How does a failed BTC treasury company complete the delisting process?
- Key Points: Satsuma, a UK-listed company, became the first case in the crypto treasury boom to proactively complete the entire "liquidate BTC → return capital → delist" process, revealing the exit path and reverse drawbacks of the DAT model after its stock price fell below net asset value.
- Key Elements:
- Satsuma had accumulated 1,199 BTC, with an average entry price exceeding $113,000. Its stock price fell approximately 99% cumulatively from its peak in June 2025 to the delisting vote in July 2026.
- In December 2025, it was forced to sell 579 BTC to repay approximately £78 million in maturing convertible bonds, exposing liquidity pressure and making its financing cycle unsustainable.
- Its largest institutional shareholder, Pantera Capital, publicly demanded abandoning the treasury model. Over 20% of shareholders jointly pushed for a general meeting, and ultimately more than 90% of shareholders voted in favor of capital return and delisting.
- The delisting process included: a special resolution at the general meeting, determining Class B share distribution eligibility, selling the remaining 669 BTC, obtaining approval from the UK High Court for capital return, and final delisting and asset distribution.
- The sale of the remaining 669 BTC raised approximately £31.91 million, with the court approving the return of approximately £30.72 million, amounting to £0.002734 per Class B share.
- The article points out that DAT companies need not only the ability to buy BTC, but also the exit capability to safely return assets to shareholders when rules change.
Bài gốc | Odaily（@OdailyChina）
Tác giả｜Azuma（@azuma_eth）
Từ Strategy đến Bitmine, trong hai năm qua, chúng ta đã chứng kiến quá nhiều sự trỗi dậy của các công ty kho bạc tiền mã hóa (DAT) —— có người dựa vào việc liên tục huy động vốn để tích trữ lượng lớn BTC, có người lại chọn con đường khác là đặt cược số tiền lớn vào ETH và các loại tài sản altcoin khác, còn một số công ty niêm yết vốn không mấy nổi bật, nhờ mô hình này mà biến mình thành đại diện của tài sản tiền mã hóa trên thị trường chứng khoán công khai.
Mô hình này từng khá hiệu quả, chỉ cần cổ phiếu công ty có thể đạt mức premium cao hơn giá trị tài sản ròng, thì có thể tiếp tục huy động vốn, tiếp tục mua coin, rồi tiếp tục đẩy cao mức độ chú ý của thị trường…… Nhưng bạn có bao giờ nghĩ rằng,nếu một ngày trò chơi này không thể tiếp tục được nữa, một công ty kho bạc tiền mã hóa rốt cuộc sẽ rút lui như thế nào?
Hiện nay, chúng ta đang dần chứng kiến câu trả lời cho vấn đề này thông qua công ty niêm yết tại Anh Satsuma —— bán BTC, đóng cửa hoạt động kinh doanh, trả lại phần lớn vốn cho cổ đông, rồi chủ động rút khỏi thị trường giao dịch cổ phiếu.
Khi ngày hủy niêm yết theo kế hoạch 14 tháng 9 chính thức đến, Satsuma sẽ sớm trở thành trường hợp đầu tiên trong cơn sốt kho bạc hai năm qua chủ động hoàn thành toàn bộ quy trình "thanh lý BTC → hoàn trả vốn → hủy niêm yết cuối cùng" —— trước đây tuy cũng có các trường hợp tương tự, nhưng Profusa cuối cùng vẫn giữ được tư cách niêm yết khi đối mặt với áp lực hủy niêm yết, còn DigiAsia thì chọn hủy niêm yết do sáp nhập và tái cấu trúc, tình hình đều không giống với Satsuma.
Satsuma đã đi đến bước này như thế nào?
Ngày 20 tháng 7 năm 2026, Satsuma tổ chức đại hội cổ đông để biểu quyết hai nghị quyết đặc biệt: một là hoàn trả phần lớn vốn của công ty cho cổ đông; hai là hủy bỏ tư cách niêm yết của công ty trên FCA Official List.
Kết quả không có gì quá bất ngờ,nghị quyết thứ nhất nhận được 90,63% phiếu tán thành, nghị quyết thứ hai nhận được 90,59% phiếu tán thành. Sau khi cổ đông biểu quyết thông qua, hội đồng quản trị ngay lập tức bắt đầu chuẩn bị đóng cửa hoạt động giao dịch của công ty, và tiến hành bán 669 BTC còn lại trong danh mục nắm giữ.
Đây không phải là một quyết định đột ngột. Trên thực tế, chiến lược kho bạc BTC của Satsuma đã sớm rơi vào bế tắc.Kể từ khi chuyển sang con đường kho bạc, Satsuma từng tích lũy được 1.199 BTC, nhưng chi phí trung bình khi xây dựng vị thế vượt quá 113.000 USD, khi giá BTC giảm trở lại, giá trị tài sản BTC trên sổ sách của công ty nhanh chóng bị thu hẹp, và mức định giá mà thị trường vốn đưa ra cũng ngày càng đi xuống.
Tháng 12 năm 2025, Satsuma từng bán một lần 579 BTC, chiếm khoảng một nửa vị thế nắm giữ lúc đó, thu về khoảng 40 triệu bảng Anh (đơn giá khoảng 69.084 bảng Anh, theo tỷ giá hiện tại khoảng 93.057 USD), nhưng mục đích của giao dịch này không phải là chủ động giảm mức độ tiếp xúc với BTC, mà là để đối phó với áp lực thanh khoản —— công ty cần trả một khoản trái phiếu chuyển đổi trị giá khoảng 78 triệu bảng Anh sẽ đáo hạn trong tháng đó. Nhưng tình hình sau đó không hề được cải thiện, giá BTC tiếp tục giảm, áp lực dòng tiền của Satsuma cũng ngày càng lớn.
Sự việc phát triển đến đây, mặt trái của mô hình kho bạc BTC đã bắt đầu bộc lộ hoàn toàn ở Satsuma —— khi công ty cần dựa vào việc bán BTC để trả nợ, thì vòng tuần hoàn "huy động vốn → mua coin → huy động vốn tiếp" vốn có rất khó tiếp tục.
Biểu hiện ở phía giá cổ phiếu còn khoa trương hơn, tính theo đỉnh điểm tháng 6 năm 2025, đến thời điểm biểu quyết hủy niêm yết vào tháng 7 năm nay, giá cổ phiếu của Satsuma đã giảm lũy kế khoảng 99%, vốn hóa thị trường thậm chí từng thấp hơn giá trị BTC mà công ty nắm giữ.
Nói cách khác,thị trường đã không còn sẵn lòng trả premium cho công ty kho bạc BTC này nữa, vì vậy, ý nghĩa của việc tiếp tục duy trì chủ thể niêm yết này cũng bắt đầu bị đặt dấu hỏi.Tháng 4 năm 2026, một trong những cổ đông tổ chức lớn nhất của Satsuma là Pantera Capital đã công khai yêu cầu công ty từ bỏ mô hình kho bạc, bán BTC còn lại, và hoàn trả tiền mặt cho cổ đông. Sau đó, các cổ đông nắm giữ hơn 20% cổ phần công ty đã cùng nhau đưa ra yêu cầu triệu tập đại hội cổ đông, cuối cùng thúc đẩy đề xuất hoàn trả vốn và hủy niêm yết lần này.
Cuối cùng, hơn chín mươi phần trăm cổ đông chọn ủng hộ việc hoàn trả vốn và hủy niêm yết, Satsuma cũng từ đó chính thức kết thúc câu chuyện với tư cách là một công ty kho bạc BTC.
DAT chủ động hủy niêm yết cần trải qua những bước nào?
Câu hỏi còn lại là việc hủy niêm yết rốt cuộc sẽ được thực hiện như thế nào, và Satsuma đã đích thân làm một bộ mẫu trình diễn hoàn chỉnh cho thị trường.
Bước đầu tiên là đại hội cổ đông thông qua nghị quyết đặc biệt.Công ty không thể chỉ dựa vào quyết định của hội đồng quản trị để trực tiếp đóng cửa chủ thể niêm yết. Satsuma trước tiên cần để cổ đông biểu quyết xem có đồng ý hoàn trả vốn và hủy bỏ tư cách niêm yết hay không.
Bước thứ hai là xác định cổ đông và số lượng cổ phần cuối cùng có quyền nhận hoàn trả vốn.Satsuma chọn thực hiện hoàn trả vốn thông qua "cổ phiếu loại B" (B Shares), sau khi kết thúc chu kỳ đăng ký, cuối cùng xác nhận là 11.235.874.700 cổ phiếu. Điều này rất quan trọng, vì số tiền cuối cùng mỗi cổ phiếu có thể nhận lại chủ yếu phụ thuộc vào hai biến số —— công ty cuối cùng còn lại bao nhiêu tài sản, và cuối cùng có bao nhiêu cổ phiếu tham gia phân phối.
Bước thứ ba là bán BTC, đóng cửa hoạt động kinh doanh và dọn sạch bảng cân đối kế toán, đây cũng là bước then chốt nhất trong quá trình rút lui của DAT, có nghĩa là nó sẽ chuyển từ một công ty niêm yết nắm giữ BTC thành một chủ thể thanh lý đang chờ phân phối số tiền mặt còn lại.Từ ngày 24 tháng 7 đến ngày 31 tháng 7, Satsuma đã bán toàn bộ 669 BTC còn lại của công ty, tổng số tiền bán được khoảng 31,91 triệu bảng Anh (đơn giá khoảng 47.667 bảng Anh, theo tỷ giá hiện tại khoảng 64.226 USD).
Bước thứ tư là tòa án xác nhận phương án hoàn trả vốn, đây cũng là một khâu khá đặc biệt trong quy trình luật công ty của Anh.Ngày 8 tháng 9, Tòa án cấp cao Anh đã phê duyệt việc Satsuma hủy 11.235.874.700 cổ phiếu "loại B", và hoàn trả khoảng 30,72 triệu bảng Anh cho cổ đông, do đó số tiền hoàn trả trên mỗi cổ phiếu "loại B" đã được xác định là 0,002734 bảng Anh.
Bước thứ năm, cũng là bước cuối cùng, tức là hủy niêm yết và hoàn thành phân phối tài sản cho cổ đông.Theo lịch trình mà Satsuma công bố trước đó, công ty sẽ hoàn thành hủy niêm yết vào ngày 14 tháng 9, các cổ đông đủ điều kiện dự kiến sẽ nhận được "tiền hoàn trả" vào ngày 28 tháng 9. Cho đến đây, một công ty kho bạc BTC mới thực sự hoàn thành việc rút lui theo đúng nghĩa.
Một bài kiểm tra khác dành cho công ty kho bạc
Câu chuyện của Satsuma, tất nhiên không thể đơn giản bị hiểu là một mẫu thất bại của mô hình kho bạc tiền mã hóa. Dù sao, các công ty đầu ngành như Strategy, Bitmine vẫn đang không ngừng mở rộng quy mô tài sản của mình, nhưng đối với những DAT có quy mô nhỏ hơn, khả năng huy động vốn hạn chế, khi BTC giảm giá, giá cổ phiếu giảm xuống dưới giá trị tài sản ròng, thậm chí ngay cả việc huy động vốn cũng khó tiếp tục, thì "tiếp tục tích trữ coin" không còn là câu trả lời duy nhất.
Ở một nghĩa nào đó, làm thế nào để mua BTC chỉ là hiệp một của công ty kho bạc; làm thế nào để rút lui, lại là hiệp hai mà nó buộc phải đối mặt.Lần này Satsuma từ biểu quyết cổ đông, đến thanh lý BTC, hoàn trả vốn, rồi đến tòa án phê duyệt và hủy niêm yết cuối cùng, cũng đã cung cấp cho những người đến sau một "hướng dẫn rút lui" khá hoàn chỉnh.
Khi ngày càng nhiều công ty đổ vào đường đua DAT, thị trường có lẽ cũng nên bắt đầu chú ý đến một chỉ số khác: một công ty kho bạc không chỉ cần có khả năng mua BTC vào, mà còn cần có khả năng, khi quy tắc cuộc chơi thay đổi, trao trả tài sản an toàn lại cho cổ đông.
