IOSG: HIP-3 – tấm vé vào cửa đắt đỏ, hào bảo vệ không thể mua được

Tác giả gốc: Mario Chow, IOSG Ventures

Mười đội đã đăng ký thị trường vĩnh viễn của riêng mình trên Hyperliquid, phần lớn trong số họ đã khóa khoảng 40 triệu USD HYPE cho việc này. Một trong số đó chiếm 97,8% khối lượng giao dịch, và vừa mới giảm 44% chỉ trong một tháng. Bài viết này sẽ trả lời câu hỏi chín đội còn lại đã mua được gì, và mọi con số đều được lấy trực tiếp từ chuỗi, chứ không phải từ thông báo.

Mỗi con số trong bài viết này đều được lấy trực tiếp từ API công khai của Hyperliquid: perpDexs, metaAndAssetCtxs, candleSnapshot theo ngày của toàn bộ 519 tài sản đã đăng ký, delegatorSummary, userNonFundingLedgerUpdates và clearinghouseState{dex}.

「30 ngày」chỉ khoảng thời gian từ ngày 15 tháng 8 đến ngày 13 tháng 9 năm 2026 theo ngày UTC đầy đủ,「30 ngày trước đó」chỉ từ ngày 16 tháng 7 đến ngày 14 tháng 8,「7 ngày」chỉ từ ngày 7 đến ngày 13 tháng 9. HYPE được tính theo giá $79,73. Dữ liệu định tuyến ở phần 7 được lấy từ Flowscan, vì khối lượng giao dịch của builder code không thể tổng hợp được từ API công khai.

Tóm tắt

· HIP-3 một lần nữa lại trở thành thiểu số của Hyperliquid. Các thị trường do builder triển khai chiếm 25,8% khối lượng giao dịch vĩnh viễn trong 30 ngày, so với 57,1% của tháng trước. Sự thay đổi này chủ yếu đến từ mẫu số: khối lượng giao dịch của sàn cốt lõi đã tăng hơn gấp đôi, trong khi chính HIP-3 lại đang đi xuống.

· Kẻ dẫn đầu đang thu hẹp. Trade[XYZ] có khối lượng giao dịch 30 ngày là $64,60 tỷ, giảm 44,2% so với tháng trước, khối lượng trung bình 7 ngày giảm từ đỉnh $5,36 tỷ/ngày vào đầu tháng 8 xuống còn $2,01 tỷ/ngày. Khoảng một nửa mức giảm này tương ứng với sự suy giảm khối lượng giao dịch thực tế của mảng lưu trữ và AI, nửa còn lại là của chính sàn này. Nó đã không còn vượt qua được sổ lệnh cốt lõi trong bất kỳ ngày nào kể từ ngày 18 tháng 8.

· Entropy (io) đã dẫn đầu trong một thị trường đối đầu trực tiếp suốt một tuần, rồi lại trả về. Thị phần của nó trên Nebius liên tiếp ba tuần diễn biến theo quỹ đạo 8,7%, 53,1%, 20,4%, và khối lượng giao dịch của chính nó cũng đã giảm ba tuần liên tiếp. Tín hiệu ngược lại nằm ở vị thế: lượng hợp đồng mở tăng ngược xu hướng 37%, lên $51,4 triệu.

· Tài sản thanh toán vẫn là ranh giới sống còn, và thành tích vẫn là 6 trên 6. Mọi sàn thanh toán bằng stablecoin không phải USDC đều đã ngừng giao dịch; những sàn còn sống đều dùng USDC.

· Niêm yết tài sản không giữ được. Theo giá sàn đấu giá hiện tại, một vị trí tài sản có giá khoảng $39.900, mua hết tất cả thị trường đang hoạt động của Paragon cũng chỉ tốn khoảng $1,04 triệu, tương đương hai tuần doanh thu phí của Trade[XYZ].

· Không ai cạnh tranh về giá. Tất cả các sàn cổ phiếu đều chạy trên deployerFeeScale = 1.0 cộng với Growth Mode, phí thực đo được là Trade[XYZ] 0,427 bp, Entropy 0,400 bp. Tất cả các sàn ngoài kẻ dẫn đầu, bất kể còn sống hay đã chết, cộng lại cả đời chỉ kiếm được $747.000 tiền chia cho deployer.

Mười deployer đang hiện diện

▲ Khối lượng giao dịch hàng ngày của Trade[XYZ], và tất cả những kẻ thách thức bên dưới nó. Thang trục tung của hai biểu đồ chênh lệch khoảng 100 lần.

「Số lệnh khớp」được tính bằng tổng trường n của nến ngày trong cửa sổ thời gian. API công khai không thể suy ra số lượng nhà giao dịch độc lập.

Trong lịch sử chỉ có tổng cộng mười sàn đăng ký perpetual DEX, và đến nay vẫn chưa có sàn thứ mười một. Bốn sàn đang giao dịch, năm sàn đã dừng, một sàn chưa từng khai trương. Trade[XYZ] chiếm 97,8% khối lượng giao dịch HIP-3 trong 30 ngày, và 97,6% trong 7 ngày gần nhất.

Tình hình của các kẻ thách thức chỉ cần vài câu là nói hết. Entropy làm được $1,03 tỷ trong 26 ngày, với sáu thị trường đang hoạt động, dựa vào oracle tự xây thay vì danh sách tài sản. Đây là sàn duy nhất từng dẫn đầu trên một thị trường mà kẻ dẫn đầu cũng báo giá. Paragon là kẻ thách thức duy nhất có sổ lệnh trông giống sổ lệnh thực thụ, với 26 thị trường đang hoạt động và phân bố đuôi trải rộng, vẫn tăng 49,9% trong tháng đó ngay cả khi Trade[XYZ] đổ vào một lúc năm mã của nó. Markets by Kinetiq mua 23 mã, với 95% khối lượng tập trung vào hai hợp đồng vĩnh viễn chỉ số. HyENA đã kết thúc: toàn bộ thị trường bị gỡ bỏ, lượng hợp đồng mở về không, cả đời kiếm được $33.414.

Thị phần của HIP-3, và lý do nó dễ bị đọc sai

▲ Tỷ trọng của HIP-3 trong khối lượng giao dịch vĩnh viễn của Hyperliquid, tính theo ngày.

Giá trị trung bình 7 ngày đã vượt 50% vào giữa tháng 7, chạm gần 57% vào đầu tháng 8, sau đó rơi xuống dưới 30%, và chưa từng vượt lên lại kể từ ngày 20 tháng 8. Vào ngày 18 tháng 8, khối lượng giao dịch của một builder đã vượt qua toàn bộ tập hợp validator của Hyperliquid. Sau đó không làm được nữa.

Tỷ lệ này thực ra nói về mẫu số của nó. Tử số là một sổ lệnh cổ phiếu, mẫu số là một sổ lệnh crypto, và cái chân biến động nằm ở phía crypto. 57% được đọc ra khi crypto ảm đạm, 26% được đọc ra khi chính sổ lệnh cổ phiếu đó gặp sóng, trong khi khối lượng vĩnh viễn của sàn cốt lõi tăng 117%. Bảy ngày gần nhất tỷ trọng thậm chí quay về 28,6%, trong khi Trade[XYZ] vẫn tiếp tục thu hẹp. Trước khi trích dẫn bất kỳ tỷ trọng HIP-3 nào, hãy nói rõ crypto đang làm gì trong khoảng thời gian đó.

Điều thực sự cần nhìn là khối lượng tuyệt đối, và khối lượng tuyệt đối đang xấu đi. Trade[XYZ] có khối lượng giao dịch 30 ngày là $64,60 tỷ, giảm 44,2% so với tháng trước, khối lượng trung bình 7 ngày giảm từ $5,36 tỷ/ngày đầu tháng 8 xuống $2,01 tỷ/ngày, sổ lệnh của chính nó rút lui 62%. Thị trường lớn nhất là SK Hynix rơi xuống $8,50 tỷ. Cả hai chân của sự sụt giảm tỷ trọng đều là thật. Và đoạn dưới đây sẽ cho thấy, phần lớn cái chân HIP-3 này hoàn toàn không phải vấn đề cạnh tranh.

Nguyên nhân chính của sự sụt giảm khối lượng giao dịch là mảng lưu trữ trở nên tĩnh lặng, chứ không phải mất thị phần

Đọc thẳng mức giảm 44% thành 「kẻ dẫn đầu đang thua」là cách giải thích thuận tay nhất, nhưng dữ liệu không ủng hộ. Cách kiểm tra rất đơn giản: nếu là sụt giảm do cạnh tranh, ta sẽ thấy bản thân các mã vẫn giao dịch bình thường, chỉ là phần mà Trade[XYZ] bắt được ít đi. Điều thực sự xảy ra lại là chính các mã trở nên im ắng.

Không có bất kỳ đợt bán tháo nào. Lấy đầu tháng 8 khi khối lượng giao dịch đạt đỉnh làm mốc, giá hôm nay của mọi thị trường lớn trong sổ lệnh đều cao hơn.

Thứ thực sự sụp đổ là việc những mã này có thể đi được bao xa trong một ngày, và khối lượng giao dịch của sàn gần như đi theo song song.

Trên đây đều tính theo ngày làm việc, vì cuối tuần thị trường chứng khoán nghỉ còn Trade[XYZ] vẫn giao dịch bình thường, tính cả cuối tuần sẽ phóng đại mối quan hệ này rõ rệt. Chỉ tính ngày làm việc, hệ số tương quan giữa biến động trung bình hàng ngày của mảng lưu trữ và khối lượng giao dịch hàng ngày của sàn là +0,47, với mẫu 45 ngày. Vàng là nhóm đối chứng tự nhiên: đây là thị trường lớn duy nhất có biến động trong ngày tăng lên trong tháng này, và khối lượng giao dịch cũng đi lên theo. Bạc là ngoại lệ không khớp với mô hình này.

Tuy nhiên biến động chỉ là biến đại diện. Phép kiểm tra trực tiếp hơn là so với khối lượng giao dịch cổ phiếu thực tế của cùng chín mã đó, và câu trả lời là: thị trường truyền thống chỉ giải thích được khoảng một nửa.

Khối lượng giao dịch thực tế của mảng lưu trữ và AI đúng là đã sụp 25,7%, một nửa đó là thật. Nhưng XYZ giảm 49,7%, gần gấp đôi. 24 điểm phần trăm dư ra không phải do ngành mang lại.

Và nơi có khoảng cách lớn nhất lại chính là phần lõi của nó: SanDisk −26,0pp, Micron −25,4pp, Intel −21,5pp, SK Hynix −17,2pp. Ngược lại nó vượt thị trường thực trên Nvidia (+36,5pp) và Nebius (+18,6pp), nhưng cả hai sổ lệnh đó đều rất nhỏ.

Cạnh tranh cũng không giải thích được khoảng cách này. Khối lượng giao dịch SanDisk của Entropy trong cả 30 ngày là $523 triệu, trong khi sổ lệnh SanDisk của chính XYZ giảm $6,14 tỷ, nên kẻ thách thức nhiều nhất cũng chỉ ăn được khoảng 8% trong đó.

Phần còn lại giống như dòng vốn luân chuyển. Cùng kỳ, khối lượng giao dịch vĩnh viễn của sàn cốt lõi Hyperliquid tăng 117%, trong khi HIP-3 đang giảm, tổng lượng của cả hai bên cộng lại vẫn tăng 26%. Tiền không rời khỏi Hyperliquid, nó chỉ quay từ sổ lệnh cổ phiếu về sổ lệnh crypto.

Mốc neo về quy mô. Trong cùng 30 ngày đó, chín mã này giao dịch $2.004,7 tỷ trên các sàn tương ứng, XYZ giao dịch $23,5 tỷ trên chúng, chiếm 1,2%. Tổng $64,60 tỷ của cả 104 thị trường XYZ cũng chỉ tương đương 3,2% khối lượng giao dịch thực của chín cái tên này. Tỷ lệ thâm nhập cao nhất là SK Hynix với 9,1%, thấp nhất là Broadcom với 0,1%, và chính đường cong này đã nói lên đây là loại hình kinh doanh gì: tài sản mà nhà giao dịch bản địa crypto không với tới thì tỷ lệ thâm nhập cao, còn cổ phiếu bluechip Mỹ mà ai cũng mua được thì tỷ lệ thâm nhập thấp.

Vậy nên lần sụt giảm này bao gồm cả hai thứ: khoảng một nửa là beta của ngành, nửa còn lại là của chính nó.