贪婪なDRAM寡占企業が、AIの未来を蝕んでいる
- コア見解：メモリー御三家（サムスン、SKハイニックス、マイクロン）が寡占的地位を利用してDRAM価格を継続的に吊り上げている。これにより、2027年にはDRAMがクラウド事業者の設備投資に占める割合が約40%に上昇するとみられる。筆者は、この高額なメモリーコストが原因で、クラウド事業者は2027年半ばに設備投資を削減せざるを得なくなり、メモリー価格の周期的な転換点を迎えると予測。これは市場が一般的に予想する2030年よりもはるかに早い。
- 主要要素：
- DRAM市場は御三家が独占し、合計シェアは89%（サムスンが38%）。DRAM契約価格は前年比で700%近くに迫り、メーカーの粗利率は60%、あるいはそれ以上に達しているが、さらなる高利益を追求して価格を押し上げ続けている。
- メモリーコストはクラウド事業者の主要な負担になりつつある。2026年のクラウド事業者設備投資の30%、2027年には36.2%～40%を占めると予想される。マイクロソフトはこれにより設備投資を250億ドル追加しており、アマゾン、メタなどもメモリーコストが脅威であると認めている。
- クラウド事業者の価格決定力は弱く、長期契約（LTA）ではコストを抑制できない。新規生産能力（HBMなど）の立ち上げは遅れており、マイクロンCEOは意味のある新たな生産能力が稼働するのは2028年になると述べている。供給逼迫は短期間では解消されそうにない。
- クラウド事業者はフリーキャッシュフローに圧力を受けており、設備投資の営業キャッシュフローに対する比率は98%に達し、これはインターネットバブル以来の最高水準である。そのため、社債発行や増資による資金調達を余儀なくされており、これはネガティブなシグナルとみなされている。
- AIチップ企業はメモリーコストを節約するための対策を既に開始している。例えば、エヌビディアの次期RubinラックではSOCAMM DRAM使用量を半減する可能性があり、AMDはメモリープーリング技術を模索している。これは、コスト圧力が無視できなくなっていることを裏付けている。
- 筆者は、DRAM価格の周期的な転換点が2027年半ばに到来すると予測する。その時点で、クラウド事業者は設備投資を減速、あるいは停止する可能性がある。メモリーメーカーの粗利は高水準から縮小し（例：SKハイニックスは80%から60%超に低下）、株価は先行して調整に入るだろう。
原文作者：P Equity Research
原文编译：深潮 TechFlow
导读：P Equity Research 抛出一个少有人正视的判断：内存三巨头（三星、SK 海力士、美光）正用涨价把 AI 资本开支周期推向断裂。DRAM 合约价同比逼近 700%，内存将占 2027 年云厂商资本开支的四成。作者预测拐点在 2027 年中到来，比市场普遍预期的 2030 年早得多。一份逆共识的内存周期推演。
三巨头吃掉 89% 的 DRAM 市场
SK 海力士（000660.KS）、美光（MU）、三星（005930.KS）三家把持着 DRAM 市场，合计份额 89%，三星一家就占 38%。这是个寡头联盟。
图表来源：Counterpoint Research
这群 DRAM 厂商抓住了供不应求的局面，一个季度接一个季度往上抬价，抬到了一个吓人的水平。
逻辑很简单：想造先进芯片，就得用 DRAM。
DRAM 怎么变成 HBM 的
先岔开一下，简单讲讲 DRAM 是怎么变成 HBM 的。
把 DRAM 裸片一层层叠起来，中间用 TSV（硅通孔）连通，就成了 HBM。
图表来源：SemiAnalysis
普通 DRAM 芯片里，数据要跑到硅片边缘才能找到导线。HBM 不一样，厂商用激光和化学蚀刻在硅片正中间打出成千上万个微米级的孔，灌入铜，这就是 TSV。它们像一根根竖井，垂直贯穿整块芯片。
每层 DRAM 之间，还要放上成千上万颗叫微凸点（microbump）的微型焊球。整个叠层加热后，焊球熔化，把上下两层的 TSV 接通，形成一条连续的、超高速的垂直数据高速路。
这就是 DRAM 变 HBM 的全过程。
图表来源：Bloomberg
算力需要更先进的芯片，HBM 的层数也跟着往上走。HBM3 是 12 层，到 HBM4 要做到 16 层。层数越多，带宽越高、容量越大，这就是方向。
绕回 DRAM 需求这件事：芯片越强，要的内存越多，内存市场越来越紧。
我对这帮厂商的不满：60% 毛利还嫌不够
这帮厂商完全可以靠 60% 的毛利过国王般的日子，却还在往上挤，我觉得他们是在主动牺牲 AI 资本开支周期来换更高的利润。
到现在，毛利什么时候见顶还没人说得清。这也是我写这篇的原因之一。
能确定的是，2026 自然年（CY26）剩下的时间里，价格还会继续涨。DRAM 合约价同比已经逼近 700%。
图表来源：Morgan Stanley
美光、三星、SK 海力士一直拖到 2024 至 2025 年才开始规划大规模扩产。这几家过去都经历过繁荣与崩盘的循环——涨价之后，需求一退、供给过剩，价格就崩。
图表来源：Morgan Stanley
我不怪他们拖这么久，原因有两个：
过去扩产把内存的毛利打下来过；在支出周期里多熬一段时间，需求的能见度更高。
可问题是，他们现在手握全世界的定价权，足以掐住整个资本开支周期的脖子，这一点关注的人还不够多。
内存要占 2026 年云厂商资本开支的三成，我赌 2027 年到四成
内存预计占 2026 自然年超大规模云厂商（hyperscaler）资本开支的 30%，2027 年升到 36.2%。
图表来源：SemiAnalysis
我认为连这些估算都偏低，因为内存价格一路都在打脸预测。我预测 CY27 内存占比会到 40%。
拿 ALETHEIA CAPITAL 举例：
「我们现在预计服务器 DRAM 的平均售价（ASP）在 2026 年第三财季再跳涨 30%（此前预期为 10% 至 15%）；第四财季可能再涨 10% 至 15%（与此前预期一致）。HBM 的 ASP 我们预计在 2027 年同比翻倍。」
图表来源：ALETHEIA CAPITAL
他们甚至预计，内存在 AI 硬件中的内容价值会从 2025 年的 40% 出头，涨到 2027 年的 70% 以上，某些内存密集型机柜会超过 90%。
图表来源：公司财报、P Equity Research
三星和美光的毛利可能摸到 70% 多的高位，SK 海力士到 80% 中段。这种局面可能一直撑到 2027 年、延续进 2028 年。
美光 CEO Sanjay Mehrotra 在 Bloomberg 的采访里说过，有意义的新增产能要到 2028 年才会上线。
视频：https://x.com/MilkRoadAI/status/2066231053749006634/video/1
要等到 2028 年？
内存成本可能要到 2028 年才见顶，而自由现金流（FCF）本就吃紧的云厂商，只能调整开支来对冲不断上涨的内存成本。
微软为内存和芯片多砸了 250 亿美元
图表来源：Tom's Hardware
微软为应对内存和芯片涨价，把资本开支上调了 250 亿美元。250 亿。
其他云厂商没给出和内存成本直接挂钩的具体数字，但用词都差不多，或者拐着弯承认了：
Meta 说「今年元器件价格更高，尤其是内存」；微软说「元器件价格更高」；亚马逊说「内存因供给受限、全行业需求强劲而价格飙升」。
图表来源：EPOCH AI
不管问谁，内存都成了所有人的成本威胁。它在四季度占总元器件成本的 64%，到 2026 年底很可能超过 70%。
那云厂商能怎么办？什么也做不了。连长期协议（LTA）都救不了他们。
说白了，云厂商面对内存成本暴涨，是因为他们既要买 HBM，又要买内存模组。HBM 的产能消耗是普通服务器内存的三倍。工厂正疯狂把设备转去造 HBM，普通服务器内存的供给随之塌方，价格跟着暴涨。
LTA 对折扣价能买的量也有硬性上限。AI 热潮来得太快，云厂商几乎瞬间就用光了合约额度。多出来的需求，只能按当前市场价买。
图表来源：TrendForce
云厂商别无选择，只能和内存厂商签新的 LTA。现在这种合约不是签一年，而是 3 到 5 年，芯片厂想尽快锁定，对冲 DRAM 的快速涨价。更麻烦的是，这些 LTA 锁的是未来不会大规模采用的旧内存。从 HBM3 切到 HBM4，价格还要再往上跳。
云厂商依然处在被动位置，定价权牢牢攥在这个联盟手里。
自由现金流见底：98% 经营现金流被资本开支吃掉
云厂商别无选择，只能不断增发股权和发债。Google、Meta（暗示可能要发？）在做，也许亚马逊很快也要跟上。
自由现金流在快速枯竭，云厂商把经营现金流的 98% 全砸进了资本开支。这是互联网泡沫以来的最高水平。
图表来源：Goldman Sachs
与此同时，大摩预测 2027 年资本开支依然强劲，约 1.1 万亿美元。
图表来源：Morgan Stanley
算一下：这笔钱里约 40% 要分给内存，差不多 4400 亿美元。这基本相当于 2025 年全年的资本开支总额。
有两点让我不安：
一是市场上的股权和债务融资已经在向参与者发出负面信号——现金在见底，市销率与自由现金流的倍数在爆表。
二是成本压力可能让资本开支增速放缓，甚至比预想更早暂停。按我的估算，2027 年中前后，财报电话会就会开始透露出停手的迹象。
我相信第二点会在 2026 年底逼近内存厂商，比很多人预想的早得多。
从这往后，财报电话会上被反复强调的头号问题，就是元器件价格——尤其是内存——以及它怎样挤压支出预算。我不认为云厂商会无视这点、毫无顾虑地继续加码资本开支。
这只是我的看法。
芯片厂已经在想办法省内存
AMD、英伟达、Google 已经在朝内存优化的方向走。
英伟达下一代 Rubin NVL72 机柜的 CPU 侧 SOCAMM DRAM，可能从每柜约 55TB 砍到约 28TB，接近腰斩。这很合理，因为 VR200 的物料清单显示，内存成本比 GB300 涨了 435%。
图表来源：Morgan Stanley
SOCAMM 不是 HBM，但成本压力逼出省钱思路是同一个道理——无论是 AMD 用 MEXT 做内存池化（让闪存表现得像 DRAM），还是直接砍 SOCAMM DRAM。
芯片厂其实更没得选：他们已经为 HBM 掏钱，再叠上 SOCAMM 的成本？疼。两头挨刀。
内存还是周期性的，拐点在 2027 年中
最后说说内存的周期性。
我不同意「内存不再有周期」这种说法。
就算我说的全错，资本开支真能强劲十年，你照样会自然撞上繁荣崩盘的循环。反驳我的人得假设：内存需求年年增长、云厂商支出永不进入周期——这根本不可能。
图表来源：SEMI
这些拼命扩产的厂商，赌的是资本开支持续增长（照这个势头看不太可能），和内存需求持续旺盛（这又得靠资本开支不断增长撑着）。
我的推演是，2027 年 DRAM 定价开始见顶：
SK 海力士毛利约 80%；美光约 78% 至 80%；三星约 70% 至 75%。
价格曲线在产能依旧吃紧的情况下走
