AIブル相場の最大の敵は、バブルではなく、債券市場なのか？

原文作者: 董静

原文ソース: ウォールストリート・ノート

債券市場が、AI強気相場の最も危険な変数になりつつある。

7月27日、バンク・オブ・アメリカのチーフ・インベストメント・ストラテジスト、マイケル・ハートネット氏は最新のFlow Showレポートで警告を発した。30年物米国債利回りが2007年6月以来の高水準となる5.2%に上昇、実質利回りは2008年11月以来のピークとなる3%に達し、米国ハイテク債券価格は2年ぶりの低水準に下落——金融環境の引き締まりが、企業収益による市場への下支えを上回りつつある。

ハートネット氏の核心的な判断は次の通りだ。債券市場の圧力は自然には解消されず、むしろFRBの利上げを促す可能性があり、利上げこそが株式市場が最も望まない結果である。同氏は、「債券利回り上昇、銀行株上昇」という強気相場の組み合わせが「利回りが上昇すればするほど銀行株が下落する」に反転した場合、それがリスク資産における新たなレバレッジ解消の引き金となると警告する。

同時に、ハイパースケールクラウドコンピューティング企業のクレジット・デフォルト・スワップ（CDS）は過去最高水準に達しており、債券保有者はAIへの巨額の資本的支出のリターンロジックに疑問を投げかけ、投票（売却）を行っている。

この警告の背景は次の通りだ。グーグルとインテルが堅調な決算を発表した後も半導体株は売られており、市場が真に懸念する問題は「利益を上げられるか」から「誰が代金を支払うのか」へと移行している——債券市場がAIの盛宴への資金提供を拒否した場合、天文学的な価格のメモリチップやリターンがマイナスの最先端モデルへの資金はどこから調達されるのか。

債券市場の圧力が収益を上回り、金融環境が核心的変数に

ハートネット氏はレポートで「FCI > EPS」という核心的枠組みを明確に提示した。すなわち、金融環境指数（FCI）の引き締まりが市場に与える影響が、すでに企業収益（EPS）の下支え効果を上回っているというものだ。

30年物米国債の名目利回りは5.2%に達し、2007年6月以来の高水準。実質利回りは3%に上昇し、2008年11月以来の高水準。米国ハイテク債券価格は2年ぶりの低水準に下落。これら3つの指標が重なり、市場の資金調達コストがシステム的に上昇していることを意味するが、この圧力は株式投資家によってまだ十分に価格に織り込まれていない。

ハートネット氏は、2026年に入ってから世界で23回の中央銀行による利上げが行われ、バンク・オブ・アメリカは年末までにさらに18回の利上げを予測していると指摘する。さらに注目すべきは、FRBの7月29日FOMC会合での利上げの確率が38%に上昇し、9月16日会合では完全に1回の利上げが織り込まれていることだ。同氏はレポートで非常に挑発的な見解すら提示している。

「政治的に見て、FRBが9月まで待つよりも今週利上げする方が賢明ではないだろうか？」

ハートネット氏のロジックチェーンは逆説的な結末を指向する。債券市場の圧力は、むしろFRBが利上げによって長期金利の上昇を安定させるよう促す可能性がある。同氏は、この状況の解消はFRBが利上げを行い、長期金利の無秩序な上昇を抑えるしかないと見ている。

しかし、利上げが株式市場にとって良いニュースではない。ハートネット氏は、「利回り上昇、銀行株上昇」という強気相場の組み合わせが「利回りが上昇すればするほど銀行株が下落する」に反転するかどうかを注意深く監視する必要があると警告する。ひとたび反転すれば、リスク資産のレバレッジ解消の引き金となる。このシナリオでは、ドル買いがFRBのタカ派姿勢に対する最良のヘッジ手段であると同氏は考えている。

同氏はまた、株式投資家は現在、金利水準を「債券以外はすべて上昇」（Anything But Bonds）という強気相場への脅威とは見なしていないが、もし市場寄りのトランプ政権が利上げを容認し、「ブレーキ」を株式市場と反億万長者の感情にかけるならば、市場は大きなマイナスの打撃を受けるだろうと指摘する。

ハイパースケールクラウドプロバイダーの信用リスクが過去最高に、AIへの資本的支出のロジックに疑念

債券市場の圧力が最も直接的に現れているのは、ハイパースケールクラウドコンピューティング企業の信用リスク指標の急激な悪化である。報告書によると、ハイパースケールクラウドプロバイダー全体のクレジットスプレッドは大幅に拡大し、CDSは過去最高水準に達し、債券発行時の譲歩幅も拡大し続けている。

この現象の根源は、AIへの投資収益率（ROI）に対する市場の疑問にある。グーグルとテスラは「資本的支出の投資収益率」のベンチマーク企業と見なされているが、グーグルとインテルが先週、堅調な決算を発表したにもかかわらず、半導体株は依然として売られた。市場が投げかける核心的な問いは次の通りだ。

もし債券保有者がもはやAIの盛宴への資金提供を望まなくなった場合、継続的な資本投入に大きく依存する最先端モデルやメモリチップの需要は、資金調達が途絶えるリスクに直面する。

ハートネット氏は以前、ゴールドマン・サックスのトップデリバティブトレーダー、ブライアン・ギャレット氏の見解と共鳴している。AI株式の真のリスクは株式市場内部ではなく、債券市場にあるというものだ。ギャレット氏は先週から2週連続で信用市場の痛みが悪化すると警告し、S&P 500指数はますます通常の株式のパフォーマンスを代表することが難しくなっており、市場内の分化（低相関性、高ばらつき）が加速していると指摘している。

さらに、ハートネット氏は「ブルーカラー半導体」——すなわち、テキサス・インスツルメンツ、アナログ・デバイセズ、NXPセミコンダクターズ、マイクロチップ・テクノロジー、オン・セミコンダクター、STマイクロエレクトロニクス、インフィニオン・テクノロジーズ、モノリシック・パワー・システムズ——を産業サイクルの先行指標と見なしている。この銘柄グループは6月の高値から累計で21%下落している。

一方、ハイパースケールのハイテク大手（MAGS）は200日移動平均線（65ドル）のサポートを維持しようと奮闘しており、これは市場で広く保持されている「繁栄」のコンセンサスに挑戦している。バンク・オブ・アメリカの7月のファンドマネージャー調査によると、投資家の産業株に対するオーバーウェイトは2021年7月以来の最高水準となっている。

上記のシグナルに対して、ハートネット氏が示した短期トレードの提案は次の通りである。ディフェンシブ銘柄、高配当銘柄、長期債を買い持ちし、銀行株（最近巨額の資金流入）、証券株、ハイテク株、産業株を空売りする。これにより「繁栄」期待の反転に備える。

債券と株式の供給が二重の圧力に直面、金とビットコインが静かに底を固める

よりマクロな視点から、ハートネット氏は2020年代を次のように特徴づける。政治的ポピュリズムの台頭、グローバリゼーションに代わる国家安全保障優先、財政余剰からAIへの過剰な資本的支出へ、FRBの独立性の政治への妥協、アメリカ例外主義からグローバルなリバランスへの進化の時代。

このような背景のもと、「需要」ではなく「供給」がマクロ経済と市場の主要な原動力となっている。これは具体的に3つのレベルで現れている。

移民規制による労働力供給の圧縮（米国の新規失業保険申請件数は1969年以来の低水準に）、保護主義と関税による輸入供給の制限（米国は60の貿易相手国に新たな関税を課す計画）、地政学的な混乱による石油供給への影響（世界の日量約80億バレルの海上石油輸送のうち、約64億バレルがホルムズ海峡やバブ・エル・マンデブ海峡などの脆弱なチョークポイントを通過）。

対照的に、債券供給と株式供給の制約は緩みつつある。米国政府は依然として年間2兆ドルの財政赤字を維持し、年利払い額は1兆ドルに達しており、過去12ヶ月の関税収入が2500億ドルに達しても、その穴埋めには不十分である。フリーキャッシュフローがマイナスの企業は自社株買いを減らしており、株式供給の下支えをさらに圧迫している。

このような状況下で、ハートネット氏は金とビットコインが2026年に静かに底を固めていると見ており、「メインストリート」を代表する銀行株指数は2020年代後半に、「ウォールストリート」を代表する証券・プライベートエクイティ指数をアウトパフォームするだろうと予想する。

さらに、同氏は香港の不動産株を最も魅力的な長期買い機会の一つに挙げている。これらの銘柄の現在の価格は30年前と同水準であり、同氏はFRBの引き締めや日銀の為替レート危機によって引き起こされるいかなる下落局面でも、押し目買いを行うと述べている。