深度解读Ethena Labs：27%的稳定币APY能否持续？

原作者：ROUTE 2 FI

オリジナル編集: Deep Chao TechFlow

Ethena は、イーサリアム上に構築された合成ドル プロトコルで、従来の銀行システム インフラストラクチャに依存しない通貨の暗号ネイティブ ソリューションを提供すると同時に、世界的にアクセス可能な米ドル建ての貯蓄手段「インターネット ボンド」を提供します。

Ethena の合成米ドルである USDe は、担保化されたイーサリアムのデルタ ヘッジによって可能になる、検閲耐性があり、スケーラブルで安定した初の暗号ネイティブ通貨ソリューションを提供します。

USDeはオンチェーン上で完全に透過的にサポートされ、DeFi内で自由に構成可能になります。

USDe のペッグされた安定性は、デルタヘッジデリバティブポジションを使用してプロトコルによって保持される担保をヘッジすること、およびミントおよび償還裁定取引メカニズムを通じて確保されます。

「インターネットボンド」は、イーサリアムのステーキングから得た収益と、永久市場および先物市場からの資金およびベーシススプレッドを組み合わせたものです。

Ethena は、暗号通貨における最大かつ最も明白な当面のニーズを解決するために構築されました。 DeFiは並行金融システムの構築を試みていますが、ステーブルコインは最も重要な金融商品であり、従来の銀行インフラに完全に依存し、依存します。

ステーブルコインはなぜそれほど重要なのでしょうか?

ステーブルコインは、暗号通貨分野で唯一最も重要なツールです。

すべての主要な現物市場および先物市場の取引ペアはステーブルコイン ペアで建てられており、オーダーブック取引の 90% 以上とオンチェーン決済の 70% 以上がステーブルコイン建てです。ステーブルコインは今年、オンチェーン上で12兆ドル以上を決済しており、この分野で最大の5つの資産のうちの2つを占め、DeFiのTVLの40％以上を占め、分散型通貨市場の資産では群を抜いて最も広く使用されている。

USDC や USDT などの集中型ステーブルコインは、安定性と資本効率を提供しますが、次のような特徴があります。

• 規制された銀行口座に保有されている債券担保には、監視の対象となりやすいヘッジされていない保管リスクが存在する

• 既存の銀行インフラへの依存と特定の国における規制の変化

• 発行者はデカップリングのリスクをユーザーに移転しながらメリットを内部化するため、これはユーザーにとって「報われないリスク」となります。

歴史的に、分散型ステーブルコインはスケーラビリティ、メカニズム設計、埋め込まれたメリットの欠如といった問題に直面してきました。

• 「過担保ステーブルコイン」は、その成長がイーサリアムチェーン上のレバレッジ需要の増加と必然的に結びついているため、歴史的にスケーラビリティに問題がありました。最近、一部のステーブルコインは財務省を導入することでスケーラビリティを向上させていますが、その代償として検閲耐性が犠牲になっています。

• 「アルゴリズム ステーブルコイン」は、本質的に脆弱で不安定であることが判明しているメカニズム設計に関連した課題に直面しています。これらの設計は持続的に拡張可能であるとは考えていません

• 「デルタニュートラル合成ドル」は、十分な流動性を欠く分散型取引所への依存度が高いため、規模拡大に苦戦している

したがって、USDe には次の利点があります。

• スケーラビリティはデリバティブを活用することで実現され、USDe は資本効率を高めながら拡張することができます。担保されたETHは同等のショートポジションによって完全にヘッジできるため、合成USDには1:1の担保のみが必要です

• 発行後すぐに譲渡資産のヘッジを実行することで安定性を提供し、あらゆる市場条件下でUSDeの背後にある合成米ドル価値を保証します

• 裏付け資産を銀行システムから切り離し、オンチェーンの透明で24時間365日監査可能なプログラマティックな保管口座ソリューション以外の分散型流動性施設にトラストレス裏付け資産を保管することで検閲に抵抗します。

Ethena Labs はどのように機能しますか?

• ユーザーは stETH に約 100 ドルを入金し、ヘッジ実行にかかる実行コストを差し引いた後、USDe で約 100 ドルを自動的に受け取ります。

• Ethena Labs はデリバティブ取引所でドル価値にほぼ等しい永久ショートポジションをオープン

• 受け取った資産は「店頭決済」プロバイダーに転送されます。カウンターパーティのリスクを最小限に抑えるために、資産をオンチェーンおよびオフエクスチェンジのサーバーに保持することをサポートします。

• Ethena Labs は裏付け資産をデリバティブ取引所に委託しますが、管理権をデリバティブ取引所に移すことはなく、証拠金のヘッジ付きショートポジションを永続的に保持します。

Ethena Labs は、預けられた資産から 2 つの持続可能な収益源を生み出します。

資格のあるユーザーに返される収益は次のとおりです。

• イーサリアムをステークしてコンセンサス層と実行層の報酬を受け取ります (年率 3.5%)

• デルタヘッジされたデリバティブ ポジションからの資金調達とベーシス スプレッド (年率 5 ～ 20%)

イーサリアムのステーキングによる収益は自然界に浮遊しており、ETH 建てで表示されます。ファイナンスとベーシス スプレッドのリターンは変動または固定の場合があります。

歴史的に、仮想通貨レバレッジの需要と供給の不一致とプラスのベースライン資金の存在により、ファンディングとベーシススプレッドはプラスのリターンを生み出してきました。

資金調達率が長期間にわたってマイナスになり、イーサリアムのステーキングからの収益が資金調達コストとベーシススプレッドコストをカバーできない場合、そのコストはイーテナ保険基金が負担します。

ここをクリック、過去のリターンを見つけることができます。

ユーザーが USDe を sUSDe に交換すると、それ以上のアクションや手数料なしでプロトコル収益の蓄積を開始できます。

ユーザーが受け取る sUSDe の額は、いつ USDe が入金されたかによって異なります。 Ethena の sUSDe は、Rocketpool の rETH や Binance の WBETH と同じ「Token Vault」メカニズムを使用します。

このプロトコルは、いかなる目的であっても、寄託された USDe を再仮定したり、貸与したり、その他の方法で使用したりすることはありません。 USDe の背後にあるメカニズム自体がプロトコルの利点を生み出すため、そのようなアクションは必要ありません。

資金調達やその他の理由によりプロトコルが損失を被った場合、ステーキング契約ではなく、Ethena の保険基金が費用を負担します。

• ユーザーがUSDeをミントすると、Ethena Labsはショートポジションをオープンします

• ユーザーがUSDeを引き換えると、Ethena Labsはポジションをクローズします。

• Ethena Labs は取引所でポジションをクローズ/オープンすることで未実現損益を実現します

外部市場における USDe の価値が Ethena Labs の価値よりも低い場合、ユーザーは次のことができます。

• Curve から USDC を使用して 0.95 の割引で 1 USDe を購入します

• Curve プールで 1.00 を超える価格で USDe を USDC に交換します

• USDCを使用してカーブでETHを購入する

• 利益を得る

リスクは何ですか?

資金調達リスク

「資金調達リスク」は、マイナスの資金調達金利が継続する可能性に関するものです。 Ethena はファンドから収入を得ることができますが、資金の支払い (プロトコル収入の低下に相当) を要求される場合もあります。

Ethena Insurance Fund が存在し、LST 資産 (stETH など) と永久ショートポジションの資金調達率がマイナスになった場合に介入します。これにより、担保となるUSDeが影響を受けないことが保証されます。 Ethena は、USDe を sUSDe に交換するユーザーに「マイナスの利益」を還元しません。

年換算の stETH リターンと資金調達率の値を組み合わせると、マイナスのリターンを記録した日はわずか 10.8% でした。この数字は、stETH の収益を組み込んでいない場合にマイナスの資金調達率となる日の約 20.5% と比較するとプラスです。

アンカー・プロトコルのイールド・リザーブを覚えていると思いますが、エテナ保険基金も同様に機能し、「マイナス」の日の利回りをサポートします。

清算リスク

Ethena は、ステークされたイーサリアムのスポット資産をデリバティブのポジションをヘッジするための担保として使用します。 Ethena は、Lido の stETH などのステークされたイーサリアム資産を、CeFi 取引所の ETHUSD および ETHUSDT の永久ポジションのショートポジションの担保として使用します。したがって、Ethenaが使用する資産であるstETHは、デリバティブポジションの原資産ETHと同じではありません。

ETHとstETHの間のスプレッドは65%まで拡大する必要があり、これは歴史的に一度も起こったことはなく、最大は8%（シャペラ以前、および2022年5月にルナがアンカリングしたとき）であり、その後、エテナのポジションが徐々に清算され始める前に、エテナは実現損失を被ります。

$USDe ペッグの安定性は、原資産を使用したプログラムによるデルタ ニュートラル ヘッジを通じて自動的に実現されます。

上記のリスクシナリオから生じる「清算リスク」を軽減するには:

• いずれかのリスクシナリオが発生した場合、Ethena はヘッジポジションのマージンポジションを改善するために追加の担保を体系的に委託します。

• Ethena には、特定の状況をサポートするために取引所間で委任されたステーキングを一時的にローテーションする機能があります

• Ethena は、保険資金を迅速に展開して取引所でのヘッジポジションをサポートできます。

• ステークされたイーサリアム資産に重大なスマートコントラクトの脆弱性があるなどの極端な状況が発生した場合、Ethena は担保価値を保護するために直ちに措置を講じます。これには、清算リスクを回避するためのヘッジデリバティブのクローズや、影響を受ける資産を別の資産と交換することが含まれます。

保管リスク

Ethena Labs がプロトコルに裏付けられた資産を保管するために OTC 決済プロバイダーのソリューションに依存していることを考えると、その運用能力に依存しています。 Ethena には、入金、出金、取引所への委託を行う機能があります。これらの機能のいずれかが利用できないか機能が低下すると、取引ワークフローやUSDe の鋳造/償還機能の利用が妨げられます。

交換障害のリスク

Ethena Labs は、デジタル資産担保のデルタを相殺するためにデリバティブのポジションを使用します。これらのデリバティブポジションは、Binance、Bybit、Bitget、Deribit、Okx などの CeFi 取引所で取引されています。したがって、FTX などの取引所が突然利用できなくなった場合、Ethena はその結果を負担する必要があります。それが「取引所失敗リスク」です。

担保リスク

ここでの「担保リスク」とは、USDeの担保資産（stETH）と無期限先物ポジションの原資産（ETH）との差額を指します。

現在、stETH (およびあらゆる ETH LST) に依存するすべてのプロトコルは、この流動性リスク プロファイルを受け入れます。これは、ユーザーが外部市場ですぐに取引する必要がある場合、Lido を通じてステーキングを解除できる stETH の量が遅れる可能性があるか、ユーザーがわずかな損失を受け入れなければならない可能性があることを意味します。

Ethena の承認されたユーザーは、いつでもオンデマンドで USDe を stETH (または任意の ETH LST) に引き換えたり、代替資産をリクエストしたりして、複数の流動性プールにアクセスできる Ethena の機能を活用することができます。

LST に重大なスマート コントラクトの脆弱性が発見されたため、LST の完全性に対する信頼が失われる可能性があります。この場合、ユーザーはできるだけ早くステークを解除するか、LST を代替担保と交換しようとする可能性があります。これにより、Lido などのプロトコルの出口検証キューが長くなり、DeFi や CeFi 取引所の流動性が枯渇する可能性があります。

話し合う

これはかなり技術的な議論です。では、なぜこの製品が興味深いのかを見てみましょう。

• ステーブルコインの年間収益率 27.6%

• 利益は、1x ETH ショート ポジションの担保として LSD $ETH を置くことで得られます。

• LSD $ETH 利回り + ショート $ETH 資金調達レート = $sUSDe 利回り

• 今後のエアドロップ (Ethena Shards と呼ばれる)、3 か月のイベント、または $USDe の供給が 10 億ドルに達した時点で停止

• 流動性プロバイダー (LP) の提供 + LP トークンのロック = 2 0x シャード/日

• 購入して保持 $USDe = 5 x シャード/日

• $sUSDe のステーキングと保持 = 1 x シャード/日

• TVL は急速に成長しています: 現在までに 3 億ドルの TVL

• すべてのステーブルコインプールの上限は現在満杯です（上限が引き上げられることを期待しています、あくまで私の直感です）

• スマートコントラクトはリスクは低いですが、集中化リスク（取引所での資金調達）が高く、人々がレバレッジを利かせている強気市場で最高のパフォーマンスを発揮します（誰もがETHを空売りしたいときはプラスの資金調達率を期待しないでください）

さらに一歩進めて、すぐに DeFi で sUSDe を使用できるようになります。以下の Ethena Labs の成長責任者である Seraphim の例を参照してください。

それでも、人々がなかなか理解できないのは、なぜ資金調達率が必要なのかということです。

資金調達レートは、資金調達メカニズムが先物市場価格とインデックススポット価格を確実に一致させるように設定されています。ロング $ETH の需要が大きすぎる場合は常に、$ETH 永久価格が $ETH スポット価格よりも高くなるため、CEX は人々がさらに遠くに行くことを思いとどまらせる何らかの方法。

したがって、調達レートは、先物市場価格とインデックススポット価格の間の動的なバランスを維持する方法です。市場全体がロング側に偏っている、つまりショートよりもロングが多いため、$ETHがショートしている場合は、$ETHをロングしている人を利用して過剰な需要を相殺し、$ETH永久価格を動かすことができます。 $ETH スポット価格にさらに近づきます。

世界的な資産管理会社アライアンス・バーンスタインは、ステーブルコインの市場価値が2028年までに3兆ドルに達すると予測している。現在の市場を見ると、ステーブルコインの時価総額は現在1,380億ドルで、ピーク時には1,870億ドルでした。これは 2000% の潜在的な成長率です。

さらに、Ethena は以下を含むことから移行しました。@binance, @CryptoHayes, @Bybit_Official, @mirana, @lightspeedvp, @FTI_US世界トップの投資家から 1,400 万ドルの投資を受けました。注目すべきエンジェル投資家には以下が含まれます。@dcfgod, @cobieそして@blknoiz 06 

Ethena には、ここで監視できる非常に優れたダッシュボードがあり、少なくともリスクの点で心理的な快適さを提供します。

エテナのデメリット

簡単に言えば、単なるベーシストレードです。利回りが逆転するとお金を失い始め、ステーブルコインが大きくなればなるほど、より多くのお金を失います。現在、$ETHをロングしている人はショートしている人に利益を支払います。この状況は、特に強気市場では長期間続く可能性があります。しかし、ある時点で利回りが逆転し、人々はETHを空売りしてその代金を受け取るようになる。突然、エテナがその代償を負担しなければならなくなった。彼らは問題を一時的に解決するための保険基金を持っています。しかし、sUSDeの利回りが低下しているため、人々は撤退したいのではないかと思います。とはいえ、これは死のスパイラルではありません。ただ、人々は他の場所で利益を求めたいと思うかもしれません。

stETH を担保として使用すると、マイナス金利よりも高い安全率が得られます。これは、Ethena が考慮するのは、ETH 調達レートが stETH 利回りよりもマイナスになる日だけであることを意味します。ただし、stETH の流動性はペギングにとって非常に重要です。十分な stETH 流動性がなければ、USDe を 1,000 億ドルに拡大することはできません。

さて、これが起こった場合:

• ユーザーによる引き換え

• 保険資金を補償に使用できます。 Ethenaによると、USDeは資金調達率のほぼすべての悲観的な予測に耐え、10億ドルあたり2,000万ドルで生き残ることができる（Chaos Labsは、10億ドルあたり3,300万ドルが必要であると言っている）。

• このプロジェクトの最大のリスクは清算ではないかもしれないが、「信頼できる」代替手段があるのに、誰が自らの資金を利回りのないトークンに閉じ込めようとするだろうか（私が「信頼できる」と言ったのは、USDT や USDC などのリンディ ステーブルコインのようなものを指摘するためだけである）これらの方が優れていると言っているわけではありませんが、しばらくの間存在しているため、ほとんどの人はデフォルトでそれらの方が信頼できると考えています)。

• CEX とスマート コントラクトにおけるカウンターパーティ リスクは、おそらく最大の問題の 1 つです。によると@tbr 90 長期的なリスクは、マイナス金利により必然的に保険資金が枯渇し、緩やかなデカップリングを強いられることだ。

コビー氏が指摘するように、人々はこの取引を自分で行うことができます。

たとえば、ETHUSDT をショートして 8 時間ごとに資金を受け取り、stETH または mETH をロング（一時的により大きな利益を得る場合）します。 7 日間のステーキングキューはありません。リスクはご自身で選択してください。自分自身のバランスを取り直す必要があります。

@leptokurtic_（Ethenaの創設者）もこれに同意したが、「Ethena Labsは、現金取引や裁定取引を実行する手間を省くために作られたわけではない。エキサイティングなのは、この資産をトークン化し、DeFiやCeFiを通じて利用できるようになることだ。非常に流動性が高く、 「その上に新しい興味深いユースケースを構築できるようになります。これは、さまざまな通貨をつなぎ合わせたレゴです。」

とにかく、私はこのプロジェクトが大好きです。新しいものは常に興味深いものです。アイゲンレイヤーと再担保の物語で起こったことのように、永久デックスがステーブルコインとDeFiプロトコルを実装し、それを通貨レゴとして使用したいと考えているのが見えました。

私がアンカー プロトコルの大ファンだったことを覚えている人もいるかもしれませんが、Ethena は物事を行うためのより健全な方法であると感じていました。個人的には、年間 20% の利益を追求するよりも強気市場の方が大きなチャンスがあると考えているため、このプロトコルはあまり使用しません。ただし、エアドロップを追いかけます。

私が気に入らないもう 1 つの点は、ステーキングからの引き換えに 7 日、LP からの引き換えに 21 日かかることです。アンステーキングがすぐにできるのであれば、市場から休憩する必要がある期間に使用することを検討しますが、暗号通貨で7日間待つのは長い時間です。

そうは言っても、いくつかの DeFi プロトコルで sUSDe を実装する可能性があるため、取引や流動性ステーキングなどをしながら収益を得ることができます。これらのソリューションが整備されたら、さらに試してみたいと思います。

記事全体としては少しネガティブに見えるかもしれませんが、全体的には製品に対して肯定的な意見です。

ここをクリック、エテナに向けられたすべての FUD を参照してください。