RWA kế nhiệm ETF? Wintermute đặt cược vào kênh thanh khoản của chu kỳ tăng giá tiếp theo

Tác giả gốc: Jasper De Maere

Biên dịch gốc: 深潮 TechFlow

深潮 Giới thiệu: Đứng trước ngưỡng cửa có thể là một chu kỳ tăng giá mới, Wintermute cho rằng thứ thực sự thiếu không phải là tiền, mà là kênh mới để hút tiền vào tài sản crypto. Stablecoin, ETF và DAT đều từng trụ vững qua các chu kỳ, nay đã trở thành những đường ống thường nhật; token hóa on-chain (RWA) trong 12 tháng qua đã hút khoảng 16 tỷ USD, quy mô vẫn còn nhỏ, nhưng nếu quy định pháp lý và tài sản thế chấp được thông suốt, có thể đưa dòng vốn "mua Apple/trái phiếu chính phủ" vào cùng một chiếc ví và thanh toán bằng stablecoin, rồi từ đó dễ dàng chảy sang BTC và altcoin hơn.

Khi chúng ta đối diện với một chu kỳ tăng giá mới có thể sắp đến, câu hỏi là: lần này, kênh nào sẽ dẫn dòng thanh khoản đang bị dồn nén vào? Chúng tôi cho rằng RWA là ứng viên số một.

Chu kỳ tăng giá được định hình bởi thanh khoản, và thanh khoản cần lối vào. Thị trường crypto chưa bao giờ tự động kết nối với chu kỳ thanh khoản toàn cầu chỉ vì "tiền tồn tại", mà chỉ khi một kênh mới đủ hấp dẫn xuất hiện, kéo tiền vào loại tài sản này, thì mới thực sự tham gia.

Trong quá khứ, các kênh như stablecoin, ETF và DAT (kho bạc tài sản số/kho bạc công ty tích trữ coin) lần lượt xuất hiện, mang lại dòng vốn một chiều, thúc đẩy thị trường định giá lại, rồi cuối cùng trở thành đường ống thường nhật — tiền chảy vào cũng dễ như chảy ra.

Hiện nay, kênh gần nhất là ETF và DAT đã hoàn toàn bình thường hóa. Thị trường đang chờ đợi thứ tiếp theo để dẫn dắt chu kỳ tăng giá kế tiếp.

Trong mỗi chu kỳ tăng giá, đều là các kênh khác nhau đang phát triển, đạt đỉnh, rồi bình thường hóa trong quá trình tái thiết lập chu kỳ:

- VC và ICO (2017/18): vốn quỹ và bán token, gánh vác làn sóng dòng vốn cấp tổ chức đầu tiên.

- Stablecoin (2020/21): phát hành ròng hơn 120 tỷ USD trong một năm, xây dựng nền tảng USD on-chain tài trợ cho DeFi và chu kỳ altcoin.

- ETF và DAT (2024/25): ETF dòng vốn ròng 63 tỷ USD, kho bạc tích trữ coin hơn 115 tỷ USD, chủ yếu định giá lại các coin chủ đạo, các tài sản khác gần như hưởng lợi hạn chế.

Trong biểu đồ 1, đường nét đứt chính là kênh thứ năm đang hình thành. Tăng trưởng ròng của RWA vẫn còn nhỏ so với đỉnh của các kênh trước, nhưng đây là đường duy nhất vẫn đang đi lên trong khi các kênh khác suy giảm. Dưới đây giải thích vì sao chúng tôi cho rằng nó có thể trở thành kênh có trọng lượng tiếp theo.

Mỗi chu kỳ gấu, dòng vốn vào kênh đều cạn kiệt. Biểu đồ 2 cho thấy, mỗi chu kỳ cơ bản do một kênh gánh phần lớn, đỉnh tổng dòng vốn vào lần lượt đạt khoảng 12% vốn hóa thị trường (2021) và 10% (2025).

Khi kênh đó bình thường hóa, dòng vốn vào sẽ sụp đổ về gần bằng không. Ở đáy gần đây, tổng dòng vốn vào chỉ khoảng 2,4% vốn hóa thị trường: ETF chuyển sang dòng vốn ròng âm, nhiều giao dịch DAT ở gần hoặc dưới giá trị tài sản ròng, sức hấp dẫn của đòn bẩy tài chính bị rút đi, nguồn cung stablecoin cũng ghi nhận mức co lại mạnh nhất kể từ khi Terra sụp đổ. Hai tuần qua, các dòng vốn này đã thoát đáy và phục hồi, nhưng vẫn chỉ là một phần nhỏ so với mức của các chu kỳ trước.

Sự sụp đổ này là điều bình thường. Trong các lần tái thiết lập trước đây, kênh tiếp theo thường đã bắt đầu tăng tốc khi kênh cũ rút lui. Lần này, kênh đang hình thành vẫn còn nhỏ hơn một bậc độ lớn, không thể gánh toàn bộ tải trọng. Liệu nó có thể lớn lên hay không, sẽ quyết định chất lượng của chu kỳ này.

RWA thường được nói đến như "đưa tài sản lên chuỗi". Chúng tôi cho rằng, nó cũng là "mang thanh khoản vào". Giá trị token hóa on-chain khoảng một năm đã tăng gấp ba lần, đạt mức hơn 30 tỷ USD, và vẫn đang tăng trưởng trong cùng những tháng mà nền tảng stablecoin co lại. Rào cản giữa tài sản token hóa và tài sản crypto bản địa đang mỏng dần khi dòng vốn luân chuyển tự do hơn giữa hai bên.

Ngày nay, cổ phiếu token hóa, quỹ token hóa và tài sản crypto ngày càng nằm trong cùng một chiếc ví, và được thanh toán bằng cùng một bộ stablecoin (stablecoin chính là cơ chế trao đổi). Tính có thể hoán đổi này biến token hóa từ "di chuyển tài sản" thành "kênh thanh khoản", và chúng tôi cho rằng nó có thể trở thành ống dẫn của chu kỳ tiếp theo.

Điểm khác biệt so với các chu kỳ trước nằm ở cách tiền vào. Các kênh trước đây đều đưa người mua trực tiếp đến tài sản cụ thể: VC/ICO mua coin mới, stablecoin mua DeFi và hệ sinh thái altcoin, ETF/DAT mua coin chủ đạo và blue-chip altcoin.

Token hóa thì khác. Tiền mua Apple, hoặc một quỹ trái phiếu chính phủ, chứ không phải tài sản crypto. Nhưng tiền đã ngồi trên chuỗi, nên việc chuyển vốn sang BTC hoặc altcoin sẽ dễ dàng hơn nhiều.

Các kênh trước đây đẩy vốn vào tài sản cụ thể; token hóa thì đưa vốn mới vào bên trong hệ thống trước, sau đó có thể phân bổ tự do hơn. Cú sốc ngắn hạn sẽ lặng lẽ hơn so với ngày niêm yết ETF. Nhưng theo thời gian, những bảng cân đối này sẽ được triển khai trong hệ sinh thái, và khi cơ sở hạ tầng kết nối trưởng thành, ma sát cũng sẽ tiếp tục giảm.

Trong 12 tháng qua, RWA hút khoảng 16 tỷ USD, tương đương khoảng một phần mười dòng vốn vào tốt nhất 12 tháng của ETF và DAT cộng lại trong chu kỳ trước. Kênh này vẫn đang ở giai đoạn leo dốc.

Biểu đồ 3 cho thấy, tính từ khi mỗi kênh lần đầu đạt quy mô có thể đo lường, đỉnh dòng vốn vào thường xuất hiện 20 đến 60 tháng sau khi mở: ETF đạt đỉnh khoảng 20 tháng, stablecoin khoảng 33 tháng, VC và ICO khoảng 54 tháng. Theo thước đo này, kênh RWA khoảng 18 tháng, dòng vốn vào 12 tháng gần nhất khoảng 0,9% vốn hóa thị trường, ở cùng độ tuổi nhanh hơn DAT, chậm hơn một chút so với ETF. Đây là giai đoạn đầu, không phải thất bại.

Đến nay, phần lớn tài sản token hóa vẫn là sản phẩm quản lý tiền mặt, trái phiếu chính phủ và quỹ tiền tệ, nằm trong gói có giấy phép. Cơ sở hạ tầng kết nối chúng với phần còn lại của hệ thống mới chỉ vừa mở ra gần đây.

Các yếu tố xúc tác bao gồm cả quy định pháp lý lẫn cơ chế:

- Quy định pháp lý: luật cấu trúc thị trường và khuôn khổ token hóa đang mở rộng ai có thể nắm giữ chứng khoán token hóa, cách chuyển nhượng, đưa chúng ra khỏi các pool có giấy phép khép kín.

- Cơ chế: trái phiếu chính phủ và quỹ token hóa đang được các sàn lớn và DeFi chấp nhận làm tài sản thế chấp, từ "tiền mặt nằm im" trở thành số dư có thể vận động.

Năm 2024/25, thanh khoản vào qua các gói — ETF và DAT nắm giữ coin chủ đạo và blue-chip altcoin. BTC, ETH và một số altcoin được định giá lại. Ngoài một số câu chuyện, phần lớn hệ thống còn lại không nhận được số tiền này.

Token hóa thay đổi lối vào, chứ không phải đích đến. Vốn trước tiên mua gói, rồi ngồi trên chuỗi, khi ma sát giảm có thể tái phân bổ. Hai câu hỏi thực sự quan trọng tiếp theo là:

- Một khi vốn RWA lên chuỗi, ngoài gói ra, nó có chảy đi nơi khác không?

- Nếu có di chuyển, giá trị rơi vào đâu? Tài sản nào hưởng lợi, đường ray thanh toán, cơ sở hạ tầng tài sản thế chấp và nguyên thủy DeFi nào có thể hưởng lợi từ hoạt động này?

Hiểu rằng tài sản token hóa chủ yếu được nắm giữ bởi bảng cân đối, chứ không phải trader, rất quan trọng. Điều này khiến thanh khoản cũng như bất kỳ hiệu ứng chu kỳ nào có nhiều khả năng tích lũy chậm, thay vì cú sốc đột ngột. Nhịp độ giống kênh stablecoin hơn là ngày niêm yết ETF.

Hai tuần qua, dòng vốn vào các kênh hiện có đã phục hồi, bao gồm ETF và đúc stablecoin. Điều này có thể hỗ trợ đà phục hồi, nhưng một chu kỳ đầy đủ thường cần một kênh mới để gánh tải trọng. RWA hiện là ứng viên duy nhất vẫn đang mở rộng.

Chúng tôi đang theo dõi sát sao: liệu bảng cân đối token hóa có bắt đầu rời khỏi những gói này, xuất hiện nhiều hơn dưới dạng tài sản thế chấp, và tiếp tục vào DeFi, từ đó tạo ra dòng chảy có thể đo lường trong thị trường thứ cấp và hoạt động cho vay. Đó sẽ là tín hiệu kênh chuyển từ "tiềm năng" sang "đang vận hành".