谁在赚数字美元的钱？稳定币发行方、分销方与支付商的利润分账

Bài viết gốc từ insights4vc

Biên dịch｜Speed delivery guy@Odaily

Tính đến cuối tháng 9 năm 2026, nguồn cung lưu hành của stablecoin là 304,9 tỷ USD, chỉ cao hơn 0,4% so với mức của tháng 12 năm ngoái. Tuy nhiên, Allium đã phân loại 482 tỷ USD chuyển khoản stablecoin trong chín tháng đầu năm nay là thanh toán, tăng 45,4% so với cùng kỳ năm 2025. Lượng tồn kho gần như không thay đổi, nhưng quy mô ước tính được sử dụng cho thanh toán lại tăng mạnh.

Số dư stablecoin

Đối với nhà đầu tư, câu hỏi đáng hỏi hơn cả "thị trường stablecoin có thể lớn đến đâu" là: Khi đồng đô la kỹ thuật số luân chuyển, thực sự ai đang kiếm tiền.

Hãy tưởng tượng một khách hàng nhận lương bằng stablecoin, đặt số dư trong một ứng dụng trả lương, và cuối cùng chi tiêu nó qua một chiếc thẻ. Nhà phát hành stablecoin kiếm lợi nhuận từ tài sản dự trữ. Ứng dụng nắm giữ mối quan hệ khách hàng. Một nhà cung cấp dịch vụ thanh toán chịu trách nhiệm đổi tiền và thanh toán bù trừ. Nhiều công ty tham gia vào cùng một giao dịch, nhưng mô hình kinh tế của họ có thể hoàn toàn khác nhau. Nhà phát hành có nguồn cung lớn nhất chưa chắc là bên chiếm được nhiều giá trị nhất.

Có một cái bẫy trong những con số tăng trưởng. Ước tính thanh toán 482 tỷ USD của Allium đến từ việc phân loại ví và hành vi giao dịch, không phải từ hóa đơn hoặc hồ sơ thu tiền của người bán đã được xác minh. Phương pháp luận của nó loại bỏ một lượng lớn hoạt động tự động, nhưng không thể xác định mục đích thương mại của từng giao dịch chuyển khoản. Khi các công ty dùng khối lượng giao dịch để hỗ trợ định giá, hoặc tuyên bố thị phần của mình trong thanh toán toàn cầu đang tăng lên, sự phân biệt này rất quan trọng. [1–3]

Mô hình kinh tế nói lên nhiều điều hơn khối lượng giao dịch. Nhà phát hành kiếm được từ số dư dự trữ như một hàm số của lãi suất hiện hành. Bên phân phối đàm phán phần thuộc về mình trong khoản thu nhập đó. Nhà xử lý thanh toán thu phí để vận chuyển tiền, đổi tiền tệ, và kết nối khách hàng với cơ sở hạ tầng ngân hàng. Cùng một đồng đô la có thể tạo ra thu nhập ở nhiều tầng, vì vậy rất dễ đánh giá quá cao quy mô tổng lợi nhuận của toàn ngành.

Và phần có giá trị nhất trong một khoản thanh toán có thể hoàn toàn không phải là khâu chuyển khoản trên chuỗi. Kết nối với kênh ngân hàng địa phương, đổi tiền tệ đáng tin cậy, đối chiếu sổ sách, tuân thủ quy định, và xử lý các giao dịch thất bại — những điều này đến nay vẫn khó sao chép.

Báo cáo này muốn trả lời: Tiền đã đi đâu, những công ty nào có quyền đàm phán để giữ nó lại, và liệu khả năng sinh lời của họ có chịu được lãi suất thấp hơn, biên lợi nhuận mỏng hơn và cạnh tranh khốc liệt hơn hay không.

1. Con số 98 nghìn tỷ USD không mô tả được một thị trường thanh toán 98 nghìn tỷ USD

Blockchain có thể ghi lại một cách đáng tin cậy việc chuyển token, nhưng hầu như không có được bằng chứng về nghĩa vụ thương mại đằng sau những chuyển khoản đó. Một khoản thanh toán cho nhà cung cấp và một lần điều chuyển hàng tồn kho của nhà tạo lập thị trường có thể trông giống hệt nhau ở cấp độ sự kiện. Các đường dẫn tự động của hợp đồng thông minh làm số bản ghi tăng lên gấp bội; việc thanh toán bù trừ lại nén nhiều lần mua hàng thành một giao dịch. Sự phân biệt này quyết định mẫu số nên được lấy là bao nhiêu trong mọi cuộc tranh luận về "thương mại stablecoin".

Allium báo cáo rằng, trong chín tháng đầu năm 2026, khối lượng chuyển khoản thô của stablecoin là 97,9 nghìn tỷ USD. Trong đó, 59,3 nghìn tỷ USD được phân loại là hoạt động cơ sở hạ tầng, 36,2 nghìn tỷ USD là các sàn giao dịch, và hoạt động sau điều chỉnh còn lại khoảng 2,4 nghìn tỷ USD. Sau đó, nó phân loại 482 tỷ USD — khoảng một phần năm tổng số sau điều chỉnh, chưa đến 0,5% khối lượng thô — là thanh toán. Mỗi bước là một lớp lọc phân tích. 482 tỷ USD này là một giá trị ước tính thanh toán thu được dưới các tài sản, thực thể và quy tắc phân loại mà Allium bao phủ, không phải một thống kê độc lập về các nghĩa vụ thương mại đã được thanh toán. [1]

Hoạt động stablecoin

So với khối lượng chuyển khoản thô, những lớp lọc này là một cải tiến đáng kể. Nhưng độ chính xác của chúng thì chưa được biết. Allium tổng hợp nhãn riêng, phân loại ví và các quy tắc hành vi, và kết quả được quyết định bởi quy tắc phân loại đầu tiên khớp. Một giao dịch chuyển khoản giữa hai doanh nghiệp đã được nhận diện có thể là thanh toán một hóa đơn, có thể là điều chỉnh tài khoản kho bạc, hoặc cũng có thể là điều chuyển vốn giữa các thực thể liên kết. Allium chưa từng công bố một nghiên cứu sai số có trọng số theo giá trị đủ để ước tính tỷ lệ dương tính giả và âm tính giả của chuỗi thanh toán 482 tỷ USD đó.

Một bài nghiên cứu của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) trình bày vấn đề này cụ thể hơn. Các nhà nghiên cứu đã kiểm tra 593 triệu sự kiện chuyển khoản stablecoin trong 141 triệu giao dịch Ethereum, và phát hiện gần 60% sự kiện được lồng trong các giao dịch phức hợp nhiều hành động. Mẫu bao phủ ba loại stablecoin đô la trên Ethereum trong năm 2025. Nó chứng minh việc "đếm sự kiện như những khoản thanh toán độc lập" nguy hiểm đến mức nào, nhưng không đưa ra bất kỳ hệ số điều chỉnh nào cho bộ dữ liệu thanh toán rộng hơn nhiều của Allium. [2]

So sánh lịch sử còn có rắc rối thứ hai. Ngày 18 tháng 9 năm 2026, Visa đã cập nhật phương pháp phân loại của bảng dữ liệu on-chain, mở rộng không gian mẫu của địa chỉ được gắn nhãn từ khoảng 15 triệu lên 600 triệu, và bổ sung các quy tắc heuristic định tuyến. Nhiều hoạt động tự động hơn được nhận diện và loại bỏ. Bảng dữ liệu của Visa sử dụng chính đầu vào của Allium, vì vậy sự nhất quán giữa hai chuỗi không thể được coi là xác minh chéo độc lập. Tỷ lệ tăng trưởng cần được xây dựng trên cùng một phiên bản của nhãn và quy tắc loại bỏ. [3]

2. Hai nhà phát hành thống trị một thị trường ngày càng đông đúc

Tính đến cuối tháng 9, Allium gán 184 tỷ USD nguồn cung lưu hành cho Tether và 74,2 tỷ USD cho Circle. Cả hai cộng lại chiếm khoảng 84,7% trong tổng số 304,9 tỷ USD của nó. Số dư của Tether giảm 3,1 tỷ USD trong chín tháng đầu năm 2026, còn Circle giảm khoảng 864 triệu USD. Các nhà phát hành nhỏ hơn cộng lại đã bù đắp sự sụt giảm của hai bên đầu ngành. Số nhà phát hành có lượng lưu hành vượt 1 tỷ USD tăng từ 11 lên 15. Thị trường trở nên đông đúc hơn, nhưng mức độ tập trung không giảm rõ rệt. [1]

Nguồn cung lưu hành stablecoin của các nhà phát hành

Dưới tổng lượng không đổi, các nhà phát hành đang mở rộng cộng lại tăng thêm 11,4 tỷ USD, gần như vừa đủ bù đắp mức giảm 10,2 tỷ USD ở nơi khác. USDG, RLUSD, USD1 và các sản phẩm mới hơn đã giành được số dư, một phần với cái giá là thị phần của các token lâu đời. Dữ liệu ở cấp nhà phát hành không thể xác định được bao nhiêu trong dòng chảy này đại diện cho nhu cầu khách hàng mới, và bao nhiêu chỉ là di chuyển kho bạc, trợ cấp khuyến khích, hoặc chuyển từ một loại token đô la sang loại khác. Hàng tỷ USD phát hành mới có thể chỉ là dán nhãn mới cho một vị thế đô la sẵn có. [1]

Tương tự, không phải mọi token thương hiệu đều có thể cộng dồn lên tài sản bảo chứng của chúng. Một số stablecoin thương hiệu công ty nắm giữ stablecoin hiện có làm dự trữ. Việc tính cả lớp bao bọc và đồng tiền cơ sở sẽ tạo ra tăng trưởng thị trường giả tạo. Allium đã loại bỏ các cấu trúc như vậy khỏi con số tiêu đề về nguồn cung của mình, nhưng báo cáo của nó đưa ra hai giá trị tháng 9 khác nhau cho việc loại bỏ này: 766,7 triệu USD trong chương nhà phát hành và 872 triệu USD trong chương token thương hiệu. Sự khác biệt có thể xuất phát từ phạm vi hoặc cách xử lý, và báo cáo được cung cấp không thực hiện việc đối chiếu. Do đó, chúng tôi sử dụng tổng lượng đã công bố và không tính lại nguồn cung thương hiệu. [1]

Số dư không thay đổi đáng để quan tâm. Một đồng đô la kỹ thuật số có thể nằm làm tài sản thế chấp trong tài khoản sàn giao dịch, có thể tương ứng với sở thích tiết kiệm của một hộ gia đình, hoặc cũng có thể hỗ trợ một danh mục dự trữ sinh lời. Thu nhập hàng năm của nhà phát hành phụ thuộc trực tiếp hơn vào mức độ và độ bền của những số dư này, chứ không phải vào việc có bao nhiêu giao dịch chuyển khoản trong một tuần. Có sự khác biệt lớn giữa việc khách hàng chọn nắm giữ một token trong sáu tháng và việc đối tác dự trữ hàng cho một chiến dịch tiếp thị.

Vị thế dẫn đầu của Tether mang hàm ý về thanh toán. Theo phân loại của Allium, trong số tiền thanh toán từ tháng 1 đến tháng 9, USDT chiếm 406 tỷ USD, tức 84,2%. Con số này còn cao hơn cả mức độ tập trung của thị trường nguồn cung nhà phát hành. Nó chỉ ra sự kết hợp mạnh mẽ của thanh khoản, đối tác sẵn có và thói quen khách hàng. Nó không tiết lộ thị phần của Tether trong phí xử lý thanh toán — nhà phát hành, mạng lưới, và công ty đổi stablecoin sang tiền tệ địa phương có thể là những chủ thể khác nhau. [1]

3. Sau khi bên phân phối chia phần, lợi nhuận từ dự trữ còn lại bao nhiêu

Đối với một stablecoin được hỗ trợ bằng dự trữ thông thường, điểm khởi đầu của phép tính lợi nhuận là dự trữ đủ điều kiện bình quân và lợi suất thực hiện được của nó, sau đó trừ đi phần nhà phát hành trả cho bên phân phối và các nhà cung cấp dịch vụ khác, rồi trừ chi phí vận hành. Nguồn cung cuối kỳ là một chỉ số đại diện không hoàn hảo cho lợi n