```html CLARITY法案は、静かに90%のトークンを殺している

原文作者：Ching Tseng

原文编译：深潮 TechFlow

深潮导读：前のサイクルで発行されたほとんどのトークンには、誰も指摘したがらない価格設定の問題がある。もしあなたのトークンが合法的にプロトコルの収益を分配できないのであれば、あなたが手にしているものは一体何なのか？著者のChing Tsengがこの問題を詳細に解説する。

トークン評価の三本柱が同時に揺らいでいる。Buyback & Burn（買い戻しと焼却）は、現在プロトコルが選択するリスク回避策であり、2層コンプライアンス構造が今後の方向性となる可能性がある。しかし、その中間の道のりにおいて、ほとんどのトークンはまだ明確に定義されていないものに基づいて価格設定されている。

前のサイクルで発行されたほとんどのトークンには、誰も口にしたがらない価格設定の問題が存在する。もしあなたのトークンが法的にプロトコルの収益を分配できないのであれば、あなたが手にしているものは一体何なのか？CLARITY ActはDeFiを殺したわけではない。それは単に、誰もがとっくに知っていたことを認めるよう、全員に強制しただけだ。

ほとんどすべてのトークンがローンチされる際、そこには口に出せない約束が埋め込まれている。

この約束は、これまで一度も法的文書に書かれたことがない。それはホワイトペーパーの脚注、Discordのチャットスレッド、そして集団的な暗黙の前提の中に生きている。すなわち、ガバナンス権はいつか何らかの形の経済的利益に変わるという前提である。この理屈は単純だ。プロトコルが成長すれば、あなたもその恩恵を受ける。

CLARITY Actは、この約束を果たすことを非常に困難にしつつある。

この法律が行ったことはたった一つだが、それが極めて重要だ

この法案は、あらゆるデジタル資産を2つのカテゴリーに分類する。

デジタル商品（Digital Commodity）: CFTC（商品先物取引委員会）の管轄下にある。分散化の度合いが十分に高く、いかなる単一のエンティティも投票権やトークン供給量の20％以上を支配していない。ビットコイン、イーサリアムがこのカテゴリーに該当する。

投資契約資産（Investment Contract Asset）: SEC（証券取引委員会）の管轄下にある。特定可能な発行者が存在し、保有者は他人の努力から利益を得ることを期待している。

厄介な事実は、前のサイクルで発行されたほとんどのトークン——UNI、AAVE、MORPHO、PENDLE、OP、ARB、そしてあなたが名前を知っているL1やDeFiトークンの半分——が、どちらのカテゴリーにもきれいに収まらないということだ。実際のプロトコル、実際の収益は存在するが、トークン自体の法的性質はこれまで一度も定義されたことがない。

CLARITY Actは言う。立場を選べ。曖昧さはもはや選択肢ではない。

ほとんどの人が見逃している部分

トークンがいったん二次市場で取引されると、CLARITY Actの枠組みの下では通常、CFTCの管轄に傾き、デジタル商品として分類される。後戻りはほぼ不可能だ。すでに@binanceや@coinbaseで取引されているすべてのトークンは、法案が成立すれば、ほぼ確実に「デジタル商品」としての地位に固定されるだろう。CFTCは石油、金、小麦を規制している。これらの資産は、単に保有しているだけで四半期ごとの配当が得られるとは誰も期待していない。

同じ論理がここにも当てはまるが、重要な微妙な違いがある。デジタル商品はCFTCの管轄下にあり、伝統的な商品として扱われ、証券としては扱われない。しかし、だからといってプロトコルがリスクなしに収益をトークン保有者に直接分配できるわけではない。2026年3月のSECとCFTCの共同解釈ガイダンスによれば、保有者が利益に対する合理的な期待を持ち、その期待がプロトコルの継続的な開発、管理、または他者の努力に由来する場合、この取り決めは依然として投資契約とみなされ、SECの審査対象に引き戻される可能性がある。すでに取引されているトークンであっても、一次発行時や公のコミュニケーションにおいて行われた約束が明確に否定されていない場合、それが継続し、遡及的なリスクエクスポージャーを形成する可能性がある。

まさにこの理由から、多くのプロトコルはBuyback & Burn（買い戻しと焼却）に舵を切り、これをより安全で実用的なメカニズムとして採用している。すなわち、収益を公開市場での買い戻しとトークン焼却に振り向け、供給量を減らし、キャピタルゲインを推進することで、直接的な収益分配ではなく、価格を支えるのである。もう一つの注目を集めつつある経路は、ベースプロトコルの上に許可層（permissioned layer）を構築することだ。元の無許可層は引き続きBuyback & Burnを行い、新しいコンプライアンスアクセス層は本人確認を通過したユーザーにのみ開放され、検証済みの保有者にプロトコル収益を分配する法的権利を付与する。この考えは理論上は理にかなっているが、それ自身の複雑な問題をもたらす。すなわち、同じトークンが異なる層で異なる法的権利を持つことになり、契約の一貫性と保有者の公平な扱いに関する問題を引き起こす。

では、トークンの価格を支えているものは一体何なのか？

歴史的に、トークンの評価は三つの要素に依存してきた。

投機プレミアム：市場はプロトコルが成長すると信じているため、人々は将来の上昇の可能性に対して今支払う。ほとんどのトークンにとって、これが支配的な要因である。

ガバナンスプレミアム：トークンを保有することで議決権が得られる。理論上、重要なインフラを掌握することには価値がある。

ユーティリティ需要：一部のトークンはプロトコルを使用するための必需品であったり、手数料割引と交換できたりする。

規制が明確になる前は、これら三つを混ぜ合わせて、曖昧ではあるが機能する評価ストーリーを語ることができた。CLARITY Act以降、すべての柱が弱まっている。合法的に収益を分配するという期待が取り除かれると、投機プレミアムは基盤を失う。ガバナンスプレミアムは弱気相場で常に崩壊する。価値を還元できないプロトコルにおいて、議決権を気にする者はいない。ユーティリティ需要は現実のものだが、それはごく一部のトークンデザインにのみ有効である。

ほとんどのトークンにとって、価格設定のロジックは静かに崩壊しつつある。

プロトコルが現在取っている対策

最も一般的な対応はBuyback & Burnである。

プロトコルの収益はDAOの金庫に流れ込む。金庫はその資金で公開市場からトークンを買い戻し、それを焼却する。保有者は直接何も受け取らないが、供給量が減少するため、理論上は価格を支えるはずである。

@Uniswapは2025年末に先陣を切り、スワップ手数料の17％をUNIの買い戻しに充てた。@aaveは2026年にこれに追随し、プロトコル収益の100％をAAVEの買い戻しに充てている。

法的な論理はこうだ。キャピタルゲインは収益分配ではない。SECが配当を攻撃するよりも、買い戻しを攻撃する方がはるかに難しい。

しかし、ここで冷静になる必要がある。GMXとMetaplexはどちらも大規模な買い戻しプログラムを実行し、総供給量の6.5％から12.9％を焼却した。それでもトークン価格は70％以上下落した。Buyback & Burnは現時点で最も安全な選択肢だが、万能薬ではない。

すでに一部のプロトコルが進んでいる、より興味深い道筋

買い戻しだけでは不十分な場合、次は何か？

より真剣に検討されているアイデアは、ベースプロトコルの上に許可層を構築することだ。

元の層は無許可のままで、KYCは不要であり、誰でもアクセスできる。この層のトークンは引き続きBuyback & Burnを行う。

新しい層はコンプライアンスアクセス層である。本人確認を通過した保有者のみが参加できる。ここでは、トークンを保有することにプロトコル収益を分配する法的権利が伴う。直接分配であり、完全にコンプライアンス対応である。

この方向性は理にかなっている。しかし、まだ誰もきれいに解決していない問題が一つある。あなたは同じトークンを手にしているが、それが異なる層で異なる法的意味を持つということだ。KYCを完了した保有者は収益分配を受け取れるが、KYCをしていない保有者は受け取れない。同一の契約、同一のトークン。この不一致は、法的には直接収益を分配するよりもさらに厄介な問題である。

今後、どこへ向かうのか

三つのシナリオがどれももっともらしく思えるが、どれが勝つのか私には本当にわからない。

シナリオ1：SECがBuyback & Burnを明確に支持する。彼らがノーアクションレターを発行し、買い戻しメカニズムが投資契約を構成しないことを確認する。業界は明確な基盤を手に入れ、その上に構築を進めることができる。多くの人がこのシグナルを待っており、それは全体の計算を大きく変えるだろう。

シナリオ2：2層モデルが標準となる。規制の枠組みが成熟するにつれて、許可層は明確なセーフハーバー（安全港）の地位を得る。KYC済みの保有者はコンプライアンス対応の収益権を得、非KYCの保有者は流動性とガバナンス権を得る。2つの並行市場が共存する。これにはプロトコルが少なからぬコンプライアンスコストを負担し、迅速に行動することが求められる。

シナリオ3：ほとんどのトークンの価格とプロトコルのパフォーマンスが永久にデカップリング（切り離し）される。プロトコルは好調だが、トークンは不調。価格は市場センチメントの関数となり、基礎となるプロトコルが実際にどれだけ稼いでいるかとは構造的に関連しなくなる。これは個人保有者にとっては悪いことだが、プロトコル自体にとっては必ずしも致命的ではない。

私の考え

かつて私はトークンが株式のように機能することを望んでいたが、新しい規制は基本的にその道を塞いでしまった。誰も完全に考え抜こうとしないのは、これが一体何を意味するのかということだ。

もしトークンが、法的に許容される方法で、保有者にプロトコルの成功を分配できないのであれば、それを長期保有することは、本質的にはセンチメントに賭けることになる。センチメントは時に驚くべきリターンをもたらす。しかし、それは投資の論理ではない。

Buyback & Burnは私たちが今いる場所である。2層モデルはおそらくこの問題の行き先である。しかし、今ここからそこに至るまでの間、ほとんどのトークンはまだ明確に定義されていないものに基づいて価格設定されている。

次のサイクルのアルファは、最も成長の速いプロトコルを見つけることにあるのではないかもしれない。それは、トークンの価値とビジネスのパフォーマンスをどのように結びつけるかを本当に考え抜き、法的な監査に耐えうるプロトコルを見つけることにあるのかもしれない。

それこそが、保有する価値のあるものだ。