A株新たな「株王」誕生、長鑫（ChangXin）の適正な評価額はどうあるべきか

原文作者: 龍玥

原文出典: 華爾街見聞

長鑫科技（688825）が本日、科創板に上場し、同市場史上最大のIPOとなる。IPO発行価格は8.66元、発行後の総株式数は668.81億株（オーバーアロットメントオプション行使前）、発行時の時価総額は5791.88億元。しかし、市場がこの価格帯に留まるつもりは明らかにない。

東北証券のアナリスト、李玖氏はリサーチレポートにおいて、3つの独立した視点から長鑫を評価し、その結論は3.2兆～5.7兆人民元の範囲に収束している。同日、野村証券は初回カバレッジを開始し、買い推奨レーティングと目標株価116元を提示。これは発行価格から1239%の上昇余地を示唆し、時価総額約7.76兆元に相当する——東北証券の上限の1.4倍である。両機関の見解の相違は、長鑫の長期的な市場シェア上限に関する判断の違いに起因する——東北証券の基準シナリオは17%であるのに対し、野村はより大きなシェア拡大の可能性と、それに伴う高い成長プレミアムを織り込んでいる。

上記の評価額は誇張ではないかもしれない。長鑫はA株市場でこれまでにない存在だ。純粋なDRAM IDM（統合デバイスメーカー）のリーダーであり、設計から製造までの全チェーンを掌握し、現在「サイクル反転+シェア拡大」による業績爆発期にある。同社の製品はDDR4/5およびLPDDR4X/5/5Xをカバーし、アリババ、テンセント、バイトダンス、主要スマートフォンメーカーのサプライチェーンに採用されている。Omdiaのデータによると、2025年第4四半期の同社の世界市場シェアは7.67%で、中国1位、世界4位である。メモリ価格の上昇と高付加価値製品の量産効果により、同社の業績弾力性は加速的に顕在化している。

DRAMの需給ギャップは継続しており、長鑫は「量と価格の同時上昇」と「国産代替」という二重の恩恵を享受している。真の問題は、同社に価値があるかどうかではなく、どの評価尺度を用いるべきかということである。

視点1：市場シェアに基づく相対評価——目標時価総額約3.49兆元

ロジック：DRAMはグローバルな統一市場であるため、海外上場メモリメーカーの時価総額には、市場による「シェア1%ポイントあたりの価格付け」が既に含まれている。米国株の類似企業の時価総額を用いて、「長期的な世界シェア1%が生み出す時価総額」を逆算し、それに長鑫の予想長期間シェアを乗じる。

計算：マイクロンとサンディスクのNANDシェアは偶然にも等しい（両者とも13%）。したがって、マイクロン（DRAMおよびNAND企業）の時価総額からサンディスク（純粋なNAND企業）の時価総額を差し引くことで、マイクロンのDRAM事業に相当する時価総額が得られる——10,220億ドル - 2,308億ドル = 7,912億ドル。これをマイクロンの長期的DRAMシェア19.85%で割ると、DRAMの長期的シェア1%あたりの価値は約398.6億ドルとなる。

結論：長鑫は純粋なDRAM企業であり、長期的シェア17%（現状約8%）を想定すると、時価総額は約6,776.76億ドル、人民元換算で約4.58兆元（為替レート6.77で計算）となる。非支配株主持分の影響（約24%）を除外した後、親会社帰属ベースでは約3.49兆元となる。

バックテスト検証：SKハイニックスの逆算時価総額は実際より9.44%高く、キオクシアは0.66%高いのみであり、結果は実際の時価総額と概ね一致した。

視点2：収益分解によるPER評価——目標時価総額2.85兆元～4.27兆元

2つ目の方法はより根源的である：外部のアンカーに頼らず、長鑫自身の利益を直接予測する。メモリメーカーのコスト構造は高度に標準化されており、固定費の主なものは減価償却費で、設備投資規模によって決定される。変動費は出荷量に比例して変動する。目論見書には実際のウェーハ生産能力データが開示されていないため、推定では有形固定資産の原始価値を代理の生産能力とみなし、それを稼働率と販売率で乗じて販売数量を算出し、ASP（平均販売価格）を掛け合わせて収益を得る。

ロジック：収益（生産能力×稼働率×販売率×ASP）とコスト（固定費である減価償却費+変動費）に分解し、純利益を予測した上でPER倍率を適用する。

主要予測：

• 2027年の売上高は4,716億元、粗利率は86.96%、純利益は3,747億元（全体ベース）
• 非支配株主持分を除外（24%と仮定）すると、親会社帰属純利益は約2,848億元

評価：東北証券は、マイクロン、SKハイニックスの2027年PERはそれぞれ7.51倍、7.94倍であるが、長鑫はシェア急拡大期にある（長期的シェアは約30%に達すると予想される）ため、成長プレミアムを付与し、PER 10～15倍で評価。非支配株主持分を除外した後、親会社帰属純利益ベースの時価総額は約2.85兆元～4.27兆元となる。

視点3：ユニット生産能力に基づく相対評価——目標時価総額3.22兆元～3.99兆元

ロジック：海外メモリメーカーの時価総額を月産生産能力で割り、「月産1万枚あたりの時価総額」を算出し、それに長鑫の生産能力計画を乗じる。

参照基準：主要3社（サムスン、SKハイニックス、マイクロン）の月産1万枚あたりの時価総額は158～198億ドルの範囲に集中している——SKハイニックス160.45億ドル、マイクロン197.80億ドル、サムスン158.91億ドル。

結論：2027年の長鑫の生産能力は月産45万枚と想定し、時価総額は以下の通り：

• 楽観的シナリオ（主要3社平均172億ドル/万枚）：52,518億元
• 中立的シナリオ（台湾勢を含む平均139億ドル/万枚）：42,327億元

非支配株主持分を除外した後、約3.22兆元～3.99兆元に相当する。

3手法の集約：3.2兆元～5.7兆元に収束

東北証券は、長鑫の2025年の非支配株主持分比率が73.76%と、サムスン、SKハイニックス、マイクロン（いずれも1%未満）と比較して著しく高いため、評価額からこの影響を除外する必要があると指摘する。

2026年、2027年の非支配株主持分比率が24%で変わらないと仮定すると、3手法の結論は以下の通りとなる：非支配株主持分の影響を除外した後の合理的な評価額は3.2兆～5.7兆元である。

3つの視点は使用するデータもロジックの連鎖も異なるが、最終的な親会社帰属ベースのレンジは全て3～4.3兆元付近に収束している。この収束自体が一つのシグナルである：現在のシェアと生産能力の仮定の下では、この規模の価格付けは高い自己整合性を持つ。

野村証券：目標株価116元、1239%の上昇余地

7月27日、野村証券も長鑫科技のカバレッジを初回開始し、より急進的な見解を示した。

同社は「買い」レーティングでカバレッジを開始し、目標株価は116人民元、これは約20倍のPERに相当する——マイクロンの現在のバリュエーション（約10倍）のちょうど2倍、SKハイニックスの現在のバリュエーションの2倍以上である。

IPO発行価格8.66元から計算すると、目標株価116元は1239.5%の上昇余地を示唆し、時価総額は約7.76兆人民元に相当する。

この数字は東北証券の評価額レンジ上限である5.7兆元を大幅に上回り、両者の間にある約2兆元の差は、本質的には2つの主要変数に対する異なる賭けに起因する：長鑫の市場シェアの天井がどこにあるのか、そして市場がこの企業にどれだけの成長プレミアムを与えるべきかということである。

2026年は始まりに過ぎない！国産代替とAI需要が重なり、野村は長鑫に二重の成長プレミアムを付与

野村が20倍のPERプレミアムを付与する根本的なロジックは、3つの判断に基づいている。

第一に、供給側の構造的な逼迫は今後数年間続く。 同社の核となる論点は次の通りである：「世界のメモリ供給は今後数年間、緩和する可能性は低い。」サムスン、SKハイニックス、マイクロンの設備投資は既に大規模にHBMと先端プロセスへとシフトしており、汎用DRAMの新規供給は構造的に抑制されている。これは、長鑫が事業を展開する汎用DRAM市場が、従来のメモリサイクルのような「2年上昇、2年下降」の循環ではなく、長期間にわたって供給不足の状態が続くことを意味する。

第二に、長鑫のシェア拡大ロジックは「線形的」ではなく「加速的」である。 同社は、長鑫の生産能力が継続的に拡大し、製造プロセスが第4世代から第5世代へと移行するにつれて、世界の汎用DRAM市場におけるシェア拡大ペースは市場予想を上回ると判断している。現在約8%のシェアは、野村のモデルにおいて、明らかに東北証券が想定する17%の上限をはるかに超える長期的な余地に対応している。野村の暗黙の長期的シェア想定は、7.76兆元の目標時価総額から逆算すると、25%から30%の範囲、あるいはそれ以上である可能性がある。

第三に、国産代替とAI需要の重ね合わせにより、二重の成長プレミアムが付与される。 同社は、長鑫は単なるメモリサイクル銘柄ではなく、「国産代替」をテーマとする銘柄でもあると考える。中国のクラウド事業者やスマートフォンメーカーの国産DRAMに対する調達意欲は継続的に高まっており、これは長鑫に世界のメモリサイクルとは独立した追加の成長機会を提供する。同時に、AIサーバーによるDRAM需要は指数関数的に増加しており、サーバー1台あたりのDRAM搭載量はスマートフォンの約80倍に達する。この需要構造の変化は、長期的にASPの中心を押し上げる。この2つのロジックが重なり、野村は長鑫が海外の同種企業よりも高い評価プレミアム（ディスカウントではなく）を享受するのが当然と考える。

つまり、野村は2026年をピークとは見なさず、単なる出発点と捉えているのである。

具体的な財務予測において、野村は長鑫の売上高と親会社帰属純利益がそれぞれ63%と74%増加すると予測している。推進要因としては、生産能力が2025年の月産27万枚から2027年の月産45万枚へ拡大すること、プロセス移行による1ウェーハあたりの付加価値向上、そして供給逼迫を背景としたDRAM平均価格の持続的上昇が挙げられる。野村の収益予測は絶対額において東北証券よりも強気であり、20倍のPER倍率仮定が最終的な評価結果をさらに拡大している。

このより強気な仮定を支えているのは需給データである：世界の汎用DRAM生産能力の試算は、2027年にも需給ギャップが存在することを示している。2026年第1四半期のDRAM契約価格は前期比で93%～98%急騰し、従来の予想を大幅に上回った。長鑫の2026年第1四半期の粗利率は79.16%に上昇し、四半期の親会社帰属純利益は247.62億元に達した。

価格上昇サイクルの高さが、全てのモデルのインプット前提をリアルタイムで修正している。

ゼロから世界4位へ、長鑫は7年で達成

2019年、長鑫科技（前身は睿力集成）は、中国大陸初の自社量産8Gb DDR4を発表し、国産DRAMにおけるゼロからのブレークスルーを