Khi AI vay tiền từ Phố Wall: "Chu kỳ CapEx" của các gã khổng lồ công nghệ, đẩy nhanh quá trình tài chính hóa

Trong hai năm qua, khi Phố Wall thảo luận về AI, những con số quan trọng nhất luôn là GPU, trung tâm dữ liệu và CapEx.

Nhưng đến năm 2026, một con số khác bắt đầu nhanh chóng đi vào tầm ngắm của thị trường: nợ.

Trước đây, một nhóm công ty có lợi nhuận cao nhất Thung lũng Silicon thường dùng tiền mặt của chính mình để mua GPU và xây dựng trung tâm dữ liệu. Ngày nay, khi quy mô cơ sở hạ tầng AI tiếp tục tiến tới hàng trăm tỷ, thậm chí hàng nghìn tỷ USD, ngay cả những công ty có khả năng tạo ra tiền mặt mạnh nhất toàn cầu như Alphabet, Amazon, Meta cũng bắt đầu xuất hiện ngày càng thường xuyên hơn trên thị trường trái phiếu.

Theo dự đoán của Morgan Stanley, quy mô phát hành nợ liên quan đến AI trên toàn cầu năm 2026 có thể đạt gần 570 tỷ USD, tăng hơn gấp đôi so với năm ngoái; tính đến cuối tháng 5, quy mô đã đạt khoảng 236 tỷ USD, gấp bốn lần so với cùng kỳ năm ngoái.

Trong khi đó, chi tiêu liên quan của Alphabet, Amazon, Microsoft và Meta trong năm nay dự kiến đạt khoảng 700 tỷ USD; đến năm 2027, chi tiêu vốn của các Hyperscaler thậm chí có thể vượt mốc 1.000 tỷ USD.

Và phương thức huy động vốn cũng đang tiếp tục mở rộng ra bên ngoài.

• Ngày 10 tháng 8, NVIDIA công bố hợp tác với Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs và KKR, với tham vọng huy động hơn 500 tỷ USD vốn từ bên thứ ba vào cơ sở hạ tầng AI.
• Gần như cùng thời điểm đó, các cam kết thanh toán tiền thuê trong tương lai chưa bắt đầu thực hiện được công bố bởi Microsoft, Meta, Oracle, Amazon và Alphabet đã đạt đến quy mô nghìn tỷ USD;

Khi một nhóm công ty giàu nhất thế giới bắt đầu thay đổi phương thức huy động vốn, điều đó có nghĩa là câu chuyện về AI cũng đang bước vào một giai đoạn mới. Vậy câu hỏi đặt ra là: những công ty này trước đây có hàng chục tỷ USD tiền mặt nhàn rỗi, tại sao bỗng nhiên lại thích đi vay đến vậy?

1. Quy mô đốt tiền của AI ngày càng kinh khủng

Alphabet là ví dụ điển hình nhất để hiểu về sự thay đổi này.

Xét về hoạt động kinh doanh, quý mới nhất của họ gần như rất mạnh mẽ — doanh thu quý 2 đạt 119,8 tỷ USD, tăng 24% so với cùng kỳ; doanh thu Google Cloud đạt 24,8 tỷ USD, tăng tới 82% so với cùng kỳ.

Nhưng ở một khía cạnh khác, chi tiêu vốn trong một quý của Alphabet đã đạt khoảng 44,9 tỷ USD, khiến cho dù hoạt động kinh doanh vẫn đang tăng trưởng nhanh, công ty vẫn lần đầu tiên ghi nhận dòng tiền tự do âm trong một quý, với dòng tiền tự do quý 2 giảm xuống còn -5,9 tỷ USD. Đồng thời, Alphabet đã nâng chỉ tiêu chi tiêu vốn năm 2026 lên 195-205 tỷ USD.

Đây chính là điểm khác biệt lớn nhất giữa chi tiêu vốn cho AI và kỷ nguyên phần mềm truyền thống.

Trong kỷ nguyên phần mềm, các công ty công nghệ lớn về bản chất là những cỗ máy tạo tiền mặt: sau khi hoàn thành giai đoạn nghiên cứu và phát triển ban đầu, chi phí biên cho mỗi người dùng mới là rất hạn chế, và phần lớn doanh thu cuối cùng có thể được chuyển hóa thành dòng tiền tự do.

Nói cách khác, AI đang khiến các công ty công nghệ trở nên "nặng ký" trở lại.

GPU, máy chủ, mạng tốc độ cao, trung tâm dữ liệu, cơ sở hạ tầng điện, hệ thống làm mát và đất đai, tất cả đều cần phải đầu tư một lượng lớn tiền mặt trước khi doanh thu thực sự được hình thành.

CEO Amazon Andy Jassy từng giải thích rằng các trung tâm dữ liệu thường bắt đầu phát sinh chi phí xây dựng khoảng hai năm trước khi chính thức được đưa vào sử dụng, nhưng doanh thu phải chờ đến khi cơ sở thực sự đi vào hoạt động mới có thể dần dần được ghi nhận.

Do đó, một sự lệch pha kỳ hạn tự nhiên về vốn đã xuất hiện: tiền mặt phải chi hôm nay, nhưng doanh thu phải mất nhiều năm mới thu hồi dần. Trong tình huống này, ngay cả khi công ty có rất nhiều tiền mặt trên sổ sách, việc hoàn toàn dựa vào dòng tiền nội bộ để tài trợ cũng không hẳn là lựa chọn hợp lý nhất.

Alphabet đã hoàn tất đợt huy động vốn trái phiếu toàn cầu khoảng 31,5 tỷ USD vào tháng 2 năm nay, trong đó thậm chí bao gồm cả trái phiếu kỳ hạn 100 năm hiếm hoi; tháng 8 lại phát hành thêm 25 tỷ USD trái phiếu USD cấp độ đầu tư. Hành động của Amazon còn tích cực hơn: tháng 3 trước tiên huy động khoảng 37 tỷ USD trên thị trường trái phiếu Mỹ, ngày hôm sau phát hành thêm 14,5 tỷ EUR trái phiếu, hai đợt cộng lại gần 54 tỷ USD; tháng 7 lại phát hành thêm 25 tỷ USD trái phiếu USD.

Trong khi đó, Amazon đã nâng kế hoạch chi tiêu vốn năm 2026 lên 220 tỷ USD. Doanh thu quý mới nhất của AWS tăng 37% so với cùng kỳ, tốc độ nhanh nhất trong hơn bốn năm, nhưng dòng tiền tự do trong 12 tháng qua vẫn giảm từ mức dương 18,2 tỷ USD của một năm trước xuống còn -7,6 tỷ USD.

Meta cũng cho thấy sự thay đổi tương tự. Tháng 4 năm nay, Meta hoàn tất đợt phát hành trái phiếu 25 tỷ USD; doanh thu quý 2 vẫn tăng 28%, đạt 60,8 tỷ USD, nhưng dòng tiền tự do lại giảm mạnh từ 8,55 tỷ USD cùng kỳ năm ngoái xuống chỉ còn 784 triệu USD. Chỉ tiêu CapEx năm 2026 đã được nâng lên 130-145 tỷ USD.

Những công ty này không đột nhiên mất đi khả năng kiếm tiền, và lợi nhuận vẫn rất nhiều, chỉ là số tiền mặt có thể tự do phân bổ ngày càng ít đi.

Đây cũng là lý do vì sao trong kỷ nguyên AI, dòng tiền tự do đang trở thành một chỉ số khó có thể bỏ qua hơn cả EPS đơn thuần.

2. Cũng là đi vay, nhưng câu chuyện của Google và Oracle hoàn toàn khác nhau

Nhưng bản thân việc vay nợ không đồng nghĩa với nguy hiểm.

Đối với các công ty như Alphabet, Amazon, nợ nần về cơ bản chỉ là một công cụ cấu trúc vốn.

Họ có mảng kinh doanh chính rộng lớn, dòng tiền ổn định và xếp hạng tín dụng rất cao. Trong bối cảnh chi tiêu vốn được đầu tư cực kỳ dồn dập ở giai đoạn đầu, việc dùng trái phiếu dài hạn để phân bổ chi phí xây dựng vào tương lai là một sự khớp kỳ hạn bình thường.

Điều thực sự cần chú ý là khi chi tiêu vốn bắt đầu liên tục vượt quá khả năng tạo tiền mặt của chính doanh nghiệp, liệu việc huy động vốn đang tối ưu hóa bảng cân đối kế toán, hay đã bắt đầu tạo áp lực cho bảng cân đối kế toán?

Oracle hiện là một trong những trường hợp cực đoan nhất.

Tính đến hết năm tài chính 2026, chi tiêu vốn cả năm của Oracle đạt khoảng 55,66 tỷ USD, trong khi dòng tiền hoạt động chỉ khoảng 32 tỷ USD, khiến dòng tiền tự do cả năm giảm xuống -23,69 tỷ USD. Đồng thời, công ty đã hoàn tất khoảng 43 tỷ USD huy động nợ và 5 tỷ USD huy động vốn cổ phần trong năm tài chính 2026; tính đến cuối tháng 5, tổng số tiền gốc phải trả cho tất cả các khoản vay là khoảng 130,1 tỷ USD.

Ngày 9 tháng 7, S&P Global Ratings đã hạ xếp hạng tín dụng dài hạn của Oracle từ BBB xuống BBB- — mức thấp nhất trong nhóm xếp hạng đầu tư, chỉ còn một bậc nữa là rơi vào nhóm đầu cơ.

Vì vậy, cũng là đốt tiền cho AI, Alphabet đang tận dụng bảng cân đối kế toán, còn Oracle thì đã bắt đầu thách thức bảng cân đối kế toán. Đây cũng chính là khung quan sát mới cần được thiết lập lại trong giai đoạn tiếp theo của thị trường AI.

Trước đây thị trường quan tâm nhất là doanh thu AI tăng bao nhiêu, đơn hàng tăng bao nhiêu, tốc độ tăng trưởng của mảng cloud là bao nhiêu. Nhưng trong tương lai, cần thêm một số câu hỏi nữa: để có được sự tăng trưởng này, công ty đã chi bao nhiêu tiền? Mỗi 1 USD doanh thu tăng thêm cần thêm bao nhiêu chi tiêu vốn? Dòng tiền tự do còn bao nhiêu? Cần vay bao nhiêu tiền? Khi lãi vay, khấu hao và chi phí thuê đều bắt đầu đi vào báo cáo lợi nhuận, cuối cùng còn lại bao nhiêu lợi nhuận?

Nói cho cùng, thứ thực sự quyết định định giá không chỉ là bản thân sự tăng trưởng, mà là hiệu quả sử dụng vốn của sự tăng trưởng đó.

3. Thay đổi quan trọng hơn cả phát hành trái phiếu: AI đang trở thành một loại tài sản tài chính

Nếu nói việc Alphabet, Amazon và Meta phát hành trái phiếu chỉ là sự thay đổi về phương thức huy động vốn, thì động thái mới nhất của NVIDIA đã đưa vấn đề này tiến thêm một bước.

Ngày 10 tháng 8, NVIDIA công bố thiết lập quan hệ hợp tác chiến lược với Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs và KKR, với tham vọng thành lập một nền tảng tài trợ năng lực tính toán độc lập, huy động hơn 500 tỷ USD vốn từ bên thứ ba vào cơ sở hạ tầng AI trong dài hạn.

Bản thân NVIDIA có quyền lựa chọn cung cấp backstop tối đa khoảng 25% cho các giao dịch tiềm năng, tức tối đa khoảng 125 tỷ USD, tuy nhiên hiện tại số vốn cụ thể và thời điểm giải ngân của từng tổ chức vẫn chưa được công bố.

Điều thực sự đáng chú ý là cách NVIDIA định nghĩa mô hình này. Trong thông cáo chính thức, NVIDIA trực tiếp mô tả AI Compute và AI Factory như một "loại tài sản có thể đầu tư" mới.

Logic thực ra không phức tạp. Trước đây, một công ty Neocloud nếu muốn mua GPU trị giá hàng tỷ USD, trước tiên phải tự huy động được một lượng vốn lớn. Trong tương lai, cấu trúc này có thể ngày càng giống với các hình thức tài trợ cơ sở hạ tầng truyền thống: trung tâm dữ liệu và GPU hình thành tài sản, khách hàng thuê năng lực tính toán dài hạn tạo ra dòng tiền, các tổ chức như Apollo, BlackRock, KKR cung cấp vốn dài hạn, và dự án dùng doanh thu năng lực tính toán trong tương lai để trả chi phí huy động vốn.

Do đó, GPU không còn chỉ là một con chip bán xong là hết. Ngược lại, toàn bộ AI Factory bao gồm GPU, trung tâm dữ liệu, điện năng và hợp đồng năng lực tính toán dài hạn đang bắt đầu được đóng gói thành một loại tài sản cơ sở hạ tầng có thể tạo ra dòng tiền dài hạn, được định giá và huy động vốn trên thị trường vốn.

Ý nghĩa đằng sau điều này là rất lớn.

Bởi vì một khi cơ sở hạ tầng AI có thể đi vào phạm vi đầu tư của quỹ hưu trí, tiền bảo hiểm, tín dụng tư nhân, quỹ cơ sở hạ tầng và các tổ chức quản lý tài sản, thì ngu