Lãi suất cao không phải là "kẻ hủy diệt" của chứng khoán Mỹ? Lợi nhuận mới là?

Tác giả gốc: Lý Giai

Nguồn gốc: Wallstreetcn

Thị trường đang coi "lãi suất cao" là dấu chấm hết cho định giá cổ phiếu Mỹ. Lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 30 năm đã tăng lên khoảng 5,40%, mức cao nhất trong gần 20 năm; trái phiếu kho bạc Mỹ dài hạn đã giảm khoảng 10% trong năm qua, và tỷ lệ P/E dự phóng của S&P 500 cũng bị nén lại khoảng 3 lần. Nhưng đồng thời, cổ phiếu Mỹ vẫn tăng khoảng 16%.

Báo cáo ngày 14 tháng 9 của JPMorgan lại đưa ra kết luận hoàn toàn khác: đợt tăng lãi suất này vẫn còn một khoảng cách nữa mới thực sự đè nén định giá, yếu tố then chốt quyết định mức trần định giá không phải là bản thân lợi suất, mà là tốc độ tăng trưởng lợi nhuận.

Nhóm nghiên cứu này đã phân loại dữ liệu định giá từ năm 1950 theo tốc độ tăng trưởng lợi nhuận và phát hiện rằng lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm và bội số định giá S&P 500 có mối quan hệ "hình chữ U ngược" — khi lợi suất tăng nhẹ trong giai đoạn đầu, định giá thậm chí có thể được hỗ trợ; chỉ sau khi vượt qua một ngưỡng nhất định, việc tăng lãi suất mới bắt đầu nén định giá một cách rõ rệt. Theo mức lợi nhuận hiện tại, ngưỡng này tương ứng với lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm khoảng 5% đến 6%.

Nhìn rộng hơn, các chiến lược gia Phố Wall cũng không coi việc Fed tăng lãi suất trở lại là tín hiệu kết thúc thị trường tăng giá. Các chiến lược gia của Goldman Sachs, Morgan Stanley và JPMorgan đều cho rằng, miễn là tăng trưởng kinh tế và lợi nhuận doanh nghiệp duy trì được sức bền, đợt điều chỉnh thị trường do tăng lãi suất nhẹ có thể chỉ là biến động ngắn hạn.

Ben Snider, chiến lược gia trưởng về cổ phiếu Mỹ của Goldman Sachs, cho biết thị trường đã định giá kỳ vọng tăng lãi suất hơn ba lần trong năm tới, trong khi lợi nhuận doanh nghiệp và bảng cân đối kế toán vẫn mạnh mẽ; thống kê của Bloomberg cũng cho thấy, trong lịch sử, thứ thực sự đe dọa thị trường tăng giá thường là một chu kỳ tăng lãi suất hoàn chỉnh, chứ không phải một lần tăng lãi suất đơn lẻ.

Ngưỡng định giá thực sự chịu áp lực là 5%-6%

Mức đầu tiên là môi trường siêu tăng trưởng với tốc độ tăng trưởng lợi nhuận trên 20%, bội số định giá có thể được hỗ trợ tối đa lên khoảng 24 lần, tương ứng với lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm khoảng 6%. Mức thứ hai là môi trường tăng trưởng cao hơn xu hướng với tốc độ tăng trưởng lợi nhuận 10%-20%, bội số định giá khoảng 20 lần, tương ứng với lợi suất khoảng 5%. Nhìn chung, tốc độ tăng trưởng lợi nhuận càng thấp, mức lợi suất mà thị trường có thể chịu đựng cũng càng thấp.

Hiện tại S&P 500 có P/E khoảng 22 lần EPS năm 2026, tương ứng với tốc độ tăng trưởng lợi nhuận năm 2026 đã điều chỉnh khoảng 28%; định giá năm 2027 khoảng 18 lần, ngụ ý tốc độ tăng trưởng lợi nhuận khoảng 21% (loại trừ lãi lỗ đầu tư một lần). Điều này có nghĩa là, miễn là tốc độ tăng trưởng lợi nhuận duy trì trên 15%, định giá năm 2027 vẫn còn dư địa để định giá lại thêm.

Để đo lường liệu định giá có đắt đỏ hay không, còn có một thước đo khác. Mô hình chiết khấu cổ tức hai giai đoạn cho thấy, phần bù rủi ro vốn cổ phần ngụ ý hiện tại khoảng 7,2%, ở mức phân vị 69% trong lịch sử; PEG dài hạn khoảng 2 lần. Nói cách khác, miễn là doanh nghiệp có thể thực hiện được tốc độ tăng trưởng lợi nhuận bình quân hàng năm 13%-15%, mức định giá hiện tại về cơ bản vẫn được hỗ trợ bởi các yếu tố cơ bản.

30 cổ phiếu dẫn đầu AI hiện có định giá dự phóng khoảng 30 lần, tương ứng với khoảng 19 lần của 470 cổ phiếu còn lại trong S&P 500 và khoảng 14,3 lần của các công ty cùng ngành trong MSCI ACWI. Mức phí định giá như vậy chủ yếu đến từ khả năng hiển thị lợi nhuận mạnh hơn, tỷ lệ đòn bẩy thấp hơn và lợi nhuận cổ đông ổn định hơn.

Năng suất là một lớp đệm khác.Nếu năng suất duy trì trong khoảng 1,5%-2,5%, lợi suất hiện tại vẫn có thể hỗ trợ định giá khoảng 20 lần; nếu AI tiếp tục thúc đẩy năng suất vượt 2,5%, sự hỗ trợ cho định giá sẽ còn mạnh mẽ hơn.

Lãi suất truyền dẫn đến lợi nhuận như thế nào: trước tiên xem cấu trúc nợ, sau đó xem dòng tiền

Tác động của chi phí lãi vay tăng lên lợi nhuận doanh nghiệp là dần dần, vì nợ doanh nghiệp nói chung chủ yếu được tài trợ bằng lãi suất cố định, kỳ hạn dài.

Trong ngắn hạn, hai lực lượng đủ để bù đắp một phần áp lực từ chi phí tài trợ tăng lên: thứ nhất là lợi nhuận của lĩnh vực tài chính được cải thiện, thứ hai là doanh nghiệp vẫn nắm giữ khoảng 2,4 nghìn tỷ USD tiền mặt, số tiền này có thể thu được thu nhập lãi cao hơn. Đồng thời, chi phí vay hiện tại của hầu hết doanh nghiệp vẫn thấp hơn mức đỉnh năm 2023: lãi suất thế chấp cố định kỳ hạn 30 năm khoảng 6,8%, thấp hơn 8,1% của năm 2023; lợi suất trái phiếu cấp cao khoảng 6%, thấp hơn 6,5%; trái phiếu lợi suất cao khoảng 7,7%, thấp hơn 9,6%.

Áp lực thực sự đáng lo ngại đến từ sự phân hóa mang tính cấu trúc. Môi trường lãi suất "cao hơn trong thời gian dài hơn" đang đẩy ra ngoài các hoạt động liên quan đến tiêu dùng, bất động sản nhà ở và thương mại, cũng như các ngành thâm dụng vốn không được hưởng lợi trực tiếp từ xây dựng AI và các doanh nghiệp có đòn bẩy cao.

Báo cáo mô tả quá trình này như một "bàn tay vô hình": nguồn vốn hạn chế đang chảy về phía những người vay trả giá cao nhất, có chất lượng tín dụng tốt nhất — chính phủ và các tập đoàn đa quốc gia lớn. Do đó, lãi suất cao hơn không nhất thiết có nghĩa là lợi nhuận doanh nghiệp nói chung bị đánh mạnh toàn diện, nhưng sẽ làm trầm trọng thêm đáng kể sự phân hóa bên trong thị trường.

Hình dạng đường cong quyết định ngành: dốc lên thì mua chu kỳ, phẳng lại thì mua công nghệ

Vị trí dẫn dắt của các ngành còn phụ thuộc vào việc đường cong lợi suất thay đổi như thế nào.

Nếu xảy ra dốc lên kiểu thị trường gấu, tức là chênh lệch lãi suất giữa dài hạn và ngắn hạn mở rộng, các ngành chu kỳ như năng lượng, tài chính dễ được hưởng lợi hơn; nếu xảy ra phẳng lại kiểu thị trường gấu, thì cổ phiếu công nghệ sẽ chiếm ưu thế tương đối. Đồng thời, các sản phẩm thay thế trái phiếu và các ngành phi công nghệ dài hạn — bao gồm tiện ích, bất động sản, dịch vụ truyền thông và hàng tiêu dùng thiết yếu — nhạy cảm nhất với việc tăng lãi suất.

Về phong cách, kịch bản cơ sở vẫn là chu kỳ tăng lãi suất nông, tức là kỳ vọng giảm lãi suất "kiểu bảo hiểm" của năm ngoái đã đảo chiều, nhưng chưa phát triển thành thắt chặt mạnh mẽ. Trong kịch bản này, cổ phiếu tăng trưởng và cổ phiếu tăng trưởng chất lượng cao vẫn được kỳ vọng sẽ duy trì lợi thế; nếu lạm phát tăng tốc trở lại, thị trường bắt đầu định giá một chu kỳ tăng lãi suất rộng hơn, tức là tăng thêm 4-5 lần, thì phong cách đầu tư có thể chuyển sang biến động thấp.

Xét theo phong cách vốn hóa thị trường, cổ phiếu vốn hóa lớn có khả năng chống chịu áp lực tốt hơn. Ngược lại, cổ phiếu vốn hóa nhỏ phụ thuộc nhiều hơn vào tài trợ lãi suất thả nổi ngắn hạn từ ngân hàng, do đó việc truyền dẫn chính sách tiền tệ trực tiếp hơn, và chịu tác động lớn hơn.

Báo cáo cũng cho rằng, đợt tăng lãi suất này chủ yếu được thúc đẩy bởi các yếu tố cơ bản, chứ không phải lo ngại của thị trường về tính độc lập của Fed hoặc độ tin cậy tài chính của Mỹ. Chênh lệch hoán đổi dài hạn tương đối ổn định, và tỷ lệ lạm phát hòa vốn dài hạn cũng chỉ tăng nhẹ.