パラダイム: イーサリアムの新しいプレッジモデルは、ETH を証券とみなせることを意味するものではない
原題は「イーサリアムの新しい「ステーキング」モデルはETHを証券にしない」。
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オリジナルの編集:古いヤッピー
1 はじめに
イーサリアムがプルーフ・オブ・ステーク・コンセンサス・メカニズム（「合併」）に移行した後、さまざまな批評家は、イーサリアムの新しいプレッジ・モデルにより、元のトークンであるイーサリアム（ETH）が米国証券法の下で有価証券とみなされる可能性があると考えています。
しかし、これらの議論は、ハウイー・テストの解釈を引き返せないところまで拡大解釈しており、証券法の基本的な目的は、この場合には存在しない情報の非対称性に対処することであるという認識を欠いています。
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2. 証券法入門
米国証券法では、例外が存在しない限り、発行者は証券の売り出しまたは販売を SEC に登録することが義務付けられています。 2 登録は義務的な開示を意味し、十分な情報に基づいた意思決定を行うために重要な情報が投資家と確実に共有され、情報の非対称性を防ぎ、政府機関の問題を回避します。
1933 年証券法には、「投資契約」を含む「証券」を構成する商品の種類が列挙されています。 3 Howey 事件における最高裁判所の有力な意見によれば、「投資契約」には、(1) 資金の投資、(2) 一般事業への投資、(3) 合理的な利益の期待、(4) 勤勉が要求される。
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3. イーサリアムのステーク証明への Howey の適用
イーサリアムが採用したプルーフ・オブ・ステークのコンセンサスメカニズムにより、さまざまな評論家は、ETH、より具体的にはETHをステーキングする行為がハウイーの投資契約の定義を満たす可能性があると信じています。議論は次のように構成されています。バリデーターとして ETH をステーキングすることは Howey テストを満たします。なぜなら、バリデーターは (1) ステーキング用に 32 ETH をロックアップすることで「資金を投資」し、(2) 検証プロセスに関与する当事者の「共同事業」であるからです。 、(3) ステーキング報酬の形で利益を受け取ることが期待されており、(4) これらの報酬は、検証プロセスに関与する他のバリデーターまたは他の関係者の努力から得られます。
副題
3a. 利息の証明には「共同事業」は関与しません。
3ai. 法的基準
最高裁判所がハウイー事件で述べたように、投資契約の重要な部分は「共同事業」です。 10 一部の裁判所は、共通事業は「水平的な共通性」がある場合にのみ存在すると判示しているが、11 他の裁判所は、Howey のこの原則を満たすには「垂直的な共通性」で十分であると判示している。
3aii. バリデータ間に「水平的な共通性」はありません
水平的な共通性は、各投資家の富が「資産のプール化（多くの場合、利益の比例配分と組み合わせられる）」を通じて他の投資家の富とリンクされている場合に存在します。言い換えれば、裁判所は、水平的共通性には、投資家の期待利益が「発起人の起業家的努力を通じて」他の投資家と結び付けられることが必要であると強調した。したがって、水平的共通性では、投資家は、プロモーターのその後の利益分配に対する参加権と比例配分の利益と引き換えに、利益の個人化に対するいかなる請求も控えることが求められます。
一部の人々は、バリデーターが「資産プール」を意味するとされるスマートコントラクトアドレスに ETH を預けるため、ETH のステーキングは水平的共通性を意味すると誤解しています 17 、またはバリデーター間に「協力」があると認識されているために水平的共通性が発見されたとされています。
イーサリアム ネットワークのバリデーターになるには、スマート コントラクト アドレス (「デポジット コントラクト」と呼ばれる) に 32 ETH をデポジットする必要があります。 19 ただし、ETH を預金契約に預け入れることは「プール」ではありません。ETH はオリジネーターの恣意的な制御下に決して置かれず、通常のビジネスの価値を生み出すために使用できるからです。代わりに、ETH をステーキングする目的は、ネットワークを保護するインセンティブを生み出すことであり、バリデーターが不正な行為に対して罰せられるように、ゲーム内で何かを確実に持つことができます。また、各バリデーターの ETH はデポジットコントラクトにデポジットされますが、混合されることはなく、区別可能なままです。将来のネットワークアップグレードでこの機能が実装されると、各バリデーターはステークしたETHを引き出すこともできます。
また、個人のバリデーターには、ビジネスによって生み出される利益に対する比例参加権もありません。以下でさらに説明するように、バリデーターごとに報酬は異なり、主に各バリデーターの個々の努力によって決まります。プロモーターの起業家的な努力によって、彼らの財産が一緒に上がったり下がったりするわけではありません。 20 したがって、裁判所は質権取引の経済的現実を分析する際に、水平的な共通性が存在しないことを発見すべきである。
3aiii. バリデータ間には「垂直的な共通性」はありません
一部の裁判所は、ハウイーの共通企業原則は「発起者と投資家の主体間の関係」に焦点を当てた垂直的共通性によっても満たされ得ると判示した22。
一般に、イーサリアム ネットワークの成功や運用は主要な関係者に依存せず、「完全に分散化」されています。 23 分散化を確実にするために、イーサリアムのコンセンサスメカニズムにより、バリデーターは第三者に依存せずに独自に効率的に動作することができます。バリデーターは自由かつ自発的にネットワークに参加し、自身の裁量で参加を停止することを選択できます。バリデーターは誰にも依存せずにネットワーク内での役割を果たすことができます。彼らがネットワークのルールに従って正しく職務を遂行した場合、プロモーターの努力ではなく、そのルールに従って報酬が与えられます。
副題
3b. ETHのステーキングはHoweyの「他者の努力」原則に準拠していません
3bi. 法的基準
ハウイー事件における最高裁判所の独自の定式化によると、投資契約の要件の 1 つは、投資家が「プロモーターまたは第三者の努力のみから生じるもの」を期待していることです。 25 この基準は控訴裁判所によって骨抜きにされ、控訴裁判所は「完全に」と解釈し、代わりにプロモーターの努力が「紛れもなく重要」であったかどうか26、そして「事業の成功または失敗に影響を与える本質的な経営努力」であるかどうかに焦点を当てた。 SEC のガイダンスによれば、これらの取り組みは通常、「スキルと判断力の行使を通じてビジネスの成功に影響を与える専門知識と意思決定」によって特徴付けられます28。
その代わりに裁判所は、投資家が「自らの投資の収益性をコントロール」できるかどうかに焦点を当てた。 29 ハウイーによれば、投資家が利益を得るために自分の努力に依存する度合いが大きければ大きいほど、関連する取引を投資契約として特徴づける根拠は弱くなる。このような場合、所有権と管理が分離されていないため、適用される証券法や開示要件は不要です。裁判所はさらに、投資家の「コントロール能力」をテストするためのいくつかの要素（「シャーデン要素」として知られる）を列挙した31（重要度の順に列挙）。 (1) 投資家の情報へのアクセス、(2) 投資家の契約上の権利、(3) 投資家の貢献または時間と労力、(4) 資金調達の適切性、(5) ビジネスリスクの性質、および (6)推測の程度。
3bii. イーサリアムへのアプリケーション
プルーフ・オブ・ステークの検証プロセスには複数の当事者の参加が必要であるため、イーサリアムのプルーフ・オブ・ワークからプルーフ・オブ・ステークへの移行は、競争メカニズムからより「協力的な」メカニズムへの移行でもあると主張する人もいます32。 。この見解によれば、ETH をステーキングする場合、各バリデーターは他のバリデーターの努力に依存してステーキング報酬を獲得するという合理的な期待を持っています。
この議論は、イーサリアム独自のプルーフ・オブ・ステーク・プロトコルに基づいてバリデーターが委員会に分かれているという低レベルの実装の詳細によって裏付けられています。
さらに重要なのは、この議論はイーサリアムのプルーフ・オブ・ステーク実装におけるバリデーター報酬の仕組みを誤解しており、「他者の努力への完全な依存」を前例のない程度に要求するハウイー氏の当初の基準を軽視していることだ。以下で説明するように、イーサリアムのバリデーターとマイナーはマージ前のプルーフ・オブ・ワーク・ネットワークでシームレスに連携し、他のバリデーターの多大な管理努力から報酬を得ることは期待しておらず、主に自分自身の努力によって資金利益を得ることを期待していました。 。この理由を理解するには、イーサリアムのプルーフ オブ ステーク ネットワークでバリデーターが利用できる報酬について基本的に理解しておくと役立ちます。
3bii1. イーサリアムプルーフオブステークネットワークにおけるバリデーター報酬
バリデーターの報酬の計算に影響を与える要因は数多くあります。イーサリアムのプルーフ・オブ・ステークの実装では、バリデーターはエポック (6.4 分) ごとに報酬を受け取り、これらの報酬は「基本報酬」の倍数として計算されます。 36 基本報酬自体は、ネットワーク上でアクティブなバリデーターの数 (「アクティブなステークの合計」) によって決定され、理想的なサイズのバリデーター セットにインセンティブを与えるように動的に調整されます。
バリデーターは、(i) 正しいソース、(ii) 正しいターゲット、(iii) 正しいブロック ヘッダー (総称して「精度報酬」と呼ばれます)、(iv) に含めるためにプルーフ (投票) を送信することができます。ブロック（「インクルージョン報酬」）を使用して、基本報酬の倍数を獲得します。インクルージョン報酬も証明者と検証者の間で分割され、検証者はブロックを生成するためにランダムに選択されます。
研究者らによると、時間の経過とともに基本報酬が固定されると仮定すると、バリデーターの利益は主にネットワークに預けられたバリデーターのETH残高によって決まり、その上限は32 ETHです。 40
3bii2. バリデーターは、「他人の努力」からではなく、自分自身の行動からステーキング報酬を得たいと考えています。
ETHステーキングの経済的現実を分析すれば、裁判所はそれがハウイー事件における「他者の努力」の原則に準拠していないことを認定するはずだ。ステーキングの報酬は、サードパーティによる管理上の努力に依存するのではなく、主にバリデーターの個人的な努力によって決定されます。前述したように、バリデーターの報酬は主に、ステークする ETH の量と、ランダムに提案されたブロックを取得する確率によって決まります。どちらも個々のバリデーターに固有であり、第三者には依存しません。
言い換えれば、バリデーターは投資の利益を管理する能力を保持します。シャーデン テスト 43 を適用すると、バリデーターの制御は情報の非対称性の欠如としてまず明らかになり、報酬はオープンソース プロトコルとパブリック ブロックチェーンに記録されたトランザクションに基づいて分配されます。バリデーターは稼働時間を最大化し、削減を避けるためにネットワークに接続し続ける必要があるため、報酬はバリデーターの時間と労力の貢献にも基づいて決定されます。
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4 結論
上で述べたように、イーサリアムのプルーフ・オブ・ステーク・ネットワーク上でETHをステーキングすることの経済的現実を分析すると、裁判所は、「共通の事業」が存在せず、バリデーターが「他者の努力」に依存したことがないため、ステーキングはハウイー・テストに不合格であると認定するはずです。この記事の主題ではありませんが、質権のためにETHを預けることが「資本投資」の対象となるかどうかについても疑問があります。そして、繰り返しになりますが、Howey の 4 つの原則のいずれかが満たされない場合は、その取引は投資契約ではなく、したがって証券取引ではないことを意味します。
しかし、法的分析を超えて、米国証券法が課す厳格な要件を質権に適用することは、法律の不適切かつ不合理な適用につながるだろう。すでに述べたように、証券規制の存在意義の 1 つは、開示を通じて主催者と投資家の間に存在する情報の非対称性を改善することです。したがって、ETHの質権を投資契約として扱うことは、「発行者」または「スポンサー」に開示義務を課すことになります。
著者について
著者について
ロドリゴ・セイラは、パラダイム社の仮想通貨法務顧問です。
Amy Aixi Zhang は、Paradigm Corporation の政策アドバイザーです。
ジェイク・チャービンスキー氏は、ブロックチェーン協会の政策ディレクターであり、バリアント基金の顧問であり、DeFi教育基金の理事でもあります。
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