利下げ観測、日銀の予想外のタカ派利上げ、円介入）は、現在同時に発生する条件が整っていない。

現在の円安を推進するロジックはすでに変わっている。2024年以前は、米日の実質金利差がドル円の動きをよく説明できた。しかし、2025年後半の参議院選挙で自民党が敗北し、高市早苗政権が発足して以来、市場は日本の財政持続可能性に疑念を抱き始めている。経済対策がJGB利回りを押し上げたが、この上昇はむしろ、日米金利差の縮小ではなく、米国債と比較した日本国債のタームプレミアムの持続的な拡大を反映している。10年物JGB利回りは3%に迫っており、この水準は日本の年金資産の国内回帰に関する議論を引き起こしているが、主流派の見解は、このプロセスが段階的かつ十分な事前通告を伴うものであれば、2024年型の暴落の引き金になる可能性は低いというものである。

ゴールドマン・サックスのG10為替ストラテジーチームは、ドル円の3ヶ月、6ヶ月、12ヶ月後の予想をそれぞれ162、163、165（従来は160、158、155）に引き上げた。その理由として、「より高くより長い米国金利、低い景気後退リスク、日本の財政懸念、そして日銀の極めて緩慢な利上げ経路が、総じて円の持続的な減価圧力を支えている」としている。

CFTCのポジションを見ると、ノンコマーシャル（投機筋）の円のネット・ショートポジションは2024年7月の水準に近づいている。しかし今回異なる点は、市場自体がすでに円安を織り込んでいることである。2024年7月の暴落は、まさに市場がそれまで円の急激な強含みを全く織り込んでいなかったために発生したのである。

日本株のポジションは2年前よりも混雑しており、集中度も高い

マクロ面では円安根拠が強いが、株式サイドの脆弱性は静かに蓄積されつつある。

量的に見て：TOPIXと日経225はそれぞれ2024年7月11日時点より37%および53%高い。海外投資家の純買い越し額は、2025年4月の「解放記念日」以降、約14.8兆円の純流入があり、現在の海外投資家のネット・ポジションは2024年7月の暴落前を20%以上上回っている。個人投資家の信用取引残高は2024年7月比で35%増加し、5年ぶりの高水準に近い。ゴールドマン・サックスのプライム・サービスデータによると、ヘッジファンドの日本に対する総資産／純資産の配分比率は、それぞれ過去5年間の99パーセンタイルおよび98パーセンタイルにある。

構造的に：今年に入ってからのTOPIXの上昇は極めて集中している。多くの構成銘柄は依然として200日移動平均線を下回っているが、指数は銀行、鉄鋼非鉄、電子・精密機器、AI関連の輸出企業に牽引されて上昇している。日経平均／TOPIX比率は今年6月に18倍の歴史的高水準に拡大し、TOPIXにおけるAI関連銘柄のバリュエーション中央値は非AI銘柄のほぼ2倍に達している。これは2024年7月の暴落直前の構造と軌を一にするものであり、多くのポートフォリオは輸出企業と金融のロング、内需ディフェンシブのショートという偏りを内包している。

ひとたび思わぬショックが発生すれば、この構造は売りの連鎖を急速に広げ、適時に対沖することが困難になることを意味する。

真のテールリスク：AIテーマの崩壊、または地政学的なブラックスワン

円自体がフラッシュクラッシュを引き起こす確率は2024年よりも低い。より警戒すべきリスクは別の方向からやってくる。世界的なAI成長ストーリーを揺るがすような出来事（2025年第1四半期のDeepSeekによる売りのようなもの）、あるいは「米国主導の世界的な経済成長の堅調さ」というストーリーに打撃を与える地政学的なショックは、現在極めて混雑しているAI関連ポジションを、2024年の輸出企業ポジションと同様の状況に陥れる可能性がある。

2年前の暴落は、事後に多くの海外投資家によって「日本特有の問題」と位置づけられた。しかし現在、日本株市場は世界的なAIテーマの高度に集中した表現を体現しており、海外投資家と個人投資家のポジションは共に歴史的高水準にある。もしテーマが反転すれば、輸出されるのは日本だけの問題ではないかもしれない。