Bankless chuyển danh mục đầu tư thành công: Phương pháp luận từ VVV đến Hyperliquid, làm thế nào để tìm ra các token bị định giá thấp?

Tiêu đề video: Crypto『s next winners won't be blockchains

Tác giả video: Bankless

Biên dịch: Peggy, BlockBeats

Lời tòa soạn: Trong bối cảnh thị trường tiền mã hóa trải qua thời gian dài thu hẹp định giá và dòng vốn bắt đầu quay trở lại, cuộc thảo luận về đầu tư token đang chuyển từ "câu chuyện hot tiếp theo là gì" sang "những dự án nào đã hình thành mô hình kinh doanh có thể kiểm chứng". Nhưng khi doanh thu, mua lại và đốt token dần trở thành ngôn ngữ định giá mới, một câu hỏi then chốt hơn bắt đầu xuất hiện: liệu token có thể được định giá dựa trên dòng tiền như cổ phiếu, và người nắm giữ token có thực sự sở hữu giá trị mà sự tăng trưởng của giao thức tạo ra hay không?

Trong tập podcast Bankless kỳ này, Austin Barack, nhà sáng lập kiêm đối tác quản lý của Relayer Capital, đã thảo luận xoay quanh các dự án như Venice, Hyperliquid, Pump.fun và ether.fi về phương pháp định giá token ứng dụng, cũng như con đường khả thi để thị trường tiền mã hóa chuyển dịch từ chu kỳ hạ tầng sang chu kỳ ứng dụng.

Trong cuộc trò chuyện này, điều Austin làm không phải là đơn thuần tìm kiếm token có doanh thu cao nhất hay mức mua lại mạnh nhất, mà là phân tách đầu tư token thành một nhóm vấn đề mang tính cấu trúc nền tảng hơn: sản phẩm có nhu cầu thực sự hay không, doanh thu có thể tăng trưởng bền vững hay không, giá trị thương mại có thể truyền dẫn ổn định đến token hay không, và liệu thị trường có còn đang định giá những mô hình kinh doanh đã thay đổi bằng cách phân loại cũ hay không.

Thứ nhất, logic sàng lọc tài sản tiền mã hóa đang chuyển từ việc đơn thuần theo đuổi tăng trưởng sang tìm kiếm giao điểm giữa "tăng trưởng và giá trị". Trước đây, ngành thường dựa vào các public chain mới, giao thức mới và ưu đãi token để tạo kỳ vọng tăng trưởng, với định giá phản ánh nhiều hơn các câu chuyện dài hạn. Thị trường gấu kéo dài đã nén phần premium này, khiến một số ít dự án đã tìm được product-market fit, doanh thu tăng trưởng nhanh dần tách biệt khỏi số lượng lớn token thiếu mục đích sử dụng thực tế. Điều này có nghĩa là chu kỳ ảm đạm không chỉ mang lại mức chiết khấu về giá, mà còn mở ra cửa sổ để nhà đầu tư nhận diện mô hình kinh doanh thực sự: dự án thực sự đáng chú ý cần đồng thời có tốc độ tăng trưởng và định giá hợp lý, chứ không chỉ nắm một trong hai đầu.

Thứ hai, giá trị token bắt đầu chuyển từ "tiện ích" trừu tượng sang dòng giá trị có thể quan sát được. Venice dùng một phần doanh thu từ đăng ký mới và mua điểm để đốt VVV; Hyperliquid dùng phần lớn doanh thu nền tảng để mua lại HYPE; Pump.fun và ether.fi cũng thiết lập cơ chế mua lại riêng. Trước đây, giữa doanh thu giao thức và hiệu suất token thường thiếu mối liên hệ rõ ràng, sự tăng trưởng của dự án không nhất thiết chuyển hóa thành lợi ích cho người nắm giữ token. Hiện nay, việc mua lại và đốt theo chương trình đang thiết lập cho token một neo định giá tương tự chiết khấu dòng tiền. Tuy nhiên, khuôn khổ giống cổ phiếu này vẫn có giới hạn: tỷ lệ mua lại có thể điều chỉnh, và mối quan hệ quyền lợi giữa thực thể cổ phần và token cũng chưa được thể chế hóa hoàn toàn. Điều nhà đầu tư thực sự cần đánh giá không chỉ là quy mô doanh thu, mà còn là tính bền vững và độ tin cậy của cơ chế dòng giá trị.

Thứ ba, chất lượng doanh thu quan trọng hơn bản thân doanh thu. Thị trường từ lâu định giá Pump.fun ở mức thấp, một phần vì nhà đầu tư nghi ngờ liệu nhu cầu giao dịch Meme coin có thể duy trì hay không, và cũng khó hiểu nhóm người dùng khác biệt với chân dung của chính họ. Khi doanh thu nền tảng duy trì sức bền hơn hai năm liên tiếp, nhận thức này đang thay đổi. Tương tự, định giá của Venice không chỉ phụ thuộc vào doanh thu đăng ký hiện tại, mà còn phụ thuộc vào việc liệu nó có thể mở rộng từ cổng truy cập đa mô hình thành nền tảng ứng dụng AI kết nối nhà phát triển với người dùng phổ thông hay không. Điều này có nghĩa là định giá không thể áp dụng máy móc bội số mua lại, mà còn cần phán đoán liệu doanh thu đến từ ưu đãi và độ hot tạm thời, hay là một loại hành vi người dùng có thể tái diễn.

Thứ tư, cách phân loại cũ của thị trường đối với dự án có thể trở thành sai lệch định giá mới. ether.fi trước đây được xem là giao thức restaking thanh khoản, nhưng hiện nay hơn 60% hoạt động kinh doanh đã đến từ các sản phẩm Neo Bank như thẻ tín dụng, cho vay, và đang tiếp tục mở rộng thành nền tảng môi giới tổng hợp on-chain. Nếu thị trường vẫn định giá nó theo lĩnh vực restaking, có thể sẽ bỏ qua những thay đổi đã xảy ra trong cấu trúc doanh thu. Quan trọng hơn, ether.fi có thể trực tiếp gọi các hạ tầng cho vay, stablecoin và tài sản token hóa trên Ethereum để mở rộng sản phẩm với tổ chức và vốn đầu tư nhẹ hơn. Điều này cho thấy giá trị thực sự mà chu kỳ hạ tầng để lại có thể không còn tập trung ở các giao thức lớp dưới, mà có thể được các ứng dụng giỏi nhất trong việc đóng gói những năng lực này và phục vụ người dùng trực tiếp nắm bắt.

Thứ năm, doanh thu ứng dụng có thể cung cấp mức sàn định giá, nhưng không thể giúp token hoàn toàn tách khỏi chu kỳ tiền mã hóa. Các dự án có cơ chế mua lại có thể dựa vào tăng trưởng kinh doanh để hình thành nền tảng định giá tương đối độc lập, nhưng chúng vẫn thuộc loại tài sản token, và vẫn chịu ảnh hưởng từ dòng vốn thị trường, diễn biến BTC và ETH cùng những thay đổi về hoạt động on-chain. Khác biệt nằm ở chỗ: khi thị trường đi lên, các ứng dụng giao dịch như Hyperliquid, Pump.fun còn có thể đồng thời nhận được cú hích kép từ dòng vốn chảy vào và mở rộng kinh doanh; khi thị trường suy yếu, doanh thu thực trở thành vùng đệm quan trọng giúp phân biệt với tài sản thuần câu chuyện.

Nếu nén cuộc trò chuyện này thành một phán đoán, thì đó là: cốt lõi của vòng tái định giá tài sản tiền mã hóa tiếp theo có thể không còn là ai sở hữu câu chuyện hạ tầng hoành tráng hơn, mà là ai có thể chuyển hóa việc sử dụng thực tế thành doanh thu bền vững, và trả lại một phần trong đó cho token một cách đáng tin cậy. Theo nghĩa này, bài viết này đã không chỉ bàn về việc liệu một vài loại token có bị định giá thấp hay không, mà là liệu thị trường tiền mã hóa có thể từ hệ thống gây quỹ dựa trên câu chuyện tiến hóa thành nền kinh tế ứng dụng dựa trên sản phẩm, dòng tiền và phân phối giá trị hay không.

Dưới đây là nội dung nguyên văn (để thuận tiện cho việc đọc hiểu, nội dung gốc đã được biên tập lại):

TL;DR

· Cơ hội cốt lõi của thị trường tiền mã hóa đang chuyển từ hạ tầng lớp dưới sang lớp ứng dụng, bản chất là doanh thu và người dùng bắt đầu thay thế câu chuyện không gian block, trở thành nguồn giá trị mới.

· Liệu token ứng dụng có thể được tái định giá hay không, mấu chốt không nằm ở việc giao thức kiếm được bao nhiêu tiền, mà ở việc doanh thu có thể truyền dẫn đến token thông qua cơ chế mua lại hoặc đốt ổn định, minh bạch hay không.

· Venice kết hợp cả tăng trưởng ứng dụng AI và logic đốt token, nhưng mục tiêu giá 43,9 USD phụ thuộc vào các giả định lạc quan như Minds ra mắt, tỷ lệ đốt tăng, nên không thể coi là định giá chắc chắn.

· Định giá thấp của Pump.fun chủ yếu phản ánh nghi ngờ của thị trường về tính bền vững doanh thu từ Meme coin, nhưng sức bền doanh thu hơn hai năm cho thấy nhu cầu đầu cơ biến động cao có thể là một loại hành vi tiêu dùng tồn tại lâu dài.

· Hyperliquid có tính phản thân chu kỳ mạnh hơn ứng dụng thông thường: dòng vốn quay lại có thể vừa nâng định giá HYPE, vừa đồng thời đẩy khối lượng giao dịch, phí và quy mô mua lại tăng lên.

· ether.fi vẫn được định giá như giao thức restaking, nhưng doanh thu chính đã chuyển sang thanh toán và cho vay, cách phân loại cũ của thị trường có thể chưa theo kịp thay đổi cấu trúc kinh doanh.

· Bội số mua lại không thể trực tiếp đánh đồng với tỷ lệ P/E cổ phiếu, vì token thường thiếu quyền lợi thu nhập thặng dư rõ ràng, phân phối giá trị giữa cổ phần và token vẫn là rủi ro cốt lõi.

· Yếu tố cơ bản có thể giảm mức phụ thuộc của token chất lượng cao vào thị trường chung, nhưng không thể loại bỏ chu kỳ tiền mã hóa; định giá thực sự bền vững vẫn phụ thuộc vào chất lượng doanh thu, dòng giá trị và tính liên tục của cơ chế.

Điểm chính của bài viết

Phương pháp đầu tư vào thị trường tiền mã hóa chưa bao giờ là cố định.

Chiến lược hiệu quả năm 2017 có thể không áp dụng cho năm 2021; lĩnh vực được ưa chuộng năm 2021 hoặc 2024 cũng có thể mất sức hút trong chu kỳ tiếp theo. Theo Austin Barack, một trong những cách tư duy có thể tái sử dụng qua các chu kỳ là tìm kiếm giao điểm giữa tăng trưởng và giá trị: dự án tăng trưởng đủ nhanh, nhưng định giá thị trường dành cho nó chưa phản ánh đầy đủ sự tăng trưởng đó.

Đây không phải là đầu tư định giá thấp theo nghĩa truyền thống. Nhà đầu tư bước vào thị trường tiền mã hóa không phải để tìm một doanh nghiệp trưởng thành tăng trưởng 10% mỗi năm với P/E chỉ 4 lần. Điều thực sự hấp dẫn ở tài sản tiền mã hóa là chu kỳ vốn dữ dội của nó có thể tạo ra một tổ hợp ít xuất hiện hơn trên thị trường truyền thống: kinh doanh tăng trưởng gấp nhiều lần, nhưng định giá bị nén do toàn bộ thị trường ảm đạm.

Barack thành lập Relayer Capital khoảng hai năm rưỡi, chiến lược đồng thời bao phủ đầu tư giai đoạn sớm và thị trường lưu hành. Khi quỹ mới thành lập, hai mảng chiếm thời gian gần như bằng nhau, hiện nay khoảng 95% sự tập trung của ông đã chuyển sang token lưu hành, trọng tâm tập trung vào hai tuyến chính: Crypto×AI và giao dịch mọi lúc cùng token hóa tài sản.

Nguyên nhân không chỉ là thị trường tiền mã hóa có thể bước vào chu kỳ tăng trở lại. Barack cho rằng thị trường gấu kéo dài trước đó đã giúp thị trường hoàn thành một vòng sàng lọc: khi phần lớn token mất đi premium câu chuyện, một số ít dự án thực sự tìm được product-market fit, doanh thu tăng trưởng nhanh và định giá vẫn tương đối hợp lý bắt đầu lộ diện.

Từ theo đuổi câu chuyện đến tính toán mua lại, token bắt đầu có ngôn ngữ định giá mới

Trong một thời gian dài trước đây, định giá dự án tiền mã hóa chủ yếu dựa vào các giả định dài hạn như không gian thị trường, hiệu ứng mạng và tiện ích token. Ngay cả khi giao thức tạo ra doanh thu, giữa doanh thu này và token thường thiếu mối liên hệ rõ ràng.

Hiện nay, một số ứng dụng bắt đầu thông qua mua lại hoặc đốt theo chương trình để chuyển trực tiếp do