比券商更准？TradeXYZ提前定价长鑫科技

原文｜Odaily 星球日報（@OdailyChina）

著者｜Golem（@web3_golem）

7月27日、中国のメモリ製造大手である長鑫科技（CXMT）がA株市場・科創板に上場し、IPO初日に複数のA株史上記録を更新しました。長鑫科技はA株史上初めて、時価総額が3兆元を超えてスタートしたテクノロジー株（始値時価総額3.31兆元）であり、上場から1時間での売買代金が1000億元を突破した初の銘柄でもあります。上場初日の終値は465.82%上昇し、時価総額は3.28兆ドルで確定。A株市場で1位となり、国際市場では米国株のインテルの時価総額を上回りました。

もう一つの側面として、長鑫科技の上場は、TradeXYZによるA株市場の価格決定における「支配力」を初めて証明したと言えるでしょう。

TradeXYZで上場された初のA株個別銘柄のプレマーケット契約として、長鑫科技はA株市場で49.5元で寄り付きました。これは、現在の為替レート（1ドル＝6.77元）で約7.31ドルに相当します。同時刻のTradeXYZにおける長鑫科技契約（CXMT）の価格は7.12ドルで、その誤差は0.2ドル未満でした。

TradeXYZ、長鑫科技のIPO価格発見に成功

長鑫科技は人気テクノロジー株であり、IPO前には国内の多くの証券会社や機関が、上場初日の評価額は2兆〜3兆元が妥当な範囲であり、3兆ドル以上の予想には「国産独自性プレミアム」と将来の業績仮説が十分に織り込まれており、極度に楽観的なシナリオでのみ4兆元に達すると見ていました。

しかし、結果的に国内の証券会社や機関の報告は控えめであり、海外プラットフォームであるTradeXYZの方が、長鑫科技の価格発見においてより正確でした。

7月15日、TradeXYZはHyperliquidのHIP-3市場に長鑫科技（CXMT）のプレマーケット・パーペチュアル契約を上場し、最大5倍のレバレッジをサポートしました。上場から数時間後、Hyperliquidのオーダーブックには6ドル台で数百万ドル規模のCXMT買い注文が発生し、その後価格は上昇基調となり、当日の最高値は8.64ドルに達しました。当時のプレマーケット価格に基づくと、長鑫科技の時価総額は5500億ドル超、人民元換算で3.72兆元を超え、テンセントを上回り世界時価総額ランキング32位となりました。

TradeXYZに上場した長鑫科技契約の初日価格は最高8.64ドルに達した

長鑫科技は、TradeXYZで上場された初のA株個別銘柄契約であり、長鑫科技のIPOへの参加資格や取引資格を持たない投資家にリスクエクスポージャーを提供したため、上場初日には過熱感による価格高騰が見られ、プレマーケット契約の価格を押し上げました。

しかし、市場はすぐに冷静さを取り戻し、7月27日の長鑫科技上場直前には、CXMTプレマーケット契約価格は全体的に調整基調となり、最終的に7月26日には6.1〜6.4ドル（人民元換算で約41〜43元）付近で推移し、市場の評価額は依然として3兆元近辺にとどまりました。

7月27日、長鑫科技の始値時価総額は3.31兆元となり、TradeXYZでのIPO前段階の評価額と大きな乖離は見られませんでした。長鑫科技の寄り付き前の板寄せ（集合競売）段階では、TradeXYZ上のCXMTプレマーケット契約価格はさらに長鑫A株の競売価格に近づき、最終的に9:30のA株寄り付き時点で、CXMTプレマーケット契約価格は7.12ドルとなり、長鑫科技A株現物の寄り付き価格との誤差は0.2ドル未満にまで縮小しました。

このことにより、チェーン上市場と伝統的金融市場の両方で長鑫科技の裁定取引を狙っていた投資家たちは、その機会を逃すことになりました。仮想通貨分野で有名なKOLである江卓爾氏は、長鑫科技は「やることがなくなった」と発言。長鑫科技の板寄せ段階の価格とTradeXYZ上の価格にほぼ差がなく、「現在は買うこともできず、裁定取引も不可能だ」と述べています。

従って、TradeXYZによる長鑫科技IPOの価格発見は極めて成功しており、これはTradeXYZの価格発見メカニズムがますます完成度を増し、企業のIPOに対する価格決定権において、伝統的金融を侵食しつつあることを意味します。

寄り付き後はディスカウントでの取引が発生

しかし、寄り付き後、長鑫科技が標準のXYZパーペチュアル契約に移行され、最大10倍のレバレッジがサポートされるようになると、TradeXYZ上のCXMT契約のマーク価格と長鑫A株現物価格との誤差が拡大し、TradeXYZ上のCXMT契約は長鑫A株現物に対してディスカウントでの取引が発生しました。

これは実際にはTradeXYZのオラクルメカニズムに関係しています。IPO前段階では、外部に実際の価格が存在しないため、CXMT契約価格はTradeXYZの内部オラクルによって決定されていました。しかし、長鑫科技が正式に上場すると、CXMT契約価格は段階的にA株現物取引価格を追跡する外部オラクルに切り替わります。そのため、CXMT契約のマーク価格は、本質的に外部オラクル価格との間に誤差が生じることになります。

寄り付き後、CXMT契約のマーク価格とオラクル価格の間に誤差が生じ、その誤差は一時0.4ドルまで拡大した

この誤差の原因は、TradeXYZが契約価格の追跡を内部オラクルから外部オラクルに切り替える移行期間において、段階的収束制限を採用したことにあります。すなわち、契約マーク価格が制御された速度で目標価格にゆっくりと収束するように制限されています。オラクル価格の更新頻度は約3秒に1回ですが、変動幅は毎回±1%に制限されており、契約マーク価格も段階的に目標価格に収束するしかありません。そのため、この制限により、CXMT契約マーク価格が外部オラクルに追いつくまでの間、ディスカウントでの取引が発生しました。

しかし、A株市場が休場している間は、CXMT契約価格は再び内部オラクル価格に基づくことになり、いわば「プレマーケット」取引段階に入ります。

長鑫科技は、TradeXYZが上場した最初の個別銘柄のIPO前契約ではありません。以前にもCerebrasやSpaceXなどの米国株企業のIPO価格発見で大きな成功を収めています。しかし、TradeXYZにとって、長鑫科技の価格決定は、その契約価格メカニズム、資金調達率、流動性のパフォーマンスにとって重要なテストであり、特にオラクルは元の追跡相場にドル/人民元の為替レート変換を重ねる必要があるため、ポジション保有者の損益は株価と為替レートの両方の変動を反映する必要があります。

結果的に見ると、オラクルの移行に伴う一時的なディスカウント取引というエピソードを除けば、TradeXYZによる長鑫科技のプレマーケット契約から標準契約への移行は比較的スムーズであり、以前SpaceX上場時に見られたような世論の論争は発生しませんでした（関連記事：Hyperliquidプレマーケット契約の論争：約束されたSpaceXの株式数は、なぜ無効になったのか？）。

データを見ると、記事執筆時点で、Hyperliquid上の長鑫科技の建玉（OI）は9185万ドルで、最高で1億ドルに達し、24時間の取引量は2.32億ドルでした。これは長鑫A株現物の初日取引量の約0.16%に相当します。

Hyperliquid上の長鑫科技契約のOIおよび取引量

しかし、取引量だけでTradeXYZの価値を判断することは、その意義を過小評価することになります。TradeXYZ上の数億ドル規模の取引量は、依然として伝統的証券取引所の氷山の一角に過ぎず、流動性の面では何も揺るがすことはできません。それが本当に変えたのは、長鑫科技の価格変動に参加するためのハードルと方法です。

世界中の投資家にとって、TradeXYZが提供するのは、A株市場に参入することなく、その市場の価格エクスポージャーを得ることができる全く新しいチャネルです。 これまでは、一般投資家がA株科創板に参加するには大きなハードルがあり、海外の投資家が直接A株のリスクエクスポージャーを得ることはさらに困難でした。

一方、TradeXYZでは、証券口座、資産の最低条件、地域的な制限は不要であり、ステーブルコインを保有するウォレットユーザーであれば誰でも長鑫科技の取引リスクエクスポージャーを得ることができます。また、伝統的金融市場の取引時間の制約も受けず、この瞬間においても、チェーン上での長鑫科技の価格変動を巡る駆け引きは続いています。

長鑫科技、チェーン上最大の空売り筋の含み損が140万ドル超に

長鑫科技上場初日、弱気のクジラたちは大きな損失を被りました。最も象徴的なのは「長鑫科技最大の空売り筋」です。

長鑫科技上場前、Hyperliquid上の「長鑫科技最大の空売り筋」（0xf2...1244）は数日間にわたってCXMTの空売りポジションを増やし続けました。hypurrscanのデータによると、このアドレスは現在260万枚のCXMT空売りポジションを保有しており、その価値は約1800万ドル、建玉平均価格は6.4ドル（人民元換算で43.3元）です。記事執筆時点で、含み損は139万ドルに達しています。

Hyperliquid上の長鑫科技最大の空売りポジション

注目すべきは、本日の長鑫科技上場の1時間前に、このアドレスが空売りポジションに対して2〜4.5ドル（人民元換算で約13〜30元）で利益確定注文を出していたことです。これは、この投資家が長鑫科技の妥当な評価額を最大2兆元と見ていることを意味します。

また、プレマーケットで長鑫科技の買いポジションを持ち、大きな利益を得たクジラもいます。アドレス0x2b6…32f6cは、7月23日から継続的にCXMTの買いポジションを積み増してきました。hypurrscanのデータによると、このアドレスは現在97.7万枚のCXMT買いポジションを保有しており、その価値は約677万ドル、建玉平均価格は6.71ドル（人民元換算で45元）です。記事執筆時点で、含み益は20万ドルを超えています。このクジラはまた、38万ドル相当のSKハイニックスの買いポジションも保有しています。

さらに、このクジラは買いポジションに対して7.1693〜7.688ドルで利益確定注文を出しており、これは長鑫科技の時価総額が再び3.4兆元（日中最高時価総額は3.5兆元超）を超える可能性があると見ていることを示しています。

地域別の強気・弱気の見解の相違を見ると、HyperInsightのモニタリングによると、長鑫科技上場前夜、Hyperliquid上で帰属が確認できる長鑫科技関連のウォレットは、米国、中国香港、中国本土のウォレットが総じて強気である一方、韓国ラベルのウォレットがこのサンプルにおける弱気の主力であることが示されました。 韓国のウォレットは約76万ドルの空売りポジションを保有しており、その規模は買いポジションの約38倍でした。台湾ラベルのウォレットも弱気寄りで、約32.9万ドルのネットショートでした。

一方、買いサイドでは、米国ラベルのウォレットが160万ドルの買いポジションと34.5万ドルの空売りポジションを保有し、ネットロングは約125.5万ドル。中国香港ラベルのウォレットは130万ドルの買いポジションと43.1万ドルの空売りポジションを保有し、ネットロングは約86.9万ドル。中国本土ラベルのウォレットは8.3万ドルの買いポジションと1.6万ドルの空売りポジションのみを保有し、ネットロングは約6.7万ドルでした。

韓国ラベルのウォレットの76万ドルの空売りポジションがすべて寄り付き前に、6.48ドルで一律に建てられ、その後ポジション調整はなく、すべて1倍のレバレッジで計算した場合、空売りポジションの理論上の含み損は約4.85万ドル、損失率は約6.4%となります。