オンチェーンDEXトレーダーはフロントランニングを心配すべきか？

原文著者：sysls

原文翻訳：AididiaoJP，Foresight News

はじめに

私は最近、Hyperliquidのような分散型取引所で大規模なポートフォリオを実行することについて考え続けています。

理論的には、もし：

• あなたが超過収益を得ることができるなら。
• あなたのポジションと注文が、Hyperliquidのような分散型取引所上でそうであるように公開され透明であるなら。

その場合：

• あなたは、あなたの前に取引を実行してあなたの超過収益を奪おうとするトレーダーの一群が現れることを予想すべきです。
• 彼らは、あなたが望むポジションをあなたより先に約定させることでこれを達成します。

最終的な結果は、フロントランニングによって、あなたが負担する約定コスト（スリッページ）が高くなるということです。

例えば、あなたが10万ドルで100万ドルのビットコインを購入したいとします。ちょうど誰かが10万ドルで100万ドルのビットコインの売り注文を出しています。フロントランナーがあなたの意図を察知し、あなたの前に介入してその売り注文を約定させ、その後100,100ドルでその100万ドルのビットコインをあなたに売ります。この余分な100ドルは、あなたの意図が隠されていれば避けられたはずのスリッページです。

フロントランニングの二つの極端

理論的には、この状況をその「必然的な結末」まで推し進めれば、分散型取引所上でのほぼあらゆる形態の「本格的な取引」は抑制されるでしょう。

しかし、現実はそうではないことを私たちは知っています。Hyperliquidでは、多くの非常に専門的なプレイヤーが超過収益を上げながらプロの取引を行っています。したがって、「超過収益を上げるプレイヤーは分散型取引所で取引すべきではない」という結論がそれほど絶対的なものではないことは明らかです。

基本原理と既存の証拠から、フロントランニングされる限界について直感的な境界を導き出すことはできないでしょうか？

明らかに、あなたの規模が小さく、Binanceのような高度に不透明な取引場所で取引する場合、フロントランニングされる可能性はほぼゼロです。規模が小さいということは、あなたの取引の痕跡（取引量）が市場に対して取るに足らないほど小さく、あなたはほとんど見えない存在であることを意味します。また、たとえあなたの行動が完全に予測可能であっても、誰もあなたの具体的な取引活動（注文と約定）をあなた個人に結びつけることはできません。

一方、Hyperliquid上で、規模が大きく高度に透明性のあるウォレットの最も典型的な例は、HLPボールト自体です。これは、Hyperliquid上の他のトレーダーに流動性を提供する公開マーケットメーカーボールトです。私は、HLPを特に狙ったフロントランニング戦略が存在し、その持続的な圧力が実際にマーケットメーキングのアルファをほぼゼロに圧縮していると確信しています。

HLPはかなり極端な例を表しています。第一に、それは「非常に規模が大きい」と「非常に透明性が高い」という両方の特徴を併せ持っています。「非常に規模が大きい」というのは、流動性の低いロングテール資産におけるその取引の痕跡が巨大だからです（例えば、その取引規模は日次取引量の大部分を占めます）。

さらに、「非常に透明性が高い」というのは、それが主にマーケットメーカーであり、流動性を提供することで既存の在庫をプレミアム付きでクローズするという明確な目的を達成しようとしているからです。これは、HLPに「大きな」ポジションが現れたら、それが最終的には必ずクローズされる必要があることをあなたが知っていることを意味します。さらに悪いことに、あなたはHLPのすべてのポジションとすべての注文を見ることができます。これは、あなたがHLPがショートポジションをクローズするために買いが必要だとわかるたびに、自分のポートフォリオを調整してHLPにより安く売ることができるようにし、その逆も可能にするのです。

これらの特性すべてが、HLPをフロントランニングにとって特に魅力的な標的にしています。これは、取引所取引ファンド（ETF）が指数のリバランスを厳密に遵守しなければならないためにフロントランニングされるのと何ら変わりません。ヘッジファンドの世界では、「フロントランニング」という言葉を実際に使えば、コンプライアンス部門があなたをあらゆる次元でマークするでしょう。業界の隠語では、指数リバランスチームはこれらのETFに「流動性需要を予測し、そこからプレミアムを獲得する」サービスを提供することに非常に長けていると言われています。

フロントランニングはどのように起こるか

古典的な意味でのフロントランニングでは、ある市場参加者が別の市場参加者が何をするかを事前に知り、その情報から利益を得るために一連の行動を起こします。

（違法な）例を挙げましょう：もし私が保険代理人で、私の非常に裕福な顧客が今日の取引時間帯全体で流動性の低いある株式を10億ドル購入する予定であることを知っているなら、取引時間開始時に100万ドルの成行買い注文を出し、終了時に同じ株数の成行売り注文を出します。

顧客の意図と行動を知ることによって、私は彼より先に約定させ、彼の買い行動が株価を押し上げるようにし、その差額を獲得します。これが高度に違法である理由は、私が：

• インサイダー情報に基づいて行動し、
• 受託者責任に違反し、
• 顧客を犠牲にして自分自身を利しているからです。

しかし、これは良い例です。なぜなら、私が利益を得られるのは、単に他の市場参加者の意図と行動を知り、それらの行動の結果を予測し、自分自身を有利な立場に置くことができるからだと明確に示しているからです。

毎日、フロントランニングはより小さな規模で、より低い違法性で起こっています。取引アルゴリズムは、告げられなくても意図を近似的に推測することができます。彼らは誰もがアクセスできる公開情報（注文、約定、ポジション）を利用します。そして、この近似された意図が引き起こす市場行動の結果を予測し、「フロントランニング」の期待値に基づいて行動するかどうかを決定します。

ここから、あなたの「意図」の透明性と漏洩の程度が、あなたが簡単にフロントランニングされるかどうかの第一の決定要因であると推論できます。

フロントランニングの勾配分布

さて、これで私たちは知りました。もしあなたの規模が小さく、取引プラットフォームが不透明であれば、誰もあなたの意図を判断できないので、フロントランニングを心配する必要はありません。同様に、もしあなたの規模が大きく、取引プラットフォームが透明で、意図が非常に透明（HLPのように）であれば、あなたは抵抗なくフロントランニングされる運命にあります。

しかし、これらの極端なケースは、大多数のトレーダーにとってあまり参考になりません。私たちがより関心を持つのは「中間領域」です。上述したように、最終的にあなたのフロントランニングされやすさを決定するのは、あなたの意図がどれだけ透明であるかです。

たとえあなたの規模が大きく、不透明な取引所で取引していても、他の人があなたをフロントランニングするのは容易ではありません。あなたの注文は日次取引量の一部として「大口の痕跡」として現れますが、すべての注文を「単一の主体」に帰属させるのは簡単ではありません。特に、あなたの取引方法が極端に透明でない限りは——例えば、ランダム化が一切なく、固定ロットサイズや固定名目金額の分割注文で取引したり、非常に確定的なパターンで分割注文を送信したり（例えば30秒ごと）する場合を除きます。

もしあなたが意図を隠すことができれば——例えば、取引規模をランダムにし、分割注文を送信するタイミングをランダムにし、間隔をランダムにし、日次取引量やオーダーブック上の注文量に対して大きすぎる買い注文を出さないようにすれば——他の人があなたの注文を一人の人物に帰属させるのは難しくなります。市場は全体的に大量の買い関心が存在することを感知するかもしれませんが、その買い関心をアルファ収益を持つ情報通の当事者に帰属させることができず、したがってそれに基づいて流動性に価格をつけることもないでしょう。

幸いなことに、私たちは実際にこの点を透明な取引所にも一般化できます。HyperliquidやLighterには多くのボールトが存在し、それらの運営は比較的透明ですが、実際にこれらのボールトの取引をフロントランニングすることは、実はそれほど単純ではありません。

結論は次の通りです：あなたの規模がかなり大きくない限り（例えば数億ドルの資産を管理する機関のボールト）、フロントランニングをほとんど心配する必要はありません。

フロントランニングの限界

違法行為を行わずにフロントランニングからアルファ収益を得ようとすることは、それ自体がアルファ戦略の実践です。あなたは公開情報（注文、約定、ポジション）に基づいて意図をモデル化しており、これはそれ自体がモデルリスクを負担します。

注文、約定、ポジションは見えるかもしれませんが、意図は見えません。そこにある指値注文は、アルファ収益を表しているかもしれないし、在庫管理を表しているかもしれないし、ヘッジを表しているかもしれません。すべての注文の背後にアルファ収益があると仮定するモデルは、無数の誤った判断によって少しずつ消耗していくでしょう。

さらに、仮にあなたが意図を比較的正確に抽出できると仮定しましょう。それでもなお、アルファ収益自体が「万能」ではありません。すべてのアルファ収益にはある程度の統計的ノイズが伴い、あなたのポートフォリオはアルファ収益の統計的ノイズにさらされるだけでなく、ある行動をアルファ収益と誤解することによる追加のモデルリスクにもさらされます。

もし私がターゲットの操作を盲目的に1:1で複製すれば、すべてのアルファ収益を確実に捕捉できると言うかもしれません——しかし問題は、それが逆にあなた自身を悪用されるリスクにさらすことです。もしあなたがターゲットが行動するたびに同じ買い注文を送るなら、ターゲットが売りたいとき、まず指値買い注文を出し、あなたも同じ買い注文を出すのを見て、すぐに注文をキャンセルし、逆にあなたに売ることができます。ご覧の通り、考えなしのフロントランニング自体にも穴があるのです。

また、アルファ収益には時間軸があることを覚えておき、認識すべきです。あるアルファ収益は一瞬で消え、攻撃者自身も利用できないかもしれません（例えば高頻度取引のテイカーアルファ）。また、あるアルファ収益は非常に長い期間持続し、攻撃者はあなたと一緒にそれほど長いリスクを負担したくないために諦めるかもしれません（例えば数日または数週間のリバランス取引）。

最後に、たとえあなたの背後に非常に熟練したフロントランナーがいたとしても、実際に現れる影響はせいぜい数ベーシスポイントに過ぎません。もしあなたが本当に持続的なアルファ収益を持っているなら、多くの戦略はこの数ベーシスポイントの追加コストを十分に吸収することができます。

簡単な標的にならない方法

これがそれほど単純ではないと知っていても、賢くアルファ収益を生み出す市場参加者としてのあなたの任務は、あなたの意図を隠し、攻撃者があなたをフロントランニングする難易度を可能な限り高くすることです。

あなたは多くのことをできますが、その複雑さと有効性はさまざまです。まず最初にすべきことは、テレメトリーデータとログを執拗に収集することです。そうすれば、あなたが実際にフロントランニングされている具体的な「程度」（もし存在するなら）を定量化できます。大量のサンプル注文と約定のマーク価格、スリッページ、インパクトコストを分析することでこれを行うことができます。

そして、一度データがあれば、一連の防御策を講じることができます。これらの対策に共通する主な考え方は次の通りです：あなたが「買いたいのか売りたいのか」、「実際にどれだけ買いたいまたは売りたいのか」、「どれだけ緊急に買いたいまたは売りたいのか」、そして「あなたがアルファポジションを取っているのかヘッジポジションを取っているのか」を、それほど明白でなくすべきです。

あなたの意図を曖昧にするいくつかの簡単な方法は次の通りです：両サイドのオファーを同時に出し、ランダムな規模を使用し、常に確定的ではない時間間隔で操作を行う。

あなたのポジションを効果的に曖昧にする（高レベルで複雑な）方法の一つは次の通りです：あなたのポートフォリオを複数のウォレットに分割し、各ウォレット内部でロングとショートが基本的にニュートラルであり、それぞれが「証拠金効率」が良くなるようにします。各ウォレット内部で、あなたはアルファ収益を生むポジションとヘッジポジションの両方を保持します。あるウォレットは80%のアルファポジションと20%のヘッジポジション、別のウォレットは80%のヘッジポジションと20%のアルファポジションです。時間の経過とともに、各ウォレットの「タイプ」をローテーションし、新しいウォレットをランダムに導入し、古いウォレットを廃止します。

これは、もし攻撃者がこれらのウォレットのうちの一つだけを追跡した場合、彼らは最終的には主にヘッジを行うウォレットを追跡することになり、ヘッジ目的で設定された損失を出すポジションに巻き込まれる可能性があることを意味します。もし彼らがすべてのウォレットを追跡した場合、あなたは一連の矛盾する操作を通じてあなたの真の意図をさらに曖昧にすることができます。具体的にどのようになるかは、読者の想像に任せましょう！

最後に、この問題を解決する（外部の）ソリューションがすでに市場に存在します。私は個人的に使用したことはありませんが、核心原理から言えば、彼らは以下の二つの方法のいずれかでプライバシー問題を解決します：

注文をプールし、内部でマッチングを行った後、残りを分散型取引所で執行し、最後にポジションをあなたに帰属させる——これは、ヘッジファンドで中央流動性帳簿が各戦略グループの注文を集約し、その後ポジションを割り当て直すのと何ら変わりません。

あなたの注文をそのソリューションの他のユーザーの注文と一緒に複数のウォレットに分割し、分散型取引所で執行した後、ポジションをあなたに帰属させる。

結論

もしあなたが取引規模の大きくない個人投資家であれば、透明な分散型取引