Strategyの「デススパイラル」：ビットコインがコストラインを割り込み、千億円規模のレバレッジ帝国が清算に直面

原文著者：葉 桢

原文ソース：ウォールストリート・ジャーナル

ビットコイン価格が重要な支持線を割り込むにつれ、デジタル資産市場の変動は激化しており、この嵐の中心に位置するマイクロストラテジー（MSTR）は前例のないプレッシャーに直面しています。

マイケル・セイラーによって設立されたこの会社は木曜日、保有するビットコイン資産の公正価値が大幅に減損した影響で、第4四半期の純損失が124億ドルに達したことを確認しました。損失の主な原因は、会計基準で要求される時価評価（mark-to-market）による174億ドルの未実現公正価値損失です。

ビットコインが63,000ドルを割り込む中、マイクロストラテジーの株価は木曜日に17.1%急落しました。これは米国大選後の全上昇分を帳消しにしただけでなく、同株が2024年11月の史上最高値から約80%下落する結果をもたらしました。

同社が保有するビットコインの現在の価値は約460億ドルで、平均取得コストは1枚あたり76,052ドルです。これは2023年以来、同社のビットコイン保有時価総額が累積コストベースを下回った初めてのケースとなります。

市場の暴落に直面し、マイケル・セイラーは決算電話会議で「ビットコインの売却は選択肢の一つである」と認めました。彼がソーシャルメディアXで「HODL」（強気の保有）を叫んでいたにもかかわらずです。

市場をさらに不安にさせているのは、かつて「株式プレミアム」を利用して資金調達とビットコイン購入を繰り返してきた循環モデルが停滞し、会社の保有コストが初めて市場価格を上回り、その財務実験が厳しい試練に直面していることです。

MSTR株価の急落に伴い、転換社債投資家は転換よりも早期に現金での償還を求める可能性が高まっています。最初の10億ドルの償還は2027年9月15日に期限を迎える可能性があり、さらに64億ドルが2028年に償還期限を迎える可能性があり、合計82億ドルの潜在的な現金需要が迫っています。

資金調達によるビットコイン購入の論理が試される

マイクロストラテジーはビットコインのハイベータ（High-Beta）プロキシツールとして機能し、その株価は2020年から2024年の間に3500%以上急騰しました。しかし、このエンジンは不安定な基盤の上に構築されています。現物ビットコインETFの登場により、投資家はより安価で直接的なエクスポージャーを得られるようになり、マイクロストラテジーの独自性は弱まりました。

さらに重要なのは、評価プレミアムの崩壊です。マイクロストラテジーの企業価値は、保有するビットコインの価値のほぼ2倍に達したこともありましたが、現在ではこのプレミアムはほぼ消滅しています。ビットコイン価格が現在の水準を維持する場合、マイクロストラテジーの時価総額が約13%下落するだけでプレミアムは完全に消滅します。mNAV（企業価値と暗号資産価値の比率）が1を下回ると、会社の時価総額が保有するコインの価値を下回ることを意味し、資金調達によるビットコイン購入の論理は完全に機能しなくなります。

決算発表後の電話会議で、CEOのPhong Leは投資家を落ち着かせようと、「これは皆さんが経験する最初の低迷です。私のアドバイスは耐え忍ぶことです」と述べましたが、この発言はライブコメント欄で怒りを引き起こしました。Benchmark Co.のアナリスト、Mark Palmer氏は、現在の環境下では、市場の焦点は困難な状況下で会社がどのように資金を調達するかに移っていると指摘しています。

帳簿上は債務超過状態

財務データの悪化は、マイクロストラテジーの債務返済能力に対する市場の懸念を強めています。データによると、2月1日現在、同社は71万3,000枚以上のビットコインを保有しており、平均コストベースは76,052ドルです。ビットコインの取引価格がこのコストラインを大きく下回っているため、マイクロストラテジーの帳簿上は債務超過状態にあります。

マイクロストラテジーは82億ドルの転換社債を抱えています。セイラーは会社が22.5億ドルの現金準備を保有し、今後2年間の利払いと配当金支払いを賄うのに十分であり、証拠金追証のリスクはないと強調していますが、市場の懸念は依然として存在します。

現在、マイクロストラテジーの転換社債の構造は、異なる満期圧力ポイントを示しています。2024年9月に発行された10.1億ドルの転換社債の転換価格は183.19ドルで、保有者は2027年9月15日に売戻し権を行使できます。2024年11月に発行された30億ドルのゼロクーポン転換社債の転換価格は672.4ドルと高く、2028年6月1日に売戻し可能です。さらに、転換価格が149.77ドルから433.43ドルの間の複数の転換社債が2028年に売戻し圧力に直面します。

S&P Globalは以前の報告書で、債務満期時にビットコイン価格が深刻な圧力に直面した場合、会社が低価格で資産を清算することを余儀なくされ、これは「債務不履行と同等」と見なされる債務再編を引き起こす可能性があると警告していました。

Phong Leは電話会議で、ビットコインが90%下落した場合、会社はビットコインの売却だけで債務を返済することはできず、その時は債務再編を求めざるを得なくなると率直に認めました。

セイラー、強気のスタンスを堅持

圧力に直面しているにもかかわらず、セイラーは決算電話会議で楽観的な姿勢を保ちました。「私たちには暗号通貨大統領がいます。彼は米国をビットコイン超大国、世界の暗号通貨の首都、デジタル資産のリーダーにする決意です」とセイラーは述べました。「この業界とデジタル資本に対する支持を政治構造の最高層で得ることの重要性を過小評価することはできません」

セイラーはまた、量子コンピューティングがビットコインに及ぼす脅威を軽視し、「脅威となるのは少なくとも10年後」と述べ、これは「FUD」（恐怖、不確実性、疑念）であると繰り返しました。彼は、ビットコインの売却が依然として市場状況に対処するための選択肢の一つであるという一貫した立場を維持しました。

マイクロストラテジーは木曜日、当期および予見可能な将来において利益や収益が生じるとは予想していないことを再確認しました。これらの見通しに基づき、同社は現在、永久優先株保有者への分配は非課税となる見込みであると述べました。

しかし、マイケル・バリーなどの著名な空売り投資家は、より厳しい警告を発しています。ブルームバーグによると、バリーは今週、マイクロストラテジーに対する調査を再開し、ビットコインの下落が企業保有者の間で「デススパイラル」を引き起こす可能性があると警告しました。この見解は、ジム・チャノスなどの長年の批判者と一致しており、彼らは以前からマイクロストラテジーが無収益資産と投機的レバレッジに依存するリスクを指摘していました。

一方、セイラーは会議で、量子コンピューティングがビットコインに及ぼす脅威を軽視し、それを「FUD」（恐怖、不確実性、疑念）と呼び、この脅威は少なくとも10年後まで現れないと述べました。

経営陣は楽観的な基調を維持し、収益性を遠い将来の見通しとして説明しようと試みていますが、ビットコインがコスト価格を下回り、資金調達ルートが狭まる現在、投資家は厳しい現実の検証に直面しています。