二重の圧迫：Circleの成長ロジックが立法と競合他社によって同時に「解体」されている

Foresight News

特邀专栏作者

2026-03-25 09:00

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投票前の草案と、Tetherが完全監査を実施するという発表が、同じ日にCircleの株価を押し下げた。

AI要約

展開

核心的な見解：米国の「明確化法案」草案は、ステーブルコイン残高へのあらゆる形態の利払いを禁止することを提案しており、これはCircleの成長モデル、すなわちパートナーであるCoinbaseを通じてユーザーに「保有するだけで得られる」リワードを提供することでUSDCの規模拡大を推進するモデルに直接打撃を与え、Tetherに対するコンプライアンス面での優位性を弱める可能性がある。
重要な要素：
1. 「明確化法案」草案が流出し、デジタル資産サービスプロバイダーがステーブルコインに「直接的または間接的に」利払いを行うことを禁止することを提案。これは、Coinbaseが「USDC Rewards」を通じてユーザーに準備金の利息を分配する既存のモデルを封じ込めることを目的としている。
2. USDCの成長は一部、リワードインセンティブに依存している。この経路が閉ざされれば、ユーザーの保有意欲が低下し、流通規模の伸び率と、規模拡大に基づくCircleの収益予測に影響を与える可能性がある。
3. 草案の条項（例：「機能的に利息と同等」）の表現は曖昧で、規制解釈の余地を残しており、たとえ「活動型リワード」が許可されたとしても、現在のモデルとは本質的に異なる。
4. 同日、競合他社であるTetherが、ビッグ4監査法人を起用して初の完全監査を実施すると発表。これが成功すれば、USDCが長年頼ってきた「より透明性が高くコンプライアンスに準拠している」という差別化された競争優位性が弱まる可能性がある。
5. 法案草案の核心的な意図は、ステーブルコインを生利付きの貯蓄口座ではなく支払い手段として定義することにあり、Circleなどの発行体の成長ロジックを根本的に変え、コンプライアンス性は成長の原動力に代わるものではない。

原文著者：Sanqing、Foresight News

3月24日（米国東部時間）、ステーブルコイン発行体のCircle（CRCL）のニューヨーク証券取引所での終値は101.17ドルとなり、一日で20％以上下落し、上場以来最大の一日の下落幅を記録した。その最大の流通パートナーであるCoinbase（COIN）も同時に約10％下落し、ナスダックでの終値は181.04ドルとなった。

売りを誘発した引き金は、Clarity Actの最新草案テキストが流出した詳細であり、草案はデジタル資産サービスプロバイダーがステーブルコイン残高に対して「直接的または間接的に」利回りを支払うことを禁止し、また「経済的または機能的に利息と同等」となるあらゆる構造的取り決めも禁止することを提案している。

画像出典：Crypto in America 司会者、元Fox Business記者 Eleanor Terrett のツイート

同日、その競合相手であるTetherは、ビッグ4会計事務所の一つを初めての完全な財務監査（USDTの準備金を含む）のために雇ったと発表した。

「直接的または間接的」、5文字が誰を封じるのか

草案テキストは3月24日に非公開会議で暗号業界の代表者に審査のために提出され、銀行業界の代表者は翌日に審査を続行する予定である。記者のEleanor TerrettはXで関係者からのメールを引用し、草案の詳細を明らかにした。

USDC自体は利払いを行ったことがなく、発行体であるCircleも保有者に対して何らの利回りも支払ったことがない。では、草案が発行体の利払いを禁止することは、Circleと何の関係があるのか？

草案の「射程」は発行体に留まらない。実際にユーザーに利回りを支払っているのは、Coinbaseである。

Circleの目論見書で開示された分配構造によると、ユーザーがCoinbaseプラットフォームで保有するUSDCの準備金利息は100％Coinbaseのものとなる。プラットフォーム外で流通するUSDCの準備金利息は50％がCoinbaseのものとなる。

Coinbaseはプラットフォーム内で得た準備金収益の大部分を「USDCリワード」の形でユーザーに直接分配している。コロンビア大学ロースクールの分析によると、CoinbaseのUSDCリワードにおける利益は非常に薄く、約20～25ベーシスポイントの利ざやしか残していない。

Clarity Act草案の「直接的または間接的」および「経済的または機能的に利息と同等」という条項は、まさにこの抜け穴を封じるために設計されている。

この禁止令がCoinbaseの財務への衝撃は限定的かもしれず、むしろプラスに働く可能性さえある。CoinbaseはCircleの株主であると同時に、プラットフォーム外の50％の準備金収益の純利益分配も受け取っており、USDCを推進する商業的動機はこれによって消えることはない。

しかし、USDCの競合相手はUSDTだけではなく、米ドルそのものでもある。

USDCリワードは、USDCに事実上の「デジタル高利回り貯蓄口座」の役割を果たさせている。これもまた、USDCの規模が2年連続でUSDTの成長率を上回った原動力の一つである。この経路が閉ざされれば、ユーザーがUSDCを保有する利回りはゼロになり、保有意欲は減退する。

需要縮小の伝達経路はCircleを指し示す。小売部門の保有動機が弱まり、USDCの総流通規模の伸びが鈍化し、準備金プールが厚くなる速度も低下する。規模拡大の期待の上に築かれたCircleの収益成長ストーリーは、揺らぎ始める。

草案は同時に「アクティビティ型リワード」の免除を残しており、支払い、送金、またはプラットフォームの使用に連動した報酬は依然として許可される。しかし、これは現在の「保有するだけで得られる」モデルとは全く異なる製品である。

さらに、「経済的または機能的に利息と同等」というこの基準の表現はあまりにも曖昧で、将来の規制当局の解釈の余地が非常に大きく、アクティビティ型リワードの境界も同様に引き締められるリスクがある。

同日のもう一つの圧力

Clarity Act草案がCircleの成長のフライホイールを解体しているとすれば、Tetherが同日に発表した監査の告知は、Circleのもう一つの競争優位性を指し示している。

USDCの長年の差別化されたナラティブは、その多くがコンプライアンスに基づいて構築されてきた。

Circleは定期的にトップ会計事務所による準備金証明書を受け取っており、規制の不確実性がTetherを圧迫していた数年間、「我々は透明でコンプライアンスを遵守している方だ」という主張は、機関顧客やコンプライアンスに敏感な取引所にとって非常に有効なカードであった。

一方のTetherは、四半期ごとの証明書（真の監査ではない）で外界に対応しており、S&P Globalは2025年にUSDTの信用格付けを「弱い」とし、ビットコイン価格がさらに下落した場合に担保不足のリスクがあると警告したことがある。

さらに、GENIUS Actは大規模なステーブルコイン発行体が年次独立監査を受けなければならないことを要求しており、Tetherが今回ビッグ4を雇ったのは、この法的義務への対応という側面が強い。しかし、動機が何であれ、このシグナルが現れたタイミングは市場のネガティブな感情に重ねるのに十分である。

USDCは過去2年間連続してUSDTよりも高い成長率で上回ってきた。コンプライアンスと透明性のナラティブは、この成長サイクルにおける最も重要な原動力の一つであった。Tetherが今回ビッグ4の監査を雇ったことはまだ始まっておらず、結果はさらに未知数である。しかし、もし監査が順調に完了すれば、明らかに、Circleが成長優位性を維持するために頼ってきたコンプライアンス・プレミアムは圧縮されるだろう。