一年一度的Tether 質疑又來了。 先講事實：從泰達揭露的儲備結構來看，USDT 的確長期存在資產vs 負債（USDT 發行量）的結構性錯配。 這裡說的不是資本金不足（當前權益/總資產約3.7%），而是錯配：每1 USDT 負債背後大約有$1.037 的資產， 其中$0.88 是美元高流動資產（如美債），$0.15 是高波動資產（BTC + 黃金） Arthur 的分析說如果BTC/903 負債的資產可能會下跌變成不足額抵押，這從邏輯上是成立的。 泰達將部分儲備配置在BTC/黃金，而不是足額配置高流動美元資產，這是不對的。 這也是它無法在美國/歐洲合規落地的核心原因。 它每鑄造1 USDT，不僅賺走全部國債利息，還讓持幣人無償給它提供了$0.15 的多頭BTC/黃金槓桿。 但我認為市場的擔憂依舊被放大了。 Tether 公佈的是reserve report 並非完整財報，其中最大的不確定項是分紅。 過去九個月，它分紅約100 億美元（例如向母公司上繳利潤）。結合近幾年的高利率週期，合理推測：它已經通過分紅，把200-300 億美元權益表外化，並沒有體現在目前的儲備證明裡。 如果這些權益仍存留在集團體系內，那麼它的真實安全墊可能遠高於目前的表面數字。 但話說回來，Tether 的體積已經大到全球系統級。做到真正100% USD 足額支持，遠比拿用戶鑄幣的錢去做方向性押注更重要。 這一年一次的FUD 對品牌的傷害和這額外收益，用中國的老話說，有點「撿了芝麻，丟了西瓜」的觀感。