2008 tái diễn? CDS trở lại tâm điểm thị trường

Tác giả gốc: Zhao Ying

Nguồn gốc: Wallstreetcn

Bong bóng nợ AI đang nóng lên, khối lượng giao dịch hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS) bùng nổ, Phố Wall đang tái diễn một cơn sốt phòng ngừa rủi ro quen thuộc.

Theo dữ liệu nghiên cứu mới nhất của Morgan Stanley, vào tháng 9 năm nay, khối lượng giao dịch trung bình hàng tuần của các hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS) liên quan đến Oracle, SpaceX, Alphabet, Amazon, Meta, Broadcom và Nvidia đã vượt 9 tỷ USD, tăng hơn 4,5 lần so với mức dưới 2 tỷ USD của tháng 7.

Đồng thời, dữ liệu từ bộ phận Thu nhập cố định, Ngoại hối và Hàng hóa (FICC) của Goldman Sachs cho thấy, khối lượng giao dịch CDS đơn danh AI tăng 400% so với cùng kỳ năm ngoái, số lượng tên có thanh khoản mở rộng từ 4 lên 10 đến 12. Tốc độ mở rộng quy mô này khiến một số người tham gia thị trường liên tưởng đến thị trường phái sinh tín dụng trước cuộc khủng hoảng tài chính 2007-2008.

Chiến lược gia tín dụng của Goldman Sachs, Avishek Biswas, trong báo cáo chiến lược thị trường tín dụng đầu tháng 10 của mình đã chỉ ra rằng, khối lượng giao dịch danh nghĩa hàng tuần cho mỗi tên CDS liên quan đến AI đã tăng từ 50-100 triệu USD của năm ngoái lên mức hàng trăm triệu USD mỗi ngày như hiện nay. Manish Kabra, Giám đốc chiến lược cổ phiếu Mỹ của Société Générale, cho biết CDS đã trở thành "phong vũ biểu then chốt" để đo lường tình hình tài trợ của các doanh nghiệp siêu quy mô điện toán đám mây (Hyperscaler) và tâm lý giao dịch AI tổng thể, đồng thời xếp nó vào một trong những giao dịch cốt lõi trong triển vọng cổ phiếu Mỹ quý IV năm 2026 của ngân hàng này, thẳng thắn nói rằng nhà đầu tư nên "nhìn vào CDS, chứ không phải EPS".

Quy mô nợ AI tăng vọt, thị trường CDS bùng nổ theo

Đằng sau cơn sốt AI là một đợt mở rộng nợ với quy mô chưa từng có. Theo dữ liệu của Morgan Stanley, tính đến nay trong năm 2026, các doanh nghiệp liên quan đến AI đã phát hành tổng cộng khoảng 466 tỷ USD trái phiếu, tăng hơn 3,6 lần so với 101 tỷ USD của cùng kỳ năm 2025. Khi các doanh nghiệp AI vươn lên trở thành nhóm người vay lớn nhất trên thị trường trái phiếu, nhu cầu bảo vệ chống vỡ nợ xoay quanh các tên này cũng tăng theo cấp số nhân.

Về mặt giá cả, thị trường đã phát đi tín hiệu áp lực rõ ràng. CDS kỳ hạn 5 năm của Meta trong tháng này đã tăng lên mức cao lịch sử 108 điểm cơ bản, Nvidia đạt 101 điểm cơ bản, chi phí bảo vệ của Alphabet và Amazon cũng lập mức cao lịch sử mới. Báo giá CDS của Oracle tăng vọt từ 144 điểm cơ bản đầu năm lên 322 điểm cơ bản, trong khi SpaceX tăng gấp đôi từ 110 điểm cơ bản cuối tháng 6 lên mức cao lịch sử 226 điểm cơ bản.

Chuyên gia tín dụng đa tài sản của Goldman Sachs, Alisha Pasi, trong báo cáo hàng tuần mới nhất đã tiết lộ rằng, ngân hàng này gần đây đã nhận được số lượng yêu cầu báo giá kỷ lục từ các tài khoản phi truyền thống đối với nợ của CoreWeave và CDS của Oracle, nhu cầu mạnh mẽ đến mức đã thúc đẩy Goldman Sachs thành lập riêng một cuộc gọi hội nghị nhà đầu tư AI xuyên cấu trúc vốn, với người tham gia đến từ nhiều bộ phận bao gồm cổ phiếu công nghệ, truyền thông và viễn thông, trái phiếu chuyển đổi, tiền mặt xếp hạng đầu tư và "giao dịch nợ khó khăn/AI" — bộ phận sau đã trở thành một dòng chức năng độc lập.

Tại sao chọn CDS thay vì quyền chọn bán cổ phiếu

Về lựa chọn công cụ phòng ngừa rủi ro, thị trường đang có sự chuyển dịch mang tính cấu trúc. Kabra của Société Générale thẳng thắn nói rằng, việc dùng quyền chọn bán cổ phiếu để phòng ngừa rủi ro của các doanh nghiệp siêu quy mô điện toán đám mây là "cực kỳ khó khăn và chi phí rất cao". Đánh giá này giải thích tại sao ngày càng nhiều tài khoản cổ phiếu bắt đầu vượt qua các loại tài sản để tìm kiếm sự bảo vệ trên thị trường phái sinh tín dụng.

Morgan Stanley trong báo cáo "Hiện trạng tài trợ AI: Tạm dừng chứ không rút lui" công bố ngày 1 tháng 10 cũng chỉ ra rằng, mua bảo vệ CDS liên quan đến AI "vẫn là cách ưu tiên của chúng tôi để tham gia chủ đề AI trên thị trường phái sinh tín dụng", và dự đoán rằng khi các ngân hàng cần quản lý rủi ro đối tác, "nhu cầu phòng ngừa rủi ro phi kinh tế" sẽ tiếp tục tăng.

Nhà giao dịch IG của Goldman Sachs, Miles McCarthy, trước đó cũng chỉ ra rằng, nguồn gốc người mua CDS rất đa dạng: một số tài khoản giao dịch định hướng bằng quan điểm tín dụng có đòn bẩy hoặc không có vốn, một số tài khoản khai thác chênh lệch giá trị tương đối giữa CDS và trái phiếu, và một số tài khoản cổ phiếu sử dụng nó để phòng ngừa rủi ro danh mục cổ phần liên quan đến AI trên thị trường công khai và tư nhân. Đáng chú ý, khi các nhà sản xuất chip như Nvidia, AMD, Broadcom bắt đầu cung cấp tài trợ bán hàng và bảo lãnh cho người mua, thị trường bắt đầu coi họ như bên vay, khối lượng giao dịch CDS liên quan theo đó tăng vọt khoảng 10 lần.

Ngoài ra, dữ liệu chiến lược bán tín dụng của Goldman Sachs cho thấy, tuần trước chỉ số CDX IG chỉ mở rộng 4,4 điểm cơ bản lên 62,5 điểm cơ bản, trong khi các tên AI cốt lõi có thể di chuyển 30 điểm cơ bản chỉ trong một ngày. Sự phân hóa này chính là lý do căn bản khiến thị trường chuyển từ phòng ngừa rủi ro chỉ số sang CDS đơn danh — chỉ số đã không thể nắm bắt chính xác rủi ro thực tế mà nhà đầu tư đang nắm giữ.

CoreWeave: Mắt xích yếu nhất

Trong tất cả các tên liên quan đến AI, CoreWeave là điểm áp lực được thị trường tập trung chú ý nhất. Theo báo cáo của Financial Times (Anh), CDS kỳ hạn 5 năm của CoreWeave hiện đang được báo giá khoảng 1090 điểm cơ bản, mua bảo vệ 10 triệu USD cần trả trước 1,82 triệu USD, sau đó mỗi quý trả thêm 125.000 USD — chỉ riêng chi phí năm đầu tiên đã chiếm khoảng 23% mệnh giá gốc.

Nhà phân tích tín dụng của S&P Global, Gavan Nolan, chỉ ra rằng, "một khi CDS của một tên nào đó giao dịch vượt quá 1000 điểm cơ bản, logic định giá bắt đầu chuyển sang tỷ lệ thu hồi kỳ vọng", có nghĩa là thị trường đã định giá cho kịch bản vỡ nợ, chứ không chỉ đơn thuần phòng ngừa rủi ro phần bù rủi ro.

Goldman Sachs trước đó đã nâng xếp hạng CoreWeave, nhưng HSBC ngay sau đó đưa ra giá mục tiêu 39 USD và đưa ra cảnh báo, nói rằng "đầu tư càng nhiều, giá trị bị hủy hoại càng lớn". Ngày 14 tháng 10, CDS của CoreWeave trong phiên đã vượt từ 1000 điểm cơ bản lên 1050 điểm cơ bản, khi đóng cửa tăng thêm lên 1117 điểm cơ bản, xác suất vỡ nợ trong vòng 5 năm ngụ ý khoảng 63%. Đồng thời, IPO lớn nhất Hàn Quốc, nhà vận hành trung tâm dữ liệu Elice, đã lao dốc 32% chỉ vài giây sau khi niêm yết, càng khẳng định thêm nghi ngờ của thị trường về lợi tức đầu tư cơ sở hạ tầng AI.

Robert Dafforn của Polus Capital nói với Financial Times (Anh) rằng, tính tuần hoàn trong chuỗi tài trợ AI có nghĩa là "bất kể mắt xích nào yếu nhất, nó sẽ kéo cả hệ thống xuống trước tiên".

Từ công cụ phòng ngừa rủi ro đến tín hiệu rủi ro hệ thống

Liệu cơn sốt CDS hiện tại có báo hiệu rủi ro hệ thống sâu sắc hơn?

Về mặt cấu trúc, nhu cầu có đặc điểm tự củng cố. Goldman Sachs dự đoán, năm 2027 quy mô phát hành trái phiếu trực tiếp của các doanh nghiệp siêu quy mô điện toán đám mây sẽ đạt thêm 420 tỷ USD, cộng với khoảng 300 tỷ USD tài trợ dự án, mỗi khoản nợ mới phát hành sẽ tạo ra nhu cầu phòng ngừa rủi ro mới, mỗi phương tiện đặc biệt (SPV) mới được thành lập, bảo lãnh thuê hoặc thỏa thuận tài trợ nhà cung cấp sẽ tạo ra rủi ro đối tác mới.

Pasi trong báo cáo của mình cũng chỉ ra rằng, CDS của lĩnh vực tài chính và bảo hiểm trong tuần này cũng được săn đón, "thị trường lo ngại về rủi ro tập trung đầu tư của các tổ chức này trong đợt điều chỉnh giao dịch AI" — điều này có nghĩa là chuỗi truyền dẫn đã mở rộng từ bên vay AI sang bảng cân đối kế toán của các tổ chức tài chính nắm giữ trái phiếu của họ.

Dữ liệu của Société Générale cho thấy, CDS kỳ hạn 5 năm của các doanh nghiệp siêu quy mô điện toán đám mây đã tăng hơn gấp đôi kể từ đầu năm 2025, trong khi định giá P/E kỳ hạn theo đó cũng bị nén lại đồng thời, sự phân kỳ giữa hai bên đang thu hẹp.

Lần cuối cùng thị trường chứng kiến các tài khoản vốn thực sự quay trở lại thị trường CDS đơn danh với quy mô lớn sau hơn 15 năm im lặng là vào năm 2007. Khi đó, họ cũng có lý do chính đáng để làm như vậy.