ASML 増産、TSMC 倍増：AI チップ「第2波」、なぜ市場はまだ不足と感じるのか？
- コア見解：ASMLとTSMCの決算は、AI半導体の増産サイクルが加速していることを共同で確認したが、市場の期待は極めて高くなっており、「需要の強さ」に満足せず、巨額の設備投資が利益とキャッシュフローに転換できるかどうかに注目している。これは、AIチップ相場が全面上昇から構造的な分化段階に移行していることを意味する。
- 重要要素：
- ASMLは2026年の売上高予想を430～450億ユーロに大幅に上方修正し、2027～2028年に向けてEUVとDUVの能力を30%増強する計画を発表。これは、顧客が将来2～3年分の先端プロセス能力を事前に確保していることを証明している。
- TSMCの第2四半期の売上高は402億ドル（前年同期比+12%）で、年間設備投資を600～640億ドルに大幅に上方修正。そのうち70～80%は先端プロセスに充てられ、AI関連の需要は「極めて力強い」と説明されている。
- 粗利率への圧力が顕在化：TSMCは、2ナノプロセスの量産と海外工場の拡大により、下半期に粗利率が約3～4ポイント低下すると予想。同社は短期的な利益最大化を追求せず、長期的な拡大と顧客関係の維持を優先する方針を明確にした。
- 市場の反応はやや冷ややか。粗利率が上方修正後の予想に合致したものの、一部の投資家が期待した水準（約69%）には達せず、好調な決算はバリュエーションの「必要条件」であって「新たな触媒」とはならなかったことを示している。
- AI需要はGPUからCPU、ネットワークチップ、先進パッケージング（CoWoS）など、より広範なチップへと拡大しつつある。特に先進パッケージングの能力は現在、顧客の成長を制約する重要なボトルネックとなっている。
- TSMCは、AI需要は2029～2030年まで力強い状態が続くと見ているが、一時的な変動が生じる可能性もある。同社はAI関連ビジネスの年平均成長率（CAGR）が50%台半ばという判断を維持しているが、具体的な数値は更新していない。
- 次の段階での重要な検証ポイントは、クラウド事業者（マイクロソフト、アマゾン、グーグル、メタ）であり、持続的に増加するAI設備投資が、実際のモデル利用、収益、キャッシュフロー創出に転換できることを証明する必要がある。
先週、圧力を受けていたAIハードウェアセクターは、市場のセンチメントを一変させる強力な刺激剤を待ち望んでいた。
そして、ASMLとTSMCが相次いで発表したのは、ファンダメンタルズは十分に強いものの、高すぎる期待値を完全には満たせなかった決算報告だった：前者は通年の売上高と粗利益率のガイダンスを大幅に上方修正し、2027〜2028年に向けて露光装置の生産能力を増強し始めた。後者は売上高、粗利益率、営業利益率のすべてが過去最高水準を維持し、通年の設備投資を一気に600億〜640億米ドルに引き上げた。
本来なら、これはAI半導体にとって理想的な組み合わせのはずだ——装置メーカーが顧客からの注文が続いていることを証明し、ファウンドリのリーダーがその注文が着実に収益に変わり、巨額の資金を投じて生産拡大を続ける意欲があることを証明しているからだ。
しかし、市場の反応は、業績の強さに完全には見合っていなかった。
その理由は、両社のファンダメンタルズが悪化したからではない。AIサプライチェーンに対する期待が、異常に高い水準にまで押し上げられていたからだ。市場はもはや「需要が依然として強い」という事実だけでは満足せず、すべての決算報告がさらに上方修正され、すべての利益率が限界を突破し、すべての巨額の設備投資が即座にさらなる利益に変わることを望んでいる。
このため、ASMLとTSMCの決算報告は、一見矛盾しているように見えて、実際には同時に成り立つ2つのシグナルを発信している。つまり、AI半導体の生産拡大サイクルは依然として続いており、一部の重要なセクターではさらに加速さえしている。しかし、資本市場によるこのサイクルの価格設定は、需要の検証段階から、リターンの検証段階へと移行している。
一、ASMLとTSMCが同時に生産能力を増強：拡大サイクルはまだ終わっていない
ASMLがこの決算シーズンの答えを最初に明らかにした。
同社の第2四半期の純売上高は93億2600万ユーロに達し、従来のガイダンス84億〜90億ユーロを上回った。粗利益率は54%、純利益は29億1800万ユーロだった。同社はその後、第3四半期の売上高ガイダンスを110億〜120億ユーロに引き上げ、2026年の通年売上高予想も360億〜400億ユーロから、大幅に430億〜450億ユーロに上方修正した。
四半期データよりも重要なのは、ASMLが今後2年間の装置の生産能力を調整し始めたことだ。同社は2027年に、低開口数（Low-NA）EUVの生産能力を2026年の約65台から30%増強し、DUV液浸装置も約130台から30%増強する計画だ。同時に、ASMLは2028年以降のさらなる生産能力増強の可能性も検討している。
露光装置のサプライチェーンは複雑で納期も長いため、ASMLは1〜2四半期の受注変動だけで、2年後の生産能力を増強するような軽率な判断はしない。このような生産能力増強計画は、ファウンドリの顧客が、2027〜2028年の先端プロセスとハイエンドメモリの生産能力を事前に確保していることを意味する。
その翌日、TSMCがウェーハ製造の観点から、対応する検証結果を示した。
同社の第2四半期の売上高は402億米ドルで、前期比12%増加し、従来のガイダンス390億〜402億米ドルの上限に達した。粗利益率は67.7%でガイダンス上限をわずかに上回り、営業利益率は初めて60.3%に達した。純利益は7065億6000万台湾ドルで、前年同期比77.4%増加し、1株当たり利益は27.25台湾ドルだった。
収益構造も、AIと先端プロセスへの傾斜を強めている。第2四半期、ハイパフォーマンス・コンピューティング（HPC）事業の売上高は前期比20%増加し、同社収益の66%を占めた。7ナノメートル以下の先端プロセスはウェーハ収益の77%を占め、そのうち3ナノメートルと5ナノメートルがそれぞれ30%と33%を寄与し、量産立ち上げ段階に入った2ナノメートルが初めてウェーハ収益の3%に貢献した。
より重要なシグナルとなるのは、依然として設備投資である。TSMCは2026年の設備投資計画を、従来の520億〜560億米ドルから、600億〜640億米ドルに大幅に引き上げた。このうち約70%〜80%が先端プロセスに、約10%〜20%が先端パッケージング、テスト、フォトマスク製造などに充てられる。
同社はまた、通年の米ドル建て売上高成長率の予想を、従来の30%超から、40%弱に引き上げた。経営陣は、AI関連の需要は依然として極めて旺盛であり、クラウドサービスプロバイダーや顧客の川下からの需要シグナルも引き続きポジティブであると述べている。
ASMLが増強を準備しているのは露光装置の生産能力であり、TSMCはより高い設備投資を通じてウェーハ製造と先端パッケージングの能力を拡充している。
つまり、装置のリーダーと世界最大のファウンドリが同時に将来の投資を増額するということは、少なくとも一つ確かなことが言える。すなわち、AI半導体への設備投資は縮小サイクルに入っておらず、サプライチェーンは今後数年間の需要に向けて、生産能力の準備を加速させているということだ。
二、業績はこれほど強いのに、なぜ市場はまだ十分だと感じないのか？
問題は、市場がもはや「目標を達成した」というだけの決算報告を待っていないということだ。
TSMCは毎月の売上高データを発表しているため、第2四半期の402億米ドルという売上高はほとんど市場に織り込み済みだった。したがって、決算発表前に真の期待値ギャップが存在したのは、粗利益率、第3四半期ガイダンス、そして設備投資がどの程度まで上方修正されるか、という点だった。
この観点から見ると、TSMCの第2四半期の粗利益率は67.7%で、同社が事前に示したガイダンス上限65.5%〜67.5%は上回ったものの、市場が修正したコンセンサス予想とほぼ同等であり、一部の投資家が想定していた69%近く、あるいはそれ以上の強気な見方には届かなかった。
第3四半期について、同社は売上高を446億〜458億米ドルと見込み、中間値ベースで前期比さらに約12%の成長となる。しかし、粗利益率のガイダンスは65%〜67%に低下し、中間値は約66%となる。
粗利益率の低下は、需要の弱体化を意味するわけではない。
TSMCは、2ナノメートルプロセスの急速な量産立ち上げが下半期に粗利益率を約3〜4ポイント押し下げると予想している。また、海外ファウンドリの拡大により、減価償却費と製造コストの増加が続く。強力な先端プロセス需要、高い設備稼働率、製造効率の改善は、これらの圧力を部分的に相殺するに過ぎない。
言い換えれば、TSMCは典型的な好況下での生産拡大のジレンマに直面している——需要が強ければ強いほど、同社は設備を先行調達し、ファウンドリを建設し、新プロセスを導入する必要がある。そして、設備投資が高ければ高いほど、減価償却費、海外生産コスト、新ノード立ち上げのプレッシャーが、より早期に利益率に反映されることになる。
この点こそが、今回の決算報告で最も理解すべき点である。
業績説明会での価格戦略に関する経営陣の発言から判断すると、TSMCは供給が最も逼迫している時期に、短期的な粗利益率を限界まで追求するつもりはない。同社は顧客の長期的なパートナーであることを強調しており、突然の大幅な値上げで顧客を圧迫するのではなく、長期的な拡大を支えるのに十分な収益性を維持することを目指している。
これは、TSMCが現時点では、価格決定力、顧客関係、継続的な生産拡大のバランスを取ることを優先し、希少性によるプレミアムを一度にすべて享受しようとはしていないことを意味する。産業の観点から見れば、これは間違いなくポジティブなシグナルだが、短期的なトレーディングの観点から見れば、投資家はある現実を受け入れなければならないことを意味する。すなわち、AI需要は依然として強いものの、新たな売上高1ドルごとが即座にさらなる高い利益率に変わるわけではない、ということだ。
したがって、TSMCの決算に対する市場のやや冷めた反応は、AI需要の天井を単純に示すものではない。より正確な解釈は、期待が異常に高まった環境において、好調な業績はバリュエーションの必要条件となりつつあるが、自動的に新たな上昇の触媒となるわけではなくなった、ということである。
決算発表後、好調な業績が即座に持続的なセクター上昇につながらなかったことも、投資家が利益率の圧力と過剰な期待を消化していることを反映している。
三、ASMLとTSMCを合わせて見て初めて、AIチップの「第2の波」が見えてくる
ASMLとTSMCの決算を一緒に見ると、いわゆるAIチップ「第2の波」の輪郭が、これまでより鮮明になる。
それは、「すべてのチップが不足している」状態への回帰でも、過去2年間のNVIDIA GPUを中心とした相場の単純な再現でもない。そうではなく、供給のボトルネックが、AIシステム全体に拡散し続けているのである。
ASMLのEUVおよびDUV装置は、先端プロセスをどれだけ速く拡大できるかを決定する。TSMCの3ナノメートル、2ナノメートルは、GPU、CPU、カスタムASICがどれだけのウェーハ生産能力を得られるかを決定する。HBMはメモリ帯域幅を決定する。CoWoSなどの先端パッケージングは、コンピューティングチップ、メモリ、高速インターコネクトが最終的にデータセンター向けの製品として出荷可能な状態に組み合わされるかどうかを決定する。
これらのいずれかのセクターの拡大が不十分であれば、AIシステム全体の出荷が遅れることになる。
TSMCの経営陣は、先端パッケージングの生産能力がすでに逼迫しており、顧客の成長を制限しているとさえ明言している。同社は需要と生産能力のギャップを縮小するために努力しており、同時に他のパッケージングソリューションが顧客に追加の選択肢を提供することを歓迎している。
一方で、AI需要は単一のアクセラレーターから、より広範なチップタイプへと拡散しつつある。
TSMCは、エージェンティックAIの発展により、データセンターにおけるCPUの重要性が再び高まっていると考えている。顧客がx86、Arm、RISC-Vアーキテクチャのいずれを採用するにせよ、その背後にある先進的なチップのほとんどは、依然としてTSMCの製造を必要とする。これは、将来のAI設備投資がGPUに流れるだけでなく、CPU、ネットワークチップ、メモリ、先端パッケージングの需要も引き続き牽引することを意味する。
経営陣の長期的な需要に対する見解も同様にポジティブだ。TSMCは、AI関連のトレンドは2029〜2030年まで強い状態が続くと見ており、その間、局面ごとの変動は排除できないものの、長期的な方向性は変わらないと考えている。以前に示したAI関連事業の年平均50%台半ばの複合成長率という見解について、経営陣は新たな具体的な数字を示さず、需要動向が以前の予想よりも強いとだけ述べた。
しかし、これはすべての半導体企業が均等に恩恵を受けることを意味するわけではない。
- ASML（ASML.M）は、露光装置の需要と先端プロセスの生産拡大から直接恩恵を受ける。
- アプライド マテリアルズ（AMAT.M）、ラム リサーチ（LRCX.M）、KLA（KLAC.M）はそれぞれ、成膜、エッチング、検査などの装置需要から恩恵を受けるが、受注の実現時期は異なる可能性がある。
- TSMC（TSM.M）は、先端ウェーハ製造とパッケージング能力を掌握しており、AIチップ生産能力拡大の中心的な受け皿となる。
- SKハイニックス（SKHY.M）、マイクロン（MU.M）、サムスン電子は、HBMとハイエンドメモリの供給を担う。
- NVIDIA（NVDA.M）、AMD（AMD.M）、ブロードコム（AVGO.M）、そして自社開発チップ能力を持つアマゾン（AMZN.M）、アルファベット（GOOGL.M）、マイクロソフト（MSFT.M）、メタ（META.M）などのクラウド企業が、最終的なエンドユーザー需要の成長速度を共同で決定する。
これらの企業は同じ設備投資サイクルの中にいるものの、全く異なる技術的障壁、生産能力の制約、利益構造、バリュエーションレベルを持っている。したがって、AIチップの「第2の波」は、ハードウェアサプライチェーン全体が再び同期的に上昇する展開ではなく、むしろ構造的な相場となる可能性が高い。
次の段階では、市場は、どの企業が真に模倣困難な希少な生産能力を掌握しているのか、どの企業が単に顧客に追随して設備投資を増やしているのか、そしてどの企業が生産拡大後にフリーキャッシュフローと資本利益率を持続的に向上させることができるのか、に注目するだろう。
そして、ASMLとTSMCに続く次の重要な検証ポイントは、再びマイクロソフト、アマゾン、グーグル、メタなどのクラウドサービスプロバイダーにかかってくる。結局のところ、装置メーカーが生産拡大に同意し、ファウンドリが投資を惜しまないとしても、最終的にはクラウド企業が設備投資を増やし続け、ますます大規模になるAIインフラが、実際のモデル呼び出し、企業収益、キャッシュフローリターンを生み出せることを証明する必要がある。
最後に
