TechFlowによる編集

ゲスト：パンテラ・キャピタル創設者、ダン・モアヘッド

ホスト：ジェイソン

ポッドキャストソース: Empire

強気相場の第2フェーズ | ダン・モアヘッド

放送日: 2025年9月22日

要点の要約

今週はダン・モアヘッド氏が番組に出演し、現在の市場状況に関する見解と、2025年から2026年の暗号資産トレンドの見通しについてお話しします。2013年までのダン氏の歩みを掘り下げ、暗号資産を資産クラスとしてどのように信頼を築いたのか、4年サイクルは今もなお当てはまるのか、暗号資産分野における金融ツール、Solanaに関するダン氏の投資理論などについて探ります。ぜひお聴きください！

ハイライトの要約

• 私たちはビットコインを売却し、他のプロジェクトに投資してきました。投資家の皆様には良好なリターンを得ています。私たちは依然として約10億ドル相当のビットコインを保有しています。
• ビットコインは従来のリスク資産と強い相関関係になく、暗号通貨市場は数十年にわたる強気相場の真っただ中にあります。
• ビットコインはバブルではありません。ほとんどの人がまだこの分野に本格的に関わっていません。業界の発展はまだ初期段階にあります。
• 多くの小規模な暗号通貨は期待通りのパフォーマンスを示していません。現在、市場の注目はビットコイン、イーサリアム、ソラナという3大暗号通貨に集まっています。
• 連邦準備制度理事会は金利を引き下げるべきではないだけでなく、さらに引き上げるべきである。
• 米ドルが代替されることは不可能ではありません。このプロセスは短期間ではなく、おそらく10年から20年かかるでしょう。今後10年間で、一部の国はビットコインを徐々に準備資産に組み入れていくでしょう。
• 金利が高ければ高いほど、政府の借入コストは高くなります。将来のリスクをヘッジする唯一の方法は、ビットコインのような実物資産に投資することです。
• ブロックチェーン分野では、Panteraの投資成功率は86％に達し、ポートフォリオ企業のうち25社がユニコーン企業となった。
• 過去のサイクルは非常に安定しており、2年間の強気相場と2年間の弱気相場が続いています。そのため、創業者には弱気相場を乗り切るために2年間分の資金を準備しておくことを推奨しています。
• 暗号資産分野では、公開市場における資産への需要が非常に高くなっています。ビットコインをはじめとするこの世代の暗号資産のリターンは驚異的で、これに匹敵する資産はほとんどありません。
• Solana DATS は、平凡なパフォーマンスとほぼ同等の取引にもかかわらず、ステーキングを通じて約 7% の利回りを提供でき、これは従来の ETF よりもはるかに魅力的です。
• Solanaへの投資額は現在13億ドルに達しています。Solanaの時価総額は現在ビットコインのわずか5%ですが、長期的にはビットコインを上回るポテンシャルを秘めていると考えています。
• 成功を左右する要因は年齢だけではありません。本当に重要なのは、創業者の能力と業界に対する深い理解です。

ビットコインへの初期投資経験の共有

ジェイソン：

マイクに初めてのビットコインを買うよう勧めたとか、マイクがあなたに勧めたとか、誰かがルービンに初めての投資に参加するよう誘ったとか、色々な話を聞きました。そもそもの経緯を教えていただけますか？

ダン：

ビットコインに初めて出会ったのはピーター・バーガー氏でした。彼からビットコインについて話してみませんかと誘われたのです。実は、2011年に兄のジョン氏に紹介された頃からビットコインのことは知っていました。当時、ギャビン・アンダーセン氏が「ビットコイン・フォーセット」というウェブサイトを開発し、ユーザーは無料でビットコインを受け取れるようになっていました。当時、ビットコインはほとんど知られておらず、ウェブサイトにログインするだけで受け取れるものでした。私はリバタリアン的な考え方に非常に興味を持っていたので、その内容は魅力的だと思い、成功することを期待していましたが、実際には何も行動に移しませんでした。その後、ピート氏、マイク氏、そして彼らの同僚数名とコーヒーを飲みながら、5時間にも及ぶ会話を交わしました。ビットコインという概念に衝撃を受けました。今まで見た中で最もクールなものでした。彼らは、この分野の研究に集中できるよう、オフィスにスペースを与えてくれました。2013年3月12日、その日から私は暗号通貨の世界にどっぷりと浸かり、他の投資先を考えることはありませんでした。

ジェイソン：

2013年7月にあなたが書いたメールを見つけました。そこにはこう書かれていました。「ビットコインの予想通りの調整が急速に起こりました。ビットコインは現在65ドルで取引されており、これは最初の会合時の価格のちょうど半分です。今は積極的に買い増すべきだと思います。今週末、私自身の資金で3万ビットコインを購入する予定です。ファンドにはこの購入に参加するオプションがありますが、私はただ参加したいだけです。」ダン、当時何が起こったのか教えていただけますか？

ダン：

当時、皆は私のことを頭がおかしいと思っていました。誰も投資したがりませんでした。メールを送ったのですが、ほとんど誰からも返事がありませんでした。それ以前は、ヘッジファンドやタイガー・マネジメントで勤務する、ごく普通のキャリアを積んでいました。すべてが非常に安定していて、予測可能でした。ですから、突然、SFテクノロジーのようなプロジェクトに転向したことは、多くの人にとって非常に混乱を招くものでした。メールを送った時の反応は冷ややかで、誰も投資したがりませんでした。そこで、自分でビットコインを買うことにしました。当時、市場は非常に小さく、流動性も非常に低かったのです。当初、このプロジェクトはフォートレスブランドとして立ち上げる予定でしたが、取締役会で土壇場で却下されました。そのため、既に準備が整っていたため、分別口座と資金を設定する必要がありました。

ついに、ビットコインを買うために2つの取引所に送金しました。1つはスロベニアのBitstamp、もう1つは従業員1人だけのスタートアップ企業Coinbaseです。購入しようとしたところ、取引限度額が50ドルと表示されました。当時ウォール街で働いていたのですが、限度額は50ドルどころか数百万ドル単位になることも珍しくありませんでした。そこで、限度額の引き上げを依頼するメールを送りました。「200万ドルを送金したばかりなので、限度額を調整してください」と伝えました。4日後、唯一の従業員であるオラフから「わかりました。限度額は300ドルになりました」と返信がありました。この限度額では、1日に300ドルしか取引できず、取引完了まで7年もかかってしまいました！

ジェイソン：

2020年のDeFi夏を経験した人など、特に2020年に業界に参入した人の多くは、初期の暗号通貨業界がカストディサービスや取引所などのインフラをどのように段階的に構築してきたかを知らない人も多いのではないかと思います。

ダン：

はい、初期の頃は確かに混乱していました。世界のビットコインの2%を保有していたのを覚えています。当時はプロのカストディアンは存在せず、Coinbaseもまだ設立されておらず、最大のカストディアンはMt. Goxでした。そのため、大量のビットコインの秘密鍵を自分で記憶する必要がありました。

しかしながら、私たちはビットコインを売却し、他のプロジェクトに投資してきました。投資家の皆様には良好なリターンをいただいており、現在も約10億ドル相当のビットコインを保有しています。

ダンの2025年のマクロ経済予測

ジェイソン：

Panteraファンドと投資について詳しく説明する前に、マクロ経済についてお話ししたいと思います。あなたは、Permissionless 2024で、私の共同創業者であるマイクとダン・タピエロとマクロ経済と連邦準備制度の政策について議論されましたね。その時、特に2021年12月には、金利がゼロから5%に上昇し、長期間その水準にとどまると予測し、連邦準備制度に対する懸念を表明されましたね。

連邦準備制度理事会（FRB）は利下げを開始しました。現在のマクロ経済情勢についてどうお考えですか？2013年にビットコインに多額の投資をしたのと比べて、2025年にはビットコインはどのようになっているでしょうか？

ダン：

連邦準備制度理事会に関しては、2021年12月にフェデラルファンド金利がゼロ、10年国債利回りがわずか1.3％、インフレ率が8％と高かったことを覚えていますが、これは私にとって全く意味がわかりません。

そのため、2013年以降、暗号通貨への投資以外では、私の唯一の取引は空売りです。当時、私はFF金利と10年国債利回りが（おそらく債券市場の価格下落により）5%に上昇し、その水準で長期間維持されると予測していました。どうやら、これらの金利は依然として高水準にとどまると考えているようです。

現在、インフレ率は3%、失業率は過去最低水準にあるため、連邦準備制度理事会（FRB）が金利を引き下げるのは極めて賢明とは言えません。実際、3%のインフレは、人の生涯で貨幣価値が90%下落することを意味し、経済にとって壊滅的な打撃となります。したがって、FRBは金利引き下げを避けるだけでなく、むしろ引き上げるべきだと私は考えています。インフレは住宅価格に大きな影響を与え、特に若い世代に大きな影響を与えます。経済を安定させるために、FRBは高金利を維持すべきです。

ジェイソン：

住宅政策についてですが、FRBが住宅ローン市場に数兆ドルもの資金を投入したことは、歴史上最大の政策失策の一つだとおっしゃっていましたね。この問題にどう対処すべきだとお考えですか？

ダン：

率直に言って、FRBによる9兆ドルの住宅ローン購入は大きな間違いでした。彼らは人為的に住宅ローン金利を2.5%に抑えていました。この低金利環境は、住宅購入コストが大幅に低下し、住宅購入が非常に魅力的になったため、人々に事実上住宅購入を強制しました。その結果、多くの人がこの時期に住宅購入を選択しました。住宅ローンの発行は2020年と2021年に200%増加しました。この政策はFRBのバランスシートを膨張させ、全国の住宅価格を最大40%も押し上げました。これは若い世代、特にまだ住宅を所有していない35%のアメリカ人にとって非常に不公平でした。これが、仮想通貨が若者の間で非常に人気になった理由の1つです。投資としてだけでなく、これらの政策の誤りに対抗するツールとしても人気があります。さらに、米国政府は年間2兆ドルの財政赤字を抱えており、これは経済の不安定性をさらに悪化させる過度に緩和的な財政政策です。

ジェイソン：

この窮地から抜け出せると思いますか？アメリカの利払いは今や軍事費を上回っています。

ダン：

正直なところ、この問題をどう解決すればいいのか分かりません。金利が高ければ高いほど、政府の借り入れコストが上昇するという悪循環が生じます。この問題を解決する唯一の方法は、ビットコインのような実物資産に投資して将来のリスクをヘッジすることだと思います。

ジェイソン：

ビットコインが世界の準備通貨となる可能性について、どのようにお考えですか？ ビットコインは資産クラスとしての地位を確立していますが、米ドルは依然として世界の基軸通貨です。この中で、ビットコインはどの位置を占めるとお考えですか？

ダン：

歴史を振り返ると、世界の準備通貨は80年から100年ごとに変化しています。ポルトガル・ドルからイギリス・ポンド、そして米ドルに至るまで、この傾向は変わりません。ですから、ドルが置き換えられることは不可能ではありません。このプロセスにはおそらく10年から20年かかるでしょう。すぐに起こるとは思えません。

しかし、米国やワイオミング州が戦略的なビットコイン準備金の構築を開始し、UAEやその他の湾岸諸国も同様の取り組みを検討しているなど、既にいくつかの兆候が見られます。これは特に、通貨がドルにペッグされていることが多い米国との緊密な関係を持つ国々に当てはまります。中国やロシアのような国は、大量の米国債を保有することのリスクを認識し、準備金の一部を徐々にビットコインに移行する可能性があります。例えば、中国は1兆ドルの米国債を保有しており、米国はいつでもこの債務を事実上帳消しにすることができ、中国にとって大きな脅威となります。したがって、今後10年間で、一部の国がビットコインを徐々に準備資産に組み入れていくと私は考えています。

ジェイソン：

このプロセスはさらに加速する可能性があると思います。金市場を見てみると、中央銀行がゴールドラッシュを牽引しています。このトレンドがデジタルに移行した場合、今後数ヶ月でマクロ経済の状況はどのように変化するとお考えですか？

ダン：

債券市場と通貨市場のリスクは、高インフレと過度に緩和的な財政政策によって依然として高い水準にあると考えています。米ドルは依然として強いものの、下落し始めています。さらに、テラ事件のような出来事はドルへの信頼に影響を与えています。準備通貨としてのドルは安定性と予測可能性を必要としており、このような出来事が多発すればするほど、人々は金やビットコインといった代替通貨を求めるようになるでしょう。

4 年サイクルはまだ適用されますか?

ジェイソン：

半減期と4年サイクル、そしてビットコインと伝統的なリスク資産の関係について、どのようにお考えですか？過去10年間、ビットコインとリスク資産の間には一定の相関関係がありましたが、この関係は変化すると思いますか？

ダン：

ビットコインと伝統的なリスク資産の相関は強くないと考えています。過去13年間のビットコイン投資運用において、暗号資産業界を代表するビットコインとS&P 500の相関はわずか0.17でした。これは、ビットコインと伝統的なリスク資産の相関が非常に低いことを示しています。しかし、2022年には、ビットコインの相関が0.76まで急上昇した時期がありました。これは非常に稀な現象です。これは、市場における過剰なレバレッジが原因で、多くのヘッジファンドやCelsius、BlockFi、FTXなどのプラットフォームで同時に清算が発生しました。また、Ark Investmentsがビットコインやテスラなどの資産を保有するなど、「ハイテク株投資」に類似した現象も関連しており、短期的には両者の相関が高まりました。しかし、この状況はほぼ解消され、ビットコインはリスク資産との低い相関関係に戻っています。

暗号通貨は、周期的な変動はあるものの、数十年にわたる強気相場にあると考えています。例えば、S&P 500が明日30%急落したとしても、ビットコインはおそらく上昇しないでしょう。つまり、短期的にはビットコインは確かに従来の市場の影響を受けますが、長期的には直接的な相関関係はありません。多くのリスク資産間の高い相関関係は、それらが本質的に結びついているからではなく、投資家の資産配分が収束しつつあるためです。私が1980年代に債券取引を始めた頃は、債券市場は独立した領域であり、株式や他の資産のパフォーマンスは気にしていませんでした。しかし、現代ポートフォリオ理論の成功により、投資家の資産配分は徐々に収束し、資産間の相関関係が高まっています。

興味深いことに、現在、ほとんどの機関投資家は暗号通貨とブロックチェーンへの投資比率をゼロとしています。これは、暗号通貨が主流の機関投資家の資産配分にまだ組み込まれていないことを意味し、そのため、暗号通貨は従来のリスク資産との相関性が低いのです。

ジェイソン：

4年周期の供給ショックについてはどう思われますか？貴チームは長年にわたり優れた市場分析レターを発表されており、分析において4年周期や半減期といった伝統的な指標を依然として用いており、これらの予測は実際に現実のものとなっています。4年周期という概念について、どのようにお考えですか？

ダン：

私は4年周期を強く信じています。この業界では3回の半減期を経験しましたが、いずれも非常に予測可能なパターンを辿ってきました。大学時代に『ウォール街のランダムウォーク』という本を書いた教授が、市場は効率的だと主張していたのを覚えています。しかし、ウォーレン・バフェットはかつて、市場は通常は効率的だが、「通常」と「常に」の違いは彼にとって800億ドルの価値があると述べました。

半減期は特定の日に起こることは誰もが知っていますが、実際に起こると、マイナーが毎日売却するビットコインの数は半減します。需要が安定し、供給が減少すれば、価格は自然に上昇します。最初の半減期の際、私たちはビットコインの総発行枚数と半減期が発行枚数に与える影響を調査しました。当時流通していたビットコインは約1,200万枚だったことを考えると、その影響は大きく、供給量の15%減少に相当しました。時間の経過とともに、流通するビットコインの総枚数が増加し、半減期ごとの新規供給量の割合が減少するにつれて、半減期の影響は徐々に小さくなっていきます。2035年または2040年までに、半減期の影響は前回の35～40%にまで減少する可能性があります。例えば、数年前、ビットコインの価格が約17,000ドルだった頃、私たちは半減期のデータを再計算し、ビットコインが2025年8月11日に118,542ドルに達すると予測しました。実際には、そのわずか1日早い8月10日に118,542ドルに達しました。この結果は私たちの予測と完全に一致しており、大変満足しています。ですから、私は4年サイクルを心から信じているのです。

ジェイソン：

まだフォローしていない方のためにお知らせしますが、皆さんは2022年11月にビットコインが2025年8月11日に117,482ドルに達すると予測していましたが、わずか1日で外れたんですよね？

ダン：

はい、8月10日に起こりました。ですから、私は4年周期を信じています。ただし、各周期の影響は前回の35%から40%に過ぎないことに注意することが重要です。したがって、次の周期はより緩やかになるでしょう。さらに20年後には、おそらくわずかな変動しか見られなくなるでしょう。

ジェイソン：

サイクル理論によれば、ピークは2017年12月、次のピークは2021年11月でした。現在、ICOバブルのように、厳しい規制の影響で市場が過熱しているという意見もあります。これは4年サイクルの終わりだとお考えですか？

ダン：

ある投資家は、私たちが価格ポイントを正確に予測したことを称賛しましたが、それは今日から価格が下落し始めることを意味するのかと尋ねました。過去のサイクルに基づくと、確かにこれはピークであり、その後約2年間の弱気相場が続く可能性があります。しかし、投資において最も危険な言葉は「今回は違う」です。しかし、米国の規制環境の大幅な変化により、このサイクルが6か月から1年ほど長引く可能性があると考えています。したがって、米国の規制変更によってこのサイクルが延長される可能性は確かにあると考えています。

ジェイソン：

次の弱気相場はどのようなものになると思いますか？多くの創業者は、事業のリスク軽減のタイミング、採用凍結の実施、弱気相場における事業運営のあり方など、懸念を抱いているかもしれません。次の弱気相場の激しさについて、どのようにお考えですか？

ダン：

過去のサイクルは非常に一貫性があり、常に2年間の強気相場と2年間の弱気相場で構成されています。そのため、私たちは通常、創業者の方々には弱気相場を乗り切るために口座に2年分の準備金を確保するようアドバイスしています。暗号資産への投資が増えるにつれて、市場の変動はより緩やかになるでしょう。2013年のような初期の上昇局面では、3～6ヶ月で驚異的な10倍の上昇を記録しました。しかしその後、市場は85%も急落しました。これは私たちが3度経験している現象です。次の弱気相場はそれほど深刻ではないと予想していましたが、前回もそう予測しましたが、実際に現実のものとなりました。

ジェイソン：

2022年の弱気相場は85%の下落ではなかったでしょうか?

ダン：

ビットコインが7万ドルから1万5000ドルに下落したことは確かに大きな出来事でしたが、私たちの市場は常に誇大広告で満ち溢れており、人々はその誇大広告を信じ始めてしまいます。元CFTC委員長のクリストファー・ジャンカルロ氏は、2017年のピークは先物取引が開始された日だったと私に教えてくれました。その後、市場は下落し始め、最終的に85%下落しました。2021年のピークはCoinbaseが上場した日でした。上場後、市場は下落し始め、最終的に85%下落しました。

ジェイソン：

このサイクルにおける「Coinbase IPO の瞬間」は何だとお考えですか?

ダン：

良い質問ですね。CoinbaseのIPOは市場に新たな資金をもたらしたわけではなく、単に非公開企業から公開企業になっただけです。今は状況が違います。数多くのIPOや債券が仮想通貨業界に資金を注入し、永続的な上昇をもたらしています。そのため、私は今後6ヶ月から12ヶ月の市場について強気な見方を維持しています。私たちは正直に、市場のピークの兆候を探ろうとしていますが、まだそのような兆候は見られません。さらに、債券はICOのような役割を果たす可能性があるとおっしゃっていましたが、債券という概念はまだ初期段階にあり、市場にはまだ長い道のりがあると考えています。

ジェイソン：

ちなみに、債券をICOのようなものだとは思っていません。ただ、今の相場のバズワードだと思っているだけです。仮想通貨にほぼキャリアのすべてを賭けてきた者として、バブルの兆候にどう反応しますか？例えば、2026年7月にバブルの兆候が見られたとします。どのようにポジションを調整しますか？ビットコインを売却するつもりはなくても、市場が過熱していると感じるかもしれません。この相反する二つの考えをどのようにバランスさせますか？

ダン：

私たちは常にこうしたサイクルを活用し、適切なタイミングでリミテッド・パートナー（LP）に資本を返還するよう努めてきました。私たちのベンチャーキャピタルファンドでは、資産を売却して資本を返還するタイミングを自由に選択できます。そのため、今後6～12ヶ月の間に、サイクルのピーク時にリスクを軽減し、LPに資本を返還していく予定です。これは良い目標ですが、言うは易く行うは難しです。

強気相場の第二段階：機会と課題

ジェイソン：

最近、強気相場サイクルの第二段階について論じた記事を公開されました。この記事では、強気相場の初期段階では通常ビットコインが市場を牽引し、その後徐々に他の主要仮想通貨へと移行するという、広く信じられている見解が強調されています。ビットコインからイーサリアムへの資金流入はすでに見られ、現在ではソラナが中心的な位置を占めています。この強気相場の第二段階はどのような特徴を示すとお考えですか？

ダン：

歴史的に見ると、強気相場の前半はビットコインが優勢を占め、後半は他の通貨が徐々に追い上げていく傾向があります。おっしゃる通り、ビットコインの市場シェアは約6～8週間前にピークに達し、その後イーサリアムが大幅に上昇しました。そして今、ソラナが輝きを放つ番です。

しかし、多くの小規模な暗号資産が期待通りのパフォーマンスを見せなかったことには、少々驚きました。理論上、SECの政策調整はビットコイン以外の資産にとってより有利になるはずです。というのも、以前の規制環境では、ビットコインは「安全資産」とみなされ、XRPのような暗号資産はSECの厳しい監視下に置かれていたからです。そのため、政策変更後、これらの小規模な暗号資産のパフォーマンスが向上すると予想していました。しかし、現実には、現在の市場の注目は依然としてビットコイン、イーサリアム、ソラナという3大暗号資産にあります。

ジェイソン：

Arcaのジェフ・ドーマン氏が今年の市場パフォーマンスを分類分析していたのを覚えています。彼は、今年好調なパフォーマンスを見せた資産はいくつかのカテゴリーに分類できると述べました。第一に、ビットコイン、イーサリアム、ソラナといったETF（上場投資信託）や債券に裏付けられたトークン、第二にCircle、Galaxy、Coinbaseといった仮想通貨関連銘柄、第三にXRPやLINKといった米国政府と密接な関係にある通貨、そして最後にHyperliquidやPumpといった、トークン保有者に利益を還元する収益性の高い企業です。さらに、主流通貨も好調でした。彼はまた、市場の差別化がこれまで以上に顕著になっていると述べました。

ダン：

それは非常に重要な指摘です。現在市場をアウトパフォームしている資産は、ETFに裏付けられたトークンや、FigureやCircleのような上場企業など、公開取引チャネルを持つ資産です。これは、公開市場での取引可能性が、これらの資産の価値を左右する重要な要素になりつつあることを示唆しています。

暗号通貨IPOのチャンスが到来

ジェイソン：

公開市場についてお話しましょう。ここでは債券と仮想通貨のIPOという2つの主要なトピックについてお話したいと思います。あなたの見解をお聞かせください。最近、上場できる企業はどれも多くの投資を集めているように見えますが、この現象についてどのようにお考えですか？

ダン：

私の理解では、ここ数年、多くの企業がIPOに向けて準備を進めてきましたが、様々な理由で行き詰まっていました。そして今、ようやく軌道に乗り始めています。例えば、Circleは数年前に上場を試み、今年ついに成功しました。FigureやBitgoのような企業も、近々上場すると予想されています。暗号資産セクターでは、上場資産に対する市場需要が非常に高いと考えています。ビットコインをはじめとする次世代の暗号資産は、他のどの資産クラスにも匹敵しない驚異的なリターンを生み出してきました。そして今、投資家はついにこれらの資産を公開市場で購入できるようになりました。暗号資産企業がS&P 500に採用されたことは、非常に重要な節目です。保有資産が数兆ドルに上るインデックス投資家は、暗号資産にポジションを保有しなければなりません。S&P 500をベンチマークとするならば、暗号資産関連企業に対する明確な投資戦略が必要です。この傾向は、投資家に選択を迫り、この分野への参入を迫っています。

ジェイソン：

他に上場する可能性のある企業は？すでに4社がIPOを成功させていると伺っています。Circle、Figure、Amber、そしてもしかしたら1社忘れているかもしれませんが、少なくともこの3社は既に上場しています。次に上場する可能性のある企業について、どのようなお考えをお持ちですか？

ダン：

これは業界全体にとって良い兆候だと思います。明らかに、現在、仮想通貨企業の上場に対する需要は高いです。ですから、あなたが挙げた企業すべてが無事に上場できることを願っています。それは業界にとって非常に有益だと思います。例えば、Ripple Labsも候補の一つです。どの企業が上場するかを予測するのは難しいですが、あなたが挙げた企業のほとんどは今後12ヶ月以内に上場する可能性が高いと思います。

暗号通貨の財務管理ツールの分析

ジェイソン：

ブロックチェーン技術への投資には、常にリスクが伴います。DAT（デジタル資産基金）について言えば、貴社はおそらく世界で最も多くのDAT資金を運用している機関の一つでしょう。

ダン：

現在、約10億ドルのDATS資本を運用しています。今年の夏、DATS専用のファンドを立ち上げ、2つのDATSプロジェクトで市場に参入しました。1つはSolanaのDATSであるHeliusで、もう1つのプロジェクト名は未定です。

ジェイソン：

これらのDATSプロジェクトに非常に強気な姿勢を伺っていますが、投資の根拠について教えていただけますか？

ダン：

投資家にとっての機会創出こそが全てです。2013年当時、ビットコインの取得と保管は非常に困難だったため、私たちは投資家の皆様に初めてビットコインへの投資機会を提供しました。DATSの登場は、この投資機会の更なる進化と言えるでしょう。以前は、当社のファンドは最低投資額100万ドルを必要とし、多くの投資家がSECの認定投資家基準を満たす必要があり、多くの投資家にとって参入障壁となっていました。DATSは参入障壁を下げ、証券口座を持つ人なら誰でもビットコインを利用できるようにしました。

DATSの平均取引規模は1,000ドルで、従来のファンド投資家の平均投資額の1,000分の1です。このアプローチにより、より多くの人々が市場に参入できるようになり、真の金融包摂が実現します。さらに重要なのは、DATSは1株あたりのトークン数を増やすことができることです。例えば、ビットコインは昨年1株あたりのトークン数が76%増加し、今年は約30%増加しました。最悪のシナリオでも、DATSはETFと同等のリターンを提供できます。例えば、Solana DATSは、平凡なパフォーマンスで額面価格に近い取引を行った場合でも、ステーキングを通じて約7%の利回りを提供することができ、従来のETFよりもはるかに魅力的です。

ジェイソン：

数日前、カイル・シモーネ氏に、オンチェーン・エコシステムへの資本再投資計画についてお話を伺いました。彼らのアプローチは、オンチェーンとオフチェーンの金利差を裁定取引するというものです。例えば、銀行から6%または7%で借り入れ、それをSolanaに移管することで14%の利回りを得ることができ、結果として約7%の純利益が得られます。このような裁定取引について、どのようにお考えですか？オンチェーンへの資本移動を検討したことはありますか？

ダン：

私たちの観点から見ると、Solanaトークンをスポット市場価格より安く取得できることが強みです。例えば、ブロックをロックしている大規模なブロックホルダーとの取引などです。この戦略は、ビットコインファンドの初期段階で効果的に活用されました。当時、大量の資産を割引価格で購入できたため、ビットコインファンドはビットコイン自体を上回るパフォーマンスを発揮しました。当時、Expediaのような企業はビットコインを売却する場所がなく、取引所も存在しなかったため、私たちは低価格で購入する機会を捉えました。現在、同様のアプローチでスポット市場価格より割引価格でトークンを購入することで、Helius DATSに付加価値を加えたいと考えています。取引のタイミングを効果的に計ることができれば、さらに多くの資本を引き付けることができ、好循環を生み出すことができます。

ジェイソン：

では、Helius はあなたがリリースした最初の DATS プロジェクトですか?

ダン：

はい、このプロジェクトを非常に真剣に受け止めています。数ヶ月かけて実行してきました。今後4～5ヶ月以内に他のエコシステムで同様の機会が見つかった場合は、新しいDATSのリリースを検討しますが、まだ確定したことはありません。

ジェイソン：

資金をトークン化することを検討したことがありますか?

ダン：

確かに提案はありますが、私は非常に慎重です。当社の商品は本質的に証券であり、トークン化すればSECの規制上の問題が生じる可能性があります。ブロックチェーン技術には楽観的ですが、すべてをトークン化する必要はありません。トークン化されたファンドに多くのメリットがあるとは考えていません。それに比べて、DATSの設計は非常にシンプルで分かりやすく、市場のニーズにより合致しています。複雑なファンドのトークン化については、いつか可能になるかもしれませんが、近い将来に実現する可能性は低いでしょう。

ソラナ投資論：パンテラがソラナに10億ドル以上を投資した理由

ジェイソン：

Solanaに関するあなたの投資論文をぜひ聞かせてください。

ダン：

Solanaは、1日あたりのアクティブユーザー数やプラットフォーム収益など、複数の主要指標において優れたパフォーマンスを示しており、その卓越した実用性、幅広い商取引における広範な採用、そして並外れたトランザクションスループットを実証しています。これと比較して、一部の旧来のブロックチェーン技術は、1秒あたり数件のトランザクションしか処理できず、パフォーマンス向上にはレイヤー2などの複雑なソリューションを必要とします。過去1年間でSolanaへの信頼は高まり、現在ではポートフォリオにおける最大の投資となっています。Solanaの大きな可能性を信じ、既に13億ドルを投資しています。

ジェイソン：

では、ビットコインやイーサリアムへの投資と比べてどうなのでしょうか？興味があります。

ダン：

Solanaにはビットコインとほぼ同額を投資しており、イーサリアムへの投資は比較的少額です。Solanaの将来には非常に強気です。率直に言って、 Solanaの時価総額は現在ビットコインのわずか5%ですが、長期的にはビットコインを上回るポテンシャルがあると考えています。

ジェイソン：

これは、機関投資家がSolanaをどのように評価するかという点に基づいていますか？それとも、開発者がどのプラットフォーム上で開発を行うかという点に基づいていますか？この投資テーマはどのように構築されたのでしょうか？

ダン：

これらの要因がすべて私たちの決定に影響を与えました。開発者数は重要な指標です。Solanaは後発であるにもかかわらず、開発者ベースは毎年急速に成長しており、イーサリアムの成長率を上回っています。さらに、多くの人がETFなどを通じてビットコインに投資している一方で、Solanaへの注目は比較的低いものでした。そのため、投資家にSolanaへのアクセスを提供し、その投資ポテンシャルを示すことで、より多くの投資家を引き付けることができると考えています。時間の経過とともに、Solanaはビットコインを上回る可能性を秘めています。

機関投資家による暗号通貨への投資は依然として不足しているのでしょうか?

ジェイソン：

機関投資家は依然として暗号通貨への投資が不足していると思いますか?

ダン：

初期の頃は、多くの投資家が暗号通貨に関する知識が限られており、「なぜビットコインの総数は2100万なのか？」「本当に2100万しかないと確信できるのか？」といったごく基本的な疑問を投げかけていました。しかし、今では状況は大きく変わりました。投資家はこの分野への理解が深まり、より専門的で詳細な質問を投げかけるようになりました。

ジェイソン：

では、なぜいまだに仮想通貨に投資しない機関投資家がこれほど多いのでしょうか？規制環境が改善され、市場には上場仮想通貨企業が出現しているにもかかわらず、なぜこれほど多くの人がこの分野に関心を持たないのでしょうか？

ダン：

これは2022年に起きた一連の出来事と関連していると考えています。当時、複数の大手公的年金基金や政府系ファンドが暗号資産への投資を発表しました。しかし残念ながら、FTXやLunaのように、その多くが誤ったプロジェクトを選択し、後に破綻しました。これらの注目を集めた投資の失敗は、多くの機関投資家に暗号資産への警戒感を与えました。さらに、SECによるCoinbaseとRipple Labsに対する訴訟も投資家の不安を煽りました。2021年から2022年にかけて、市場は数々のネガティブな出来事を経験し、暗号資産の見通しは楽観的なものではなくなりました。

しかし、将来的には状況が改善すると信じています。ホワイトハウスと議会の選挙結果は、仮想通貨への支持に影響を与えるでしょう。政策がより好意的になれば、より多くの投資機会が開かれるでしょう。今後数年間で、ほとんどの機関投資家が徐々に仮想通貨分野に参入していくと考えています。例えば、最も強気な基金でさえ、現在、このセクターに配分されている資金は2%未満です。この割合は最終的に8%にまで増加する可能性があると考えています。ゼロからのスタートは確かに大きな飛躍ですが、1%から2%、そして4%へと徐々に成長していく必要があります。だからこそ、私は仮想通貨の将来に非常に自信を持っています。発展の余地はまだ大きいからです。

ジェイソン：

機関投資家にとっての主なエントリーポイントは何になると思いますか？ビットコインETFでしょうか、それとも他の投資手段でしょうか？

ダン：

アクセス方法は複数になると思います。初期の頃はビットコインを購入することさえ困難で、通常は私たちのようなファンドを通して投資していました。しかし今では、おっしゃる通り、この分野では多くの優れたファンド運用会社が運用しており、CoinbaseやCircleといった上場企業や、デジタル資産投資を提供する他の上場企業も存在しています。これにより、投資家にとってより幅広い投資チャネルが提供されています。

暗号通貨業界で最も長く運営されているファンドの創設ストーリー

ジェイソン：

Pantera Fundについてお聞かせください。暗号通貨業界で最も長い歴史を持つファンドとして、Pantera Fundのユニークな点は何でしょうか？会社の規模やチーム構成について詳しく教えていただけますか？

ダン：

パンテラは、私がタイガー・マネジメントを退社した後の2003年に設立されました。設立後10年間は、主にマクロヘッジファンドの運用に注力していました。2013年には、初の暗号通貨ファンドと初のベンチャーキャピタルファンドを立ち上げました。最初の投資先は、当時時価総額がわずか1,700万ドルだったリップル・ラボでした。

当社は、投資家の皆様に多様な投資機会を提供することに尽力しております。これまでに4つのベンチャーキャピタルファンドを立ち上げ、現在5つ目のファンドを開発中です。さらに、約10～12種類の投資活動にも取り組んでいます。例えば、株式公開前の段階にあるプライベートトークン（旧ICO）への投資に特化したファンドも保有しています。また、SolanaやWorldcoinといったプロジェクト向けに複数の投資チャネルを提供し、投資家の皆様が仮想通貨分野へのエクスポージャーを高めるお手伝いをしています。現在、運用資産は60億ドルに上り、85名のチームを擁しています。当社の重要な特徴は、投資家の皆様へのリターン創出に重点を置いていることです。「安く買い、高く売る」戦略を通じて、投資家の皆様に60億ドルの直接的な利益をもたらし、10万5000ビットコインをリミテッド・パートナーの皆様に分配しました。結果として、投資家の皆様には約600億ドルのリターンの獲得を支援してきました。

ジェイソン：

あなたの投資の成功率はどれくらいですか？

ダン：

従来のベンチャーキャピタルの世界では、約65%のプロジェクトが失敗に終わります。しかし、ブロックチェーン分野では、当社の投資成功率は86%に達しており、これはまさに驚異的な数字です。

ジェイソン：

あなたが投資したスタートアップ企業のうち、ユニコーン企業に成長した企業はいくつありますか?

ダン：

私たちが投資した企業のうち、25社がユニコーン企業になりました。

ジェイソン：

すごいですね！これは世代を超えて富を築くチャンスだとお考えですか？

ダン：

かつてCNBCで、ビットコインはバブルではないと述べました。なぜなら、ほとんどの人がまだこの分野に本格的に参入していないからです。実際、機関投資家の67%は暗号通貨に全く投資していません。これは、この業界がまだ発展の初期段階にあることを意味します。インターネットは52年も前から存在していますが、新たなイノベーションは今もなお生まれ続けています。同様に、ブロックチェーン技術もまだ初期段階にあり、将来の発展に大きな可能性を秘めています。私は常に、若い人たちに暗号通貨業界に参入し、それをキャリアパスとして考えるよう奨励してきました。

ジェイソン：

ロボット工学や人工知能のような分野への進出を検討してみませんか?

ダン：

確実なことは言えませんが、少なくとも今後10年間は暗号通貨分野に注力していきます。この分野には多くのチャンスがあり、私たちは毎日多くの刺激的な発見をしています。

起業家のための実践的なアドバイス

ジェイソン：

これまで25社のユニコーン企業に投資されていますね。これらの企業の創業者について、いくつかエピソードを教えていただけますか？例えば、ある創業者は最近、取締役会の運営で大きな成功を収めました。彼らの経験談を教えていただけますか？これらの創業者の成功の秘訣について、とても興味があります。

ダン：

先日、Figureの創業者マイク・キャグニー氏についてお話しました。彼の特徴は、実行力への強いこだわりです。未来を思い描くだけでなく、それを実行に移すという並外れた能力です。ベンチャーキャピタルの世界では、多くの創業者はビジョナリーであり、未来のビジョンを描くことに長けていますが、私は特にマイク氏の実行力に感銘を受けています。彼は取締役会に「CMOとして誰が適任だと思いますか？」といった具体的な質問を積極的に投げかけます。誰かが提案をすれば、すぐにフォローアップして確実に実行に移します。この行動力こそが、同社の持続的な発展の原動力となっています。私は彼の将来に全幅の信頼を置いています。彼とは25年来の知り合いで、彼がサンフランシスコでマクロヘッジファンドのマネージャーを務めていた頃、私はPanteraを立ち上げたばかりでした。彼は真に優れた創業者であり、未来を見据え、計画を立て、それを達成するためにチームを鼓舞することができます。

ジェイソン：

キャグニー氏、ベルシ氏、そして最近Circleで上場を果たしたジェレミー氏のように、仮想通貨の創業者の多くは高齢層に偏っていることに気づきました。これらの経験豊富な創業者は、業界で目覚ましい成功を収めています。仮想通貨はまだ歴史の浅い業界だと考える人も多いかもしれませんが、実際には、高齢の創業者の方が成功する可能性が高いようです。仮想通貨業界の将来の起業家について、どのようなお考えをお持ちですか？どのような創業者を支援すべきでしょうか？

ダン：

興味深い質問ですね。私たちが投資した25社のユニコーン企業を分析し、創業者の平均年齢などの関連データを確認することができます。ご指摘の成功した創業者は確かに豊富な経験をお持ちです。しかし、中には20代といった非常に若い起業家もいます。仮想通貨業界は12年間発展を続けており、若い創業者でさえも相当の経験を積んでいることを忘れてはなりません。つまり、年齢だけが成功を左右する要因ではなく、真に重要なのは創業者の能力と業界への深い理解なのです。

今後5年間の暗号通貨における最大のチャンス

ジェイソン：

今後5年間、暗号通貨業界における最大のチャンスは何だとお考えですか？また、投資の重点はどこに置きますか？

ダン：

私たちの理想のビジョンを実現できれば、より多くの消費者向けブロックチェーンアプリケーションが登場するでしょう。現在、ストレージサービスの提供や取引所の設立といった基盤整備を進めており、より複雑なインフラの構築に着手しています。しかし、今後5年以内には、一般のユーザーが広く利用できる、真に日常的なアプリケーションが登場することを期待しています。

ジェイソン：

Polymarketのようなプロジェクトは既に消費者向けです。取引と消費者の繋がりをより強固なものにするというトレンドが広がっています。何か見落とされている機会はありますか？もしかしたら「当たり前なのに、ほとんどの人が気づいていない」ようなことかもしれません。

ダン：

注目すべき分野の一つは、自律分散型組織（DAO）です。この話題は、バブルだ、非現実的だといった懐疑的な見方を呼ぶかもしれませんが、多くの人がその可能性を過小評価しているように思います。DAOは業界に多くの資金を惹きつけています。各トークンの価値を着実に高めることができれば、DAOは計り知れない可能性を秘めていると言えるでしょう。

私の意見では、DAOは、既に非常に成功している投資ツールであるETFよりもさらに大きなメリットを提供します。DAOは、人々が認識しているよりもはるかに大きな影響力を持つ可能性があると考えています。この話題について他の人と議論すると、しばしば懐疑的な反応に遭遇します。実は私自身も同じような変化を経験しました。マイクロストラテジーのことを初めて聞いたとき、私も少し突飛なアイデアだと思いました。しかし、当時キャピタル・グループのファンドマネージャーだった友人のマーク・ケイシーは、マイクロストラテジーが広く認知される前に同社の株式を10%取得しました。私は彼に「なぜこれに投資するのですか？とんでもない話に思えます」と尋ねました。彼の答えは私に強い印象を与えました。 「ファンドマネージャーとして、私はビットコインに非常に強気で、その考えを表現できるのはこれしかないのです」

その結果、当時10億ドル未満だった彼の投資額は、今では60億ドルにまで成長しました。この取引はまさに驚異的です。この取引を通して、明らかなチャンスが見落とされやすいことがあることを痛感しました。DAOに対する私の信頼は、こうした綿密な調査と理解に基づいています。今後数年経って人々が振り返った時、DAOが大きなチャンスだったと認識してくれると信じています。

ジェイソン：

DAO と ETF は共存できると思いますか?

ダン：

もちろん、人それぞれ好みの投資スタイルは異なりますが、DAOにはETFでは実現できない可能性を秘めていると考えています。ETFは取引構造が固定されており、1株あたりのトークン数を増やすことはできません。さらに、ほとんどのETFは利益分配やステーキングの仕組みを備えていません。DAOはこれらの点で本質的な優位性を持ち、より柔軟で効率的な投資モデルを提供しています。そのため、DAOは少なくともETFと同等、あるいはそれ以上のメリットがあると考えています。