HyperLiquidから考える：RWAに本当に必要な取引所とは何か？

2025年で最も話題を集めたのは間違いなくHyperLiquidとAsterです。なぜこれらが爆発的に人気を集めたのかについて、外部では様々な解釈があり、切り口も非常にユニークですが、本質的な人気の理由は、おそらく製品の観点から見た方が理解しやすいかもしれません。解釈を終えた後、この論理をRWA DEXにまで拡張できるでしょうか？もし可能なら、どのようにアップグレードと拡張を行うべきでしょうか？本記事では、できる限り明確に説明します。

HyperLiquidとAsterの爆発的人気の本質を解読する

AsterとHyperliquidが爆発的に人気を集めた根本的な理由は、たった一言に集約されます：それらは「より優れたDEX」ではなく、「初めて取引所の【主権】をチェーン上に置いた」のです。簡単に言えば、製品の観点から見ると、性能、手数料、UI/UXが理由ではありません。むしろ、「誰が取引をコントロールするか」という点が構造的に変化したのです。

HyperLiquidはなぜ爆発的に人気を集めたのか？

あなたはすでに以下のような話を聞いたことがあるでしょう：独自開発のL1、高性能；CEXのようなCLOB、低遅延、優れた流動性、極めて優れたユーザー体験。しかし、これらは「使いやすさ」を説明するだけで、「爆発的人気」を説明することはできません。Go2Mars PRI(Product Research Institute) によるHyperLiquidへの深い研究を通じて、一つの結論に至りました。HyperLiquidの真の爆発点：それは「取引主権」を変えたことです。

従来のCEX/DEXでは、上場、下場、リスク管理、強制決済ロジック、ルール変更、取引停止など、取引に関連する境界線の実際のコントロール権はすべてプラットフォームの手にあり、実際のコントローラーもプラットフォームです。言い換えれば、「取引に参加するユーザーは、受動的な参加者に過ぎない」のです。

Hyperliquidは何をしたのでしょうか？それは「取引所の中核的な権力」を、チェーン上のルールによって制約可能なモジュールに分解したのです。重要なのは「分散化」ではなく、ルールが一方的に変更可能かどうか、極端な状況下で人為的に介入可能かどうかです。Hyperliquidの中核的なメッセージは：「システム自体でさえ、ルールを恣意的に変更することはできない」ということです。

2025年およびそれ以前の歴史において、ある種の出来事が頻繁に発生してきました：「コンプライアンス / リスク管理 / リスクマネジメント」の名の下に行われる取引介入です。この種の事象の実行結果は、利益の巻き戻し、ポジションの強制決済、市場の停止、ルールの遡及的変更であり、これにより高頻度取引者 / 機関 / 賢明な資金は初めて、彼らが負っているのは「制度リスク」であって市場リスクではないことに気づいたのです。

そしてHyperliquidの本質的な魅力は、「私は市場リスクのみを負担し、プラットフォームの意志を負担しない」という点です。これは製品自体の質的変化です。したがって、Hyperliquidが爆発的に増加させたのはユーザー数ではなく、以下の点です：プロのトレーダーの移行、大口資金が裸で走ることを厭わない、戦略を長期的に展開可能、システムの予測可能性が極めて高い。これは「取引所の信用」のチェーン上への移行です。

Asterはなぜ爆発的に人気を集めたのか？

一点明確にできるのは、Asterの爆発的人気はHyperliquidとは異なるということです。Asterの製品の表面は、次のように見えます：次世代デリバティブDEX、モジュール化、優れたUX、新しいメカニズム設計。しかし実際には、これらは本質ではありません。Asterが本当に踏み込んだ点は：「取引行為の抽象化アップグレード」であり、一言でまとめると：Asterが売っているのは取引そのものではなく、「取引能力のパッケージ化」です。

従来の取引所がユーザーに提供するのは：注文権、注文取消権、レバレッジ権です。一方、Asterがユーザーに提供するのは：戦略レベルのインターフェース、条件付き実行、リスク構造テンプレート、行動組み合わせ権限です。簡単に言えば、ユーザーは「取引」をしているのではなく、「市場行動能力」のセットを呼び出しているのです。

Asterが爆発的に人気を集められた理由は、本質的には次の点にあります：ユーザーはすでに変化しており、大多数のユーザーは初心者でもギャンブラーでもなく、「戦略使用者 / 代理人 / 自動化システム」であり、取引行為はもはや手作業ではなく、システム化されているのです。Asterは本質的に：AI / Bot / Agent / 定量分析のために、「合法的で、安定した、組み合わせ可能な取引実行環境」を提供しているのです。

HyperliquidとAsterの製品からの示唆

この種の製品は今後も続くでしょうか？答えはイエスです。もちろん可能です。しかし、単なる模倣ではありません。続くのは形態ではなく、以下の3つの根本的な論理です：取引主権は検証可能でなければならない、取引は「ページ上の行為」ではなく「システム能力」である、取引所自体は「制度製品」である。Hyperliquidは実際には「制度の信頼性の欠如」を解決しており、それはプラットフォームがルールを変更するかどうかという問題を解決しています。Asterは「取引能力の抽象化が不十分」という問題を解決しており、それは取引がシステムによって呼び出し可能かどうかという問題を解決しています。

これ以前に、私たちGo2Mars PRIが発表した記事『Web 3 はルール生成期に入りつつある』の中で述べたように、Web3の次の段階は爆発点ではなく、接続点です。流量の入り口ではなく、制度の入り口なのです。

ここまでで、私たちは基本的にHyperliquidとAsterの爆発的人気の根本的な原因を理解しました。では、この論理を借りて、すでに2年以上も話題になっているRWAセクターに立ち返り、RWA取引所の方向性について考察することはできるでしょうか？

RWA取引所は存在するのか？

厳密な意味では、「真のRWA取引所」は現在のところほとんど存在しません。

なぜ現在目にするRWA DEX/CEXを名乗るものは「取引所らしくない」のでしょうか？それらの多くは3つの事柄で行き詰まっているからです：法的責任が不明確、清算と執行が閉じていない、流動性が自然ではない。

これら3つの事柄についてそれぞれ説明します：

1. 法的責任が不明確：誰が発行者なのか、誰が真正性を保証するのか、誰が債務不履行の責任を負うのか？これらがすべて明確ではありません。
2. 清算と執行が閉じていない：チェーン上で約定しても、チェーン外で履行されず、最終的には法律に頼る。結局、チェーン上のルールは無効化され、完全に笑い話になってしまいます。
3. 流動性が自然ではない：マーケットメイキングがなく、継続的な価格提示もなく、「私募のシェア」に似ています。

Go2Mars PRIの調査と歴史の振り返りによれば、私たちは「真のRWA取引所」が備えるべきものは以下の通りだと考えています：チェーン上の清算権 ＞ チェーン外の所有権、債務不履行は自動化処理可能であること、RWA自体が「キャッシュフロー商品」であり「資産証明」ではないこと。これら3つの基本的な論理について説明します：

1. チェーン上の清算権 ＞ チェーン外の所有権：「私がこの資産を持っている」のではなく、「ルールが発動した時に、私はある結果を執行する権利を持っている」ということです。例：収益の優先順位権、担保物処分権、キャッシュフロー分配権。
2. 債務不履行は自動化処理可能である：ここでの債務不履行の執行は、確かに法律や裁判所に依存するものではなく、以下の手段を通じて行われるべきです：ステーキング、証拠金、リスクプール、事前補償。債務不履行のコストを事前に発生させ、事後的に責任を追及するのではなくします。
3. RWA自体が「キャッシュフロー商品」であり「資産証明」ではない：RWAで取引できるのは「家 / 債権」などではなく、「キャッシュフローの優先順位権」です。キャッシュフローの優先順位権とは、誰が最初にお金を受け取るか、いくら受け取るか、どれだけのリスクを負担するかに関する契約です。核心はリスクと収益の再編成にあり、キャッシュフローの優先順位権はRWAの中でも最も重要な点と言えます。

では、現時点で「正しい形態に近い」製品はあるのでしょうか？答えはイエスですが、すべて半製品段階にあります。それらは通常、以下のように表れます：取引所とは呼ばれず、RWAを強調もせず、しかしすでに行っているのは：チェーン上のキャッシュフロー分配、リスクの階層化、自動清算。したがって、未来の真のRWA取引所は、おそらくRWA取引所とは呼ばれないでしょう。

RWAおよびRWA取引所にとって解決すべきは、「資産のオンチェーン化」ではありません。なぜなら資産のオンチェーン化は非常に簡単なことだからです。解決すべきは、「責任、清算、債務不履行の制度のオンチェーン化」です。債務不履行、執行、キャッシュフローの優先順位付けを、プログラムが引き継いで実行できるかどうかです。

結論：RWAの最終局面は、「資産のオンチェーン化」ではなく「制度のオンチェーン化」である

HyperliquidとAsterの爆発的人気を振り返ると、本質的にそれらは「より良い取引所を作る」ことではなく、より深層の事柄——取引所の制度をチェーン上のルールに変えること——を成し遂げているのです。

Hyperliquidが解決するのは：プラットフォームがルールを変更するかどうか？Asterが解決するのは：取引がシステムによって呼び出し可能かどうか？そして、真のRWA取引所が解決すべきは、より難しい問題です：債務不履行、責任、キャッシュフローの優先順位付けを、プログラムが引き継げるかどうか？もしこの問題が解決されなければ、RWAは永遠に「資産表示層」のままです。もしこの問題が解決されれば、RWAは「制度金融層」へと変わるでしょう。

過去2年間、市場の注目は「資産をどのようにオンチェーン化するか」——不動産、債権、手形、ファンドシェア、収益権、鉱山、発電所……——に集中してきました。しかし、これらはすべて表面に過ぎません。真に価値があるのは、資産証明ではなく、キャッシュフローの執行構造です。誰が最初に分配を受けるのか？誰が最初の損失を負担するのか？債務不履行の発動条件は何か？執行は自動か？清算は不可逆か？これらの問題は、本質的に「制度問題」であって「資産問題」ではありません。もし債務不履行が依然として裁判所に戻らなければならず、もし履行が依然として人為的判断に依存し、もし清算が依然として協議によって変更可能であるならば——いわゆるRWA DEXは、ブロックチェーンUIを備えた伝統的金融商品に過ぎません。それはアップグレードではなく、包装です。

真のRWA取引所は、私たちが慣れ親しんだ姿にはならないかもしれません。それは必ずしも「分散化」を強調せず、必ずしも「資産種類の豊富さ」を売りにせず、さらには「取引所」と呼ばれないかもしれません。しかし、それは必ず以下の3つの事柄を備えています：ルールが資産に先立って存在する、清算権が所有権に優先する、債務不履行のコストが事前に発生する（事後的な責任追及ではない）。これらの条件が成立した時、初めてRWAは「チェーン上の私募シェア」ではなく、組み合わせ可能なキャッシュフロー市場となります。その時、取引の対象はもはや「あるプロジェクト」ではなく、「ある種のリスク構造」になります。「資産を買う」のではなく、「あるキャッシュフローの優先順位権を買う」のです。

もしWeb3が「ルール生成期」に入りつつあるならば、RWAの使命は次の通りです：伝統的金融の中核的で、最も隠蔽され、最も人為的な部分——債務不履行処理と収益の優先順位付け——を、検証可能で、組み合わせ可能で、実行可能なプログラム構造へと変換することです。制度自体が製品となり、清算ロジックがインターフェースとなり、リスク構造がレゴのように組み合わせ可能になった時、初めてRWAは真に新しい金融パラダイムとなり、古い金融の殻ではなくなるでしょう。

おそらく、真のRWA取引所は「資産規模」で爆発するのではなく、「制度の信頼性」で資本を惹きつけるでしょう。Hyperliquidがプロのトレーダーの移行を惹きつけたように、未来のRWA構造市場が惹きつけるのは：制度リスクを負いたくない資本、リスク構造の透明性を望む機関、プログラマブルなキャッシュフローを必要とするAI / Agent / 定量システムです。キャッシュフローがアルゴリズムによって理解され、債務不履行が自動的に執行され、清算が事前に価格設定可能になった時、それがRWAの真の爆発点となるでしょう。

したがって、問題は次の通りではありません：RWAで取引所は作れるか？むしろ：誰が最初に、「責任、債務不履行、清算」を徹底的にチェーン上のルールに書き込めるか？その日が来た時、RWAはもはやナラティブセクターではなく、新しい制度金融の基盤層となるでしょう。そしてそれこそが、真のアップグレードと拡張なのです。