被纳入罗素指数的DAT公司，也救不了以太坊

原文著者：Eric、Foresight News

今週、FTSE Russellは2026年ラッセル3000指数の予備選定リストを発表し、今回の指数構成銘柄の見直しでは複数の暗号通貨関連企業が新たに追加されました。CoreWeave（CRWV）、Iren Limited（IREN）、Galaxy Digital Holdings（GLXY）が新規追加銘柄に名を連ねています。

さらに、イーサリアムDAT企業であるBitMine（BMNR）とSharplink（SBET）、そしてSOL DAT企業であるForward Industries（FWDI）もリストに含まれています。6月29日までに大きな変更がなければ、その後ラッセル指数に連動する数千億ドルのパッシブ資金は、ファンドマネージャーが暗号通貨に対してどのような見解を持っているかに関わらず、これらの銘柄を組み入れざるを得なくなります。

これは暗号通貨関連株の投資家にとって間違いなく朗報ですが、暗号通貨そのものにとっては必ずしも良いこととは言えません。

ラッセル指数とは

ラッセル指数体系は、ロンドン証券取引所グループ傘下のFTSE Russellが管理しており、世界で最も影響力のある米国株ベンチマークの一つです。ラッセル3000指数は、米国株式市場の時価総額上位3000社をカバーし、米国の投資可能な株式市場の約98%を代表しています。ここから派生する二つの中心的なサブ指数、ラッセル1000（大型株、上位1000社）とラッセル2000（小型株、下位2000社）も、資本市場の重要な構成要素です。

毎年6月、FTSE Russellは4月末の時価総額データに基づいて全面的な見直しを実施します。2026年からは、この頻度が年に1回から半年に1回（6月と11月）に引き上げられ、市場の変化により迅速に対応できるようになります。

2026年時点で、約20兆ドルの資産がFTSE Russell指数をベンチマークとしており、ラッセル米国指数体系だけでもそのうち約10.6兆ドルの資金を抱えています。これは、ラッセル指数に組み入れられた企業は、直ちに巨額のパッシブ資金の投資対象となることを意味します。

ラッセル指数に連動する資金は、主にETFとインデックスファンドという2つの商品から流入します。ラッセル2000を例にとると、最大の連動商品はブラックロックのiShares Russell 2000 ETF（IWM）で、運用資産規模は約750億ドル、1日の取引量は2600万株を超え、世界で最も流動性の高い小型株ETFの一つです。次いでバンガードのRussell 2000 ETF（VTWO）が約136億ドルの資産を運用し、手数料はわずか0.07%で、長期パッシブ投資家の第一選択肢となっています。さらに、バンガードのRussell 2000インデックス投資信託（VRTIX）やブラックロックのRussell 2000インデックスファンドなど、多数の機関投資家向け商品もあります。

これらのファンドの運用方法は「パッシブ運用」です。彼らの唯一の目標は、指数のパフォーマンスを可能な限り正確に再現することで、能動的に銘柄を選択することではありません。そのため、ある銘柄が指数に組み入れられると、これらのファンドは指数の見直しが適用された後、その加重に応じて買い付ける必要があります。逆に、除外された銘柄は強制的に売却されることになります。この仕組みにより、ラッセル指数の定期見直し日（通常6月の最終金曜日）は、米国株式市場で年間を通じて出来高が最も多くなる取引日の一つとなり、2024年の見直し日の終値出来高は約2200億ドルの記録を樹立しました。

過去のデータによると、ラッセル指数に新たに組み入れられた企業は、通常、見直し前後で顕著な価格変動を経験します。複数の研究によれば、ラッセル2000に新規組み入れられた企業は、見直し適用後の短期間で平均5%から10%の株価上昇が見込まれ、これは完全にパッシブファンドによる強制的な買い需要によるものです。BitMineのような時価総額が比較的小さく、流動性の低い暗号通貨関連株にとって、この効果はより顕著になる可能性があります。

DAT企業にとっては、パッシブ買いによって株価が上昇すれば、増資によってより多くの暗号通貨を購入することが容易になります。もし最終的にラッセル指数への組み入れが確定すれば、かつては話題性に頼らざるを得なかった「飛輪効果」が、今やパッシブファンドという後押しによって実現可能となります。

DAT企業の株主は恩恵を受けるが、ETH自体は未必

ラッセル指数の銘柄リストが発表される数日前、Banklessの共同創設者であり、イーサリアムコミュニティで最も影響力のある声の一人であるDavid Hoffmanが、全てのETH保有を清算しました。

Hoffmanは、この決断をイーサリアムネットワークそのものに対する弱気見通しによるものではないと説明しています。むしろ、自身は「イーサリアムネットワークの将来に非常に強気である」と述べつつ、問題は「ETHは通貨である」という中核的な物語にあるとしています。Hoffmanの見解では、イーサリアムは本質的に「受け手ではなく与え手」であり、世界で最も安全なブロックスペースを原価で提供し、世界の資産を原価でトークン化し、数十億ドル相当のDeFiプロトコルを原価で保護しています。「全ての取引に手数料が一切かからない」ことはオープンソースソフトウェアの本質であり、イーサリアムの強みでもありますが、まさに「トークンの価値上昇」というロジックとは相反します。

Hoffmanは率直に、イーサリアムは人類史上最も成功した非営利組織であるが、アーキテクチャ上、イーサリアムはETHを優先していないと述べています。これは欠陥ではなく、特性です。彼は、イーサリアムネットワークとそのエコシステムの成功は、そのごく一部しかETHの価格に反映されないと考えています。アプリケーション層とL2サービスが価値の大部分を獲得しており、Rollup中心のロードマップは、L2が利益の97%を得て、ETHはごくわずかなシェアしか得られないことを意味します。

これは構造的なジレンマを浮き彫りにしています。DAT企業の株価は、伝統的な金融システムのルール（指数組み入れ、機関投資家の資金配分、株式プレミアム）を活用することで、独自のバリュエーション上昇を達成でき、保有する暗号資産に対してプレミアムで取引されることさえあります。しかし、これらの企業が流通市場で資金を調達しても、その資金が直接ETHそのものに流れるわけではありません。

DAT企業の時価総額の割合がそれほど高くないことを考慮すると、パッシブ運用によって流入する資金量もそれほど大きくはなく、株価の上昇幅は非常に限定的である可能性が高いです。一方、現在イーサリアムとSolanaは共にトークン価格のジレンマに直面しており、DAT企業による買い需要が一部の売り圧力を相殺する可能性はあるものの、市場がパブリックチェーンに対してより高いバリュエーションを与えられないという根本的な問題を阻止することはできません。

2025年8月、イーサリアムは約5000ドルの史上最高値を記録しましたが、現在のイーサリアムの価格は2000ドル前後です。価格が約60%下落したこの9ヶ月間、BitMite社だけで360万から370万ETHを購入しましたが、それでも価格の下落トレンドを止めることはできませんでした。

結語

ラッセル指数が暗号通貨関連企業に門戸を開いたことは、伝統的な金融とデジタル資産の世界の融合における新たなマイルストーンです。CoreWeave、Iren、Galaxyといった企業にとっては、より幅広い機関投資家からの認知、より安定した資金流入、そしてより高い市場流動性を意味します。しかし、DAT企業が同様の資金流入に直面した場合、その恩恵がより基盤となる暗号資産まで及ぶとは限らないでしょう。

現在、「ETHは通貨である」という物語は、「ETHは公共インフラである」という現実に取って代わられつつあります。Solanaをはじめとする一連のパブリックチェーンも同様であり、チェーン上の収入の増加や買戻しの期待は短期的にトークン価格を支える可能性がありますが、このようなロジックには見えない天井が存在します。トークンの価値に新たな物語をどのように導入するかが、現在最も考えるべき課題であるかもしれません。